Growth vs Value: rivalutare il proprio stile di investimento
Finora, gli investitori hanno interpretato le tradizionali definizioni di Value e Growth come due distinti stili d’investimento che si sono alternati alla guida del mercato, ma potrebbe essere giunto il momento di adottare uno sguardo olistico nel determinare i driver di alpha per le azioni di una determinata società.
I concetti di Value e Growth sono stati introdotti per la prima volta da Eugene Fama e Kenneth French nel Modello a tre fattori1 del 1992 per spiegare gli extra-rendimenti degli investimenti a lungo termine rispetto al mercato. Fama e French hanno definito i titoli Value come quei titoli che hanno un elevato rapporto valore contabile/valore di mercato e i titoli Growth come quelli con un basso rapporto valore contabile/valore di mercato. L’intuizione è che le azioni Value hanno prezzi bassi rispetto al loro valore “intrinseco”, ovvero il loro valore contabile, ma sono caratterizzate da elevati rendimenti da dividendi e sono quindi percepite come sottovalutate. Il vantaggio delle azioni Growth, invece, è la capacità di far crescere potenzialmente i propri flussi di cassa nel tempo e generare un maggiore rendimento degli asset in un modo meno rappresentativo del valore contabile attuale delle loro attività.
Un altro metodo per classificare le azioni di una società in base allo stile è quello di osservare la formula del valore attuale netto. I titoli Growth spesso ricavano una parte maggiore del loro valore dai flussi di cassa più lontani nel tempo, quindi potrebbero mostrare una maggiore sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse sottostanti, che influenzano il denominatore nel calcolo del cash flow scontato. I flussi di cassa delle azioni Value sono generalmente distribuiti in modo più uniforme, quindi sono meno sensibili alle variazioni dei tassi d’interesse. Queste caratteristiche hanno implicazioni importanti sul comportamento degli investitori. Quando il capitale è poco costoso, gli investitori tendono privilegiare il futuro, ovvero i titoli Growth, ma se il capitale ha un costo elevato, come nel caso di elevata inflazione, quando le banche centrali alzano i tassi per contrastare l’aumento dei prezzi, gli investitori generalmente preferiscono concentrarsi su società con una duration più breve, ovvero i titoli Value.
Il contesto post pandemia, caratterizzato da un’inflazione più sostenuta, rendimenti più elevati e, fino a poco tempo fa, una crescita superiore al livello potenziale, ha visto la ripresa degli investimenti Value dopo 15 anni di sottoperformance, spingendo molti esperti a preannunciare l’inizio di un lungo periodo di predominanza del fattore Value. Anche se il Value potrebbe assumere maggiore importanza nel prossimo ciclo di mercato, riteniamo che gli investitori potrebbero considerare dei criteri più ampi rispetto ai classici parametri Growth e Value nei portafogli strategici.
Value vs Growth: una prospettiva storica
Il Value ha un lungo track record di sovraperformance e ha dominato il mercato, su base cumulativa, nel periodo compreso tra il 1970 e l’inizio del 2007. Al contrario, il fattore Growth è stato predominante dalla metà del 2007 fino alla pandemia di COVID-19, quando il Value ha iniziato a sovraperformare nuovamente.
Fonte: Kenneth R. French, Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 9 marzo 2023. Analisi da gennaio 1970 a gennaio 2023. Il rapporto tra Value e Growth è definito come il rapporto tra il portafoglio Fama/French H20 costruito in base al fattore Book-to-Market e il portafoglio Fama/French L20 costruito in base al fattore Book-to-Market. Per “regime Value” si intende il periodo compreso tra gennaio 1970 e febbraio 2007. Per “regime Growth” si intende il periodo compreso tra marzo 2007 e settembre 2020. Le performance passate non garantiscono risultati futuri, che possono variare.
Detto ciò, ogni volta che esaminiamo il passato per comprendere meglio il futuro, è importante essere consapevoli dell’interazione tra le dinamiche cicliche e i trend secolari. I trend secolari (quelli che probabilmente continueranno a seguire la stessa direzione nel prossimo futuro) possono dominare un ciclo e determinare la performance a lungo termine del Growth rispetto al Value.
Gli scenari in cui ha prevalso il Value o il Growth sono contrassegnati da driver secolari ben distinti. Il Value tende a prevalere quando l’inflazione è elevata, la crescita economica è solida e i tassi sono elevati. I titoli Growth, invece, spesso sovraperformano nelle fasi di bassa inflazione, crescita economica relativamente debole e tassi bassi e in calo.
Vi sono due motivi principali per cui l’inflazione dovrebbe favorire le azioni Value. In primo luogo, l’inflazione spesso è causata da una domanda superiore all’offerta. In queste circostanze, la crescita degli utili è comunemente disponibile, quindi gli investitori sono meno disposti a pagare di più. Allo stesso tempo, la domanda è generalmente elevata nei settori tradizionali, che comprendono solitamente azioni Value. In secondo luogo, il valore attuale degli asset, specialmente quelli i cui flussi di cassa si registrano nel futuro, dipende in parte dal costo del capitale.
Fonte: Kenneth R. French, Bloomberg, Haver Analytics, Macrobond e Goldman Sachs Asset Management. Al 9 marzo 2023. Per “regime Value” si intende il periodo compreso tra gennaio 1970 e febbraio 2007. Per “regime Growth” si intende il periodo compreso tra marzo 2007 e settembre 2020. L’inflazione è misurata in base alla variazione del CPI statunitense su base annuale. La crescita è misurata in base alla variazione del prodotto interno lordo (PIL) reale statunitense su base trimestrale annualizzata. Il termine “incondizionato” si riferisce all’intero periodo, non condizionato alla sovraperformance del fattore Value o Growth. Il rendimento a 10 anni è il rendimento di un titolo di Stato generico statunitense a 10 anni. La sovraperformance del Value viene calcolata utilizzando la performance annualizzata dei rendimenti mensili del portafoglio Fama/French H20 costruito in base al fattore Book-to-Market durante il periodo Value. La sovraperformance del Growth viene calcolata utilizzando la performance annualizzata dei rendimenti mensili del portafoglio Fama/French L20 costruito in base al fattore Book-to-Market durante il periodo Growth. Tutti i valori sono medie nel corso del periodo. Le performance passate non garantiscono risultati futuri, che possono variare.
Per la maggior parte dell’era post-bellica fino agli anni ‘70, i tassi d’interesse hanno continuato a salire in risposta a un’inflazione sempre più elevata, determinando così un periodo di chiaro predominio del Value. Quando l’inflazione ha iniziato a scendere all’inizio degli anni ‘80, era talmente radicata che gli investitori non ritenevano che potesse iniziare una nuova tendenza, poiché i rendimenti obbligazionari erano rimasti molto più elevati dell’inflazione per un periodo piuttosto lungo. I cambiamenti ciclici nella leadership tra Value e Growth sono diventati più frequenti durante questo periodo. Tuttavia, in un contesto di tassi d’inflazione rimasti a cifre singole elevate fino ai primi anni 2000 e una crescita economica relativamente solida, a prevalere è stato sostanzialmente il Value.
Questo stile ha dominato ampiamente fino alla crisi finanziaria globale (GFC) del 2008, che ha dato il via a un’era di stagnazione secolare, favorendo notevolmente il fattore Growth. L’epoca successiva alla grande crisi finanziaria è stata caratterizzata da un periodo di crescita economica mediocre. Questo ha mantenuto l’inflazione a livelli molto bassi e ha spinto le banche centrali a fare quanto possibile per stimolare l’economia, mantenendo i tassi d’interesse vicini allo zero (o addirittura in territorio negativo) e inondando i mercati di denaro a basso costo attraverso programmi di quantitative easing. Con un costo del capitale negativo e una scarsa crescita, gli investitori hanno collocato il proprio denaro nelle poche società che registravano una crescita degli utili. Nel corso di questo periodo si sono verificate diverse inversioni, ma nessuna è durata a lungo poiché hanno prevalso le forze disinflazionistiche e i livelli più bassi dei rendimenti obbligazionari.
La sovraperformance dei titoli Growth ha toccato il suo massimo nel 2020, quando la pandemia di COVID-19 ha portato la crescita economica globale a una profonda contrazione e le banche centrali sono intervenute con manovre ancora più incisive. Con la progressiva adozione globale degli strumenti online, il fattore Growth ha tratto vantaggio dall’accelerazione dell’innovazione e in pochi mesi abbiamo assistito a una diffusione delle tecnologie digitali che, in condizioni normali, avrebbe impiegato anni a verificarsi. D’altro canto, molti settori Value hanno visto svanire i loro ricavi a causa dei lockdown diffusi.
L’ultimo punto di svolta per il Value si è verificato con gli annunci del vaccino contro il COVID-19. Ciò ha consentito ai Paesi di far ripartire le attività e ha causato un drastico aumento dell’inflazione, accentuato dalla guerra in Ucraina, che a sua volta ha spinto le banche centrali ad avviare il ciclo di inasprimento più rapido e aggressivo degli ultimi decenni. Nel breve termine, tuttavia, le dinamiche cicliche potrebbero generare movimenti significativi dei prezzi nella direzione opposta.
Tra le tendenze generali del mercato, troviamo brevi periodi di inversione in cui il predominio di uno stile è stato meno marcato. Esaminando i punti di svolta ciclici possiamo vedere che nei due trend secolari di predominio di uno stile rispetto all’altro, il periodo 1970-2007 per il Value e il periodo 2007-2020 per il Growth, sono presenti anche periodi di sovraperformance dello stile opposto. Da gennaio 1970 vi sono stati sette periodi superiori a un anno in cui il Value ha dominato e sette periodi superiori a un anno in cui invece è stato il Growth a sovraperformare. Se consideriamo una frequenza più elevata, questi periodi sarebbero significativamente più numerosi.
Fonte: Kenneth R. French, Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 9 marzo 2023. Analisi da gennaio 1970 a gennaio 2023. Il rapporto tra Value e Growth è definito come il rapporto tra il portafoglio Fama/French H20 costruito in base al fattore Book-to-Market e il portafoglio Fama/French L20 costruito in base al fattore Book-to-Market. La sovraperformance dello stile è definita come un periodo di almeno 12 mesi di sovraperformance del Value o del Growth superiore a 3 punti percentuali. Sono stati esclusi i cambiamenti di stile di durata inferiore a 12 mesi e con una differenza di performance inferiore a 3 punti percentuali nel periodo durante il regime di stile opposto. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Value e Growth: cosa ci aspetta
Nel corso del 2024, riteniamo che i rischi per il contesto macroeconomico siano orientati a favore di una continua sovraperformance del Value. Il tasso di inflazione, benché in diminuzione, probabilmente rimarrà al di sopra degli obiettivi delle banche centrali fino alla fine del 2024. Al contempo, di fronte all’inflazione elevata, è improbabile che le banche centrali si affrettino a ridurre i tassi già quest’anno. E sebbene la crescita economica abbia rallentato, il che normalmente dovrebbe favorire i titoli Growth, è stata comunque migliore del previsto.
Oltre a tutto ciò, la leadership a livello di stile dipenderà dai livelli prevalenti della crescita economica a lungo termine e dai tassi d’interesse neutrali. Una domanda chiave è se le tendenze di crescita debole e le aspettative di bassa inflazione che hanno dominato l’era successiva alla crisi finanziaria si ripresenteranno o se invece assisteremo all’inizio di un periodo prolungato di rafforzamento della crescita, aumento delle aspettative di inflazione e rialzi dei tassi d’interesse.
Sebbene sembri improbabile un cambiamento sostenuto verso tassi d’inflazione simili a quelli degli anni ‘70, vi sono buone ragioni per ritenere che l’attuale aumento dell’inflazione non sia né transitorio né persistente, ma piuttosto strutturale, trainato da forze come l’invecchiamento demografico, la deglobalizzazione e la decarbonizzazione. Gli ultimi 20 anni sono stati caratterizzati da forniture accessibili e abbondanti di energia e manodopera. Entrambe stanno diventando sempre più scarse e più costose man mano che i Paesi si chiudono verso l’esterno e che le materie prime vengono utilizzate come armi. Il Growth probabilmente sarà più volatile e prevediamo che le materie prime svolgeranno un ruolo più importante nel condizionare la crescita economica rispetto ai cicli economici precedenti. In questo contesto, è probabile che la distinzione tra Growth e Value diventi meno netta e ceda il posto a una maggiore attenzione alle opportunità di generare alpha, oltre che a una maggiore diversificazione settoriale e geografica. La tecnologia sta diventando una componente più ampia in tutte le industrie, mentre il passaggio alla decarbonizzazione sta migliorando le opportunità di crescita nei segmenti del mercato che hanno sottoperformato per tanto tempo.
Inoltre, un profondo cambiamento nella natura degli attivi impiegati dalle società per generare valore economico, in particolare l’ascesa dei beni immateriali, può rendere le definizioni tradizionali di Growth e Value meno accurate. In effetti, le attuali convenzioni contabili, che si sono evolute a metà del XX secolo per rappresentare meglio la realtà economica delle società le cui operazioni si basavano principalmente su beni fisici, non rappresentano efficacemente le reali performance economiche di società basate su beni immateriali. Pertanto, possono creare un quadro distorto dei titoli Value.
I costi del software sono un esempio di un bene immateriale che può essere utilizzato per aumentare il valore economico. Ciò riduce sia gli utili contabili riportati che le attività di bilancio, facendo così aumentare i rapporti prezzo/utili e i rapporti prezzo/valore contabile. Società come queste sembrerebbero proibitivamente costose se valutate nell’ottica dell’investimento Value, mentre in realtà stanno creando valore per gli azionisti. Ciò dimostra che fare affidamento su qualsiasi tipo di etichetta categorica per investire potrebbe non essere una scelta ideale.
Vi sono alcune limitazioni anche nel modo in cui vengono costruiti i benchmark. Ad esempio, circa 170 azioni dell’indice MSCI World, ossia il 10% dell’universo d’investimento, sono presenti in entrambi i benchmark MSCI World Value e MSCI World Growth. Ciò rafforza la necessità di guardare oltre lo stile come unico criterio di scelta di investimento.
Un approccio equilibrato
Sebbene la rotazione dello stile possa aggiungere valore, il grado di difficoltà nella scelta della tempistica sembra elevato. Gli scenari migliori e peggiori per la tempistica delle rotazioni di stile possono generare un’ampia dispersione di risultati. In media, per battere la performance del mercato, gli investitori devono scegliere la tempistica corretta del 60% delle rotazioni di stile. I recenti cali nelle correlazioni tra i rendimenti degli stili, dallo 0,83 del periodo 2008-2019 allo 0,68 dopo il 2020, indicano che i risultati sono diventati più binari, amplificando potenzialmente il lato positivo e negativo di una preferenza estrema per uno stile.
Fonte: Kenneth R. French, Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 31 gennaio 2023. Le correlazioni sono calcolate in base ai differenziali di rendimento giornalieri tra le azioni di stile Growth e di stile Value. La correlazione di 0,83 è stata calcolata utilizzando i rendimenti giornalieri dei portafogli Fama/French H20 (Value) e L20 (Growth) costruiti in base al fattore Book-to-Market, durante l’intervallo temporale 2 gennaio 2008 - 31 dicembre 2019. La correlazione di 0,68 è calcolata utilizzando gli stessi rendimenti giornalieri del portafoglio durante l’intervallo temporale 2 gennaio 2020 - 31 gennaio 2023. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Nella maggior parte degli ultimi 15 anni, gli investitori si sono abituati a privilegiare nettamente lo stile Growth, che ha chiaramente sovraperformato fino al 2020. Tuttavia, in un mondo in cui i cambiamenti di leadership tra stili potrebbero essere più frequenti e i megatrend secolari a lungo termine potrebbero apparire sempre di più tra diversi stili e regioni, sarebbe più opportuno possedere una gamma completa di titoli Growth e Value nei portafogli strategici. Per costruire un portafoglio, gli investitori possono anche utilizzare le valutazioni di altri fattori relativi ai dati finanziari di una società specifica.
Viviamo in condizioni di mercato che non esistevano più da tempo. Da un punto di vista macroeconomico e geopolitico, il mondo sta diventando sempre più complesso e mutevole e, di conseguenza, riteniamo che anche l’approccio d’investimento dovrebbe cambiare. La classificazione degli investimenti in categorie tradizionali, Growth o Value, o una suddivisione per Paesi, oppure per mercati pubblici o privati, potrebbe essere il modo sbagliato per affrontare le opportunità di investimento che si presenteranno.
Infine, in questo nuovo mondo, i cambiamenti nella leadership di stile possono diventare più frequenti, rendendo più difficile anticipare i trend del mercato e più costoso implementare le modifiche dei portafogli. Di conseguenza, la generazione di alpha in queste condizioni richiederebbe agli investitori di considerare l’intero universo d’investimento in modo olistico ed essere più accurati nell’identificare i futuri creatori di ricchezza. Riteniamo che le società che contribuiranno all’alpha in futuro saranno quelle che innoveranno, trasformeranno, offriranno servizi, si adatteranno e sapranno differenziarsi nei vari mercati globali.
1Fama, Eugene F. e Kenneth R. French (1992). “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance, 47, pp. 427-465
