Il triplo-ciclo nei mercati privati: individuare i rischi premiati in un contesto dinamico

Un punto di svolta nel ciclo economico, in uno scenario di profondo cambiamento dell’ordine mondiale, crea un contesto dinamico per gli investitori odierni.  Gli investitori devono affrontare profondi cambiamenti attraverso tre variabili in evoluzione: il ciclo del sentiment, il ciclo economico e i trend secolari che trascendono i cicli.  Un approccio basato sul rischio può essere utile per tradurre questi sviluppi in strategie operative di portafoglio. Per gli investitori dei mercati privati, l’impegno è duplice: valutare le prospettive dei portafogli esistenti e determinare la strategia per l’impiego di nuovi capitali.  Individuare i rischi chiave da monitorare può essere determinante per comprendere le vulnerabilità che potrebbero trovarsi nelle posizioni attualmente in portafoglio.  Inoltre, uno strumento utile per definire la strategia futura può essere l’individuazione dei rischi che hanno maggiori probabilità di essere remunerati in modo conveniente e quali rischi invece devono essere mitigati.

Attenzione alla rotazione

Il ciclo del sentiment riflette l’evoluzione dell’orientamento e delle prospettive di rischio degli investitori, mentre i partecipanti al mercato assimilano la variazione della congiuntura economica a breve termine. Gli asset del mercato privato sono in larga parte isolati dalle oscillazioni quotidiane del sentiment, ma un orizzonte temporale di mesi o trimestri può evidenziare le opportunità e le sfide delle dislocazioni dei mercati. Inoltre, il sentiment incide sul portafoglio in generale e determina effetti sia sul denominatore che sul numeratore, il primo attraverso il cambiamento dei valori di mercato di diverse componenti del portafoglio, il secondo attraverso i cambiamenti nella frequenza delle distribuzioni e dei richiami di capitale.

Oggi, la flessione delle valutazioni degli asset sui mercati quotati insieme al rallentamento delle distribuzioni da parte dei fondi privati maturi hanno portato un numero crescente di Limited Partner (LP) a una sovra-allocazione nei mercati privati. Tuttavia, la stragrande maggioranza intende mantenere la rotta, aumentando o mantenendo le proprie allocazioni a lungo termine nell’asset class. Molti LP si rivolgono quindi ai mercati secondari per ottenere liquidità e capacità di capitale per investire in nuovi vintage e adeguare le allocazioni strategiche. I General Partner (GP), a loro volta, sono alla ricerca di soluzioni per estendere la duration degli investimenti interessanti che non riescono a liquidare in condizioni ottimali in un mercato difficile. In questo contesto, gli investitori secondari sono ben posizionati per beneficiare del loro ruolo di fornitori di liquidità e di soluzioni di capitale.

Una nuova rotazione

Il ciclo economico si evolve attraverso fasi pluriennali ed è influenzato dagli sviluppi macroeconomici. La proprietà privata di società e asset può agevolare l’adattamento dinamico a cambiamenti significativi nelle prospettive del PIL, dell’inflazione e dei tassi. I GP possono adattare le loro strategie per gestire i portafogli esistenti e cercare nuovi investimenti. Gli LP possono modificare il loro approccio all’impegno annuale attraverso i ribilanciamenti strategici e le preferenze di stile dei gestori. Questa modulazione sarà il tema centrale di questo articolo.

La grande ruota

I trend secolari sono sviluppi ultradecennali che probabilmente daranno una nuova forma al mondo: deglobalizzazione, cambiamento delle dinamiche demografiche, digitalizzazione, decarbonizzazione e destabilizzazione dell’ordine mondiale. La dinamica di questi trend secolari trascende il ciclo economico. La natura a lungo termine dei mercati privati consente agli investitori di cogliere le opportunità presentate da questi trend, definendo una direzione strategica per il portafoglio e individuando le caratteristiche chiave del successo di un gestore.

Il nostro scenario di base si basa sulle opinioni del team di macroeconomia di Goldman Sachs Global Investment Research e riflette le sfide strutturali e le opportunità di un ordine mondiale in evoluzione. Prevediamo che i prossimi anni saranno caratterizzati da una crescita del PIL reale positiva ma contenuta, da un’inflazione superiore a quella dell’ultimo decennio ma generalmente moderata e ben gestita (sebbene alcuni settori dell’economia potrebbero essere esposti a periodi di inflazione elevata) e da tassi d’interesse che si stabilizzeranno a livelli moderatamente più alti rispetto al decennio precedente. Riteniamo, tuttavia, che le esperienze saranno diverse a seconda dell’area geografica.

Consapevoli dell’incertezza insita in qualsiasi esercizio di previsione, prendiamo in considerazione altri due scenari potenziali. Il nostro scenario favorevole presuppone una solida crescita del PIL reale e un’inflazione moderata e ben gestita, che dovrebbe comunque essere strutturalmente più elevata rispetto all’ultimo decennio. Questa combinazione porterebbe a tassi d’interesse stabili ma moderatamente più elevati. Pur essendo maggiormente ottimista, questo scenario riconosce che è improbabile che si ripeta l’esperienza dell’ultimo decennio. I fattori negativi strutturali derivanti dai trend secolari descritti in precedenza continueranno ad avere un impatto sul mondo, ma il nostro scenario favorevole presuppone che l’innovazione e l’adattabilità consentiranno all’economia di affrontarli con successo.

Il nostro scenario negativo presuppone che le sfide strutturali prevalgano sulla capacità di innovazione della società per poterle affrontare. In questo scenario, la crescita del PIL reale è nulla o negativa, l’inflazione è più elevata e volatile e i tassi d’interesse aumentano, poiché i responsabili della politica monetaria puntano a controllare l’inflazione.

Ogni scenario può richiedere un approccio diverso agli impegni futuri, sia attraverso scelte strategiche che attraverso caratteristiche dei GP da privilegiare nella selezione dei gestori. Diversificare un portafoglio nei mercati privati tra opportunità interessanti in diversi scenari del mondo può essere un modo per mitigare gli impatti di un futuro incerto.

In un contesto macroeconomico difficile, la struttura proprietaria del private equity può ritrovarsi avvantaggiata, grazie al suo orientamento a lungo termine, al suo track record di creazione di valore superiore a quello delle aziende quotate in borsa¹ e alla sua capacità di sostenere le aziende in fase di recessione; secondo vari studi accademici, tutto ciò può portare ad un minor costo durante situazioni di crisi². Ad oggi, le aziende di proprietà di private equity hanno continuato a sovraperformare quelle quotate in borsa nonostante l’aumento delle difficoltà macroeconomiche. Secondo i dati di Burgiss, nel 3° trimestre 2022 la società mediana di proprietà di private equity ha registrato una crescita dei ricavi del 19% su base annuale e una crescita dell’EBITDA del 12%. Per la società mediana dell’indice S&P 500, la crescita è stata rispettivamente del 10% e del 7%³. Tuttavia, le società di private equity non sono immuni alle sfide del ciclo economico. Le pressioni sui margini operativi ne sono un esempio: il 2022 è stato il primo anno in cui la crescita dell’EBITDA mediano non è riuscita a tenere il passo o a superare la crescita mediana dei ricavi in oltre un decennio. Probabilmente queste pressioni continueranno. I gestori di portafogli di private equity stanno constatando che, in diversi settori, i clienti delle loro società hanno una capacità limitata di assorbire ulteriori aumenti di prezzo, dopo averne già assorbiti molti nel 2022. Uno spostamento nella composizione dell’aumento dei costi potrebbe anche accentuare questa dinamica. Nel corso del 2022 le pressioni sui costi provenivano contemporaneamente da pressioni sulle materie prime e pressioni sui salari; oggi, per molte società, una parte sempre maggiore proviene da queste ultime. Le società stanno scoprendo che i clienti sono più disposti ad assorbire l’aumento dei costi dei materiali, che sono più visibili, rispetto all’aumento dei costi della manodopera, che potrebbero non essere così evidenti. Pertanto, le società si stanno avvicinando al punto in cui ulteriori aumenti di prezzo possono avere un impatto sulla domanda.

Il rialzo dei tassi d’interesse sta producendo pressioni sui flussi di cassa. Il loro impatto può essere stimato considerando un’ipotetica operazione di leveraged buyout (LBO) strutturata in linea con le condizioni medie del settore per il periodo 2020/2021. Una società di questo tipo avrebbe registrato una flessione dei suoi flussi di cassa operativi al lordo delle imposte di oltre il 30% e a causa del rialzo dei tassi d’interesse il rapporto di copertura degli interessi si sarebbe ridotto di oltre il 40%. Per neutralizzare l’effetto sui flussi di cassa sarebbe stata necessaria una crescita dell’EBITDA di oltre il 20%. Molte società di proprietà di private equity sono riuscite a raggiungere questo risultato lo scorso anno: la società nel primo quartile dell’universo Burgiss avrebbe registrato una crescita dell’EBITDA superiore al 40% su base annuale. La società mediana, con una crescita dell’EBITDA del 12%, avrebbe registrato un calo del 15% nei flussi di cassa operativi al lordo delle imposte e un calo di 1x nella copertura degli interessi, fino a un valore comunque positivo di 2,0x. Tuttavia, la società del terzo quartile nell’universo Burgiss avrebbe registrato un calo dell’EBITDA del 12%, un risultato che avrebbe dimezzato i flussi di cassa e diminuito la copertura degli interessi a 1,6x, se abbinato all’aumento dei costi del debito.

Quando i multipli di buyout hanno raggiunto nuovi massimi a metà e alla fine degli anni 2010, i gestori di private equity hanno iniziato a notare che stavano sottoscrivendo l'ipotesi di una riduzione dei multipli al momento del disinvestimento e che basavano le loro tesi di valutazione sulla creazione di valore fondamentale. Tuttavia, i multipli hanno continuato ad aumentare. Tutto ciò rifletteva le dinamiche del mercato azionario, lo spostamento verso settori a più alta crescita e, in alcuni casi, ipotesi di creazione di valore troppo ottimistiche. Anche i finanziatori erano disposti a sottoscrivere solide ipotesi di creazione di valore. Come abbiamo illustrato nell’articolo "Prepararsi all’innalzamento dei tassi”, gli aumenti dell’EBITDA sono stati in media pari al 25-30% dell’EBITDA proforma per le operazioni sottoscritte nel periodo 2015-2020,4 la maggior parte dei quali è rappresentata dai risparmi sui costi attesi, ma questi possono essere particolarmente difficili da ottenere in un contesto di inflazione elevata. Nei prossimi anni, i casi di sottoscrizione troppo ottimistica diventeranno probabilmente evidenti e i piani di creazione di valore basati sull’espansione dei margini, piuttosto che sulla crescita dei ricavi, saranno particolarmente vulnerabili.

Una società sottoscritta con margine di guadagno medio e incapace di realizzare questo miglioramento previsto registrerebbe un calo dei propri flussi di cassa operativi al lordo delle imposte di oltre il 60% a causa dell’EBITDA e degli effetti dei tassi d’interesse, mentre il suo rapporto di copertura degli interessi scenderebbe a 1,3x. La società sarebbe ancora in grado di garantire il pagamento del debito, ma avrebbe poco margine per eventuali errori operativi o ulteriori aumenti dei tassi d’interesse, in un momento in cui i margini aziendali sembrano destinati a diminuire e i tassi d’interesse potrebbero aumentare ulteriormente, anche se a un ritmo più lento. La società avrebbe anche poche risorse per le iniziative di crescita e la sua capacità di rimborsare il debito alla scadenza verrebbe messa in discussione. L’attività di rifinanziamento ha allontanato il muro delle scadenze (maturity wall), ma nei prossimi tre anni sono previste scadenze per quasi 300 miliardi di dollari di prestiti.5 Le scadenze di quest’anno ammontano a circa 10 miliardi di dollari, quindi pochi crediti sono attualmente a rischio. Tuttavia, le agenzie di rating prevedono che i tassi di insolvenza aumenteranno nel 2023 e 2024, raggiungendo la media a lungo termine del 3-4%. Le nuove strutture di finanziamento di emergenza implementate nel periodo immediatamente successivo al COVID-19 stanno introducendo un’ulteriore complessità da gestire per i finanziatori in difficoltà.

I dati aggregati a livello di settore suggeriscono che gli approcci relativi alle operazioni stanno iniziando a cambiare, con un contesto difficile che ha forzato la mano di alcuni GP. Le operazioni sono diventate più modeste, con strutture di capitale più conservative; secondo i dati KBRA, il buyout medio sta utilizzando la leva finanziaria 1,4 volte in meno. La dimensione media delle operazioni è diminuita poiché i finanziatori mostrano una certa cautela nel finanziare acquisizioni di grandi dimensioni. Le strategie “buy-and-build” sono sempre più apprezzate, grazie a un multiplo di ingresso medio più basso e a strategie di creazione di valore più semplici. Gli sponsor finanziari sono più selettivi nel loro ritmo di intervento, concentrandosi sulle operazioni di qualità più elevata e rinunciando quando le aspettative di prezzo dei venditori si discostano dalle loro. Tutto questo ha contribuito a un calo significativo dei volumi delle operazioni.

Con il tempo, il volume delle transazioni si riprenderà: i GP sono incentivati a impiegare la loro liquidità. Nel monitorare le implicazioni della liquidità, riteniamo che il rischio risieda meno nei livelli assoluti di liquidità e più nella sua età, dal momento che la pressione a impiegarla si sente in modo più acuto verso la fine del periodo di investimento. Secondo un recente studio accademico, le operazioni eseguite dai fondi con un’elevata quantità di liquidità verso la fine del periodo di investimento tendono ad essere di dimensioni più grandi, più costose e con una leva finanziaria inferiore, oltre a registrare rendimenti significativamente più bassi rispetto alle altre operazioni.6 Attualmente, i fondi con un’età compresa tra i 3 e i 5 anni, e con la maggiore probabilità di sentire la pressione per effettuare distribuzioni, rappresentano circa il 40% della liquidità totale. Una parte di questa liquidità viene tenuta in riserva, per rafforzare le società in portafoglio esistenti e, soprattutto nel venture capital e nelle strategie growth, per investire in operazioni di follow-on nelle società in portafoglio che seguono traiettorie interessanti. Se utilizzato con prudenza, questo approccio crea valore. In altri casi, serve solo a rallentare la flessione.

In generale, prevediamo che i rendimenti complessivi dei vintage più recenti dovrebbero essere inferiori a quelli sottoscritti. I MOIC sarebbero influenzati dal valore complessivo realizzato negli investimenti; i TIR sarebbero ulteriormente influenzati da una durata media dell’investimento potenzialmente più lunga, in quanto i fondi evitano di vendere asset interessanti in un contesto meno favorevole. Tuttavia, dovrebbe esserci un maggior grado di dispersione tra i fondi rispetto al passato. Un confronto tra i rendimenti dell’ultimo trimestre e quelli di tre anni fa mostra che la dispersione sta già aumentando per i fondi con un valore in gran parte ancora non realizzato.

Per quanto riguarda gli asset reali, i nostri colleghi hanno già descritto i modi in cui diversi settori immobiliari , diverse aree geografiche e diversi asset possono registrare risultati diversi in presenza di un’inflazione più elevata, di una crescita più lenta, di un rialzo dei tassi d’interesse e di trend secolari a lungo termine. Anche nel settore delle infrastrutture, molto dipende dalla qualità dei singoli asset, dai settori e dalle aree geografiche, come già spiegato nell’articolo "Infrastrutture nell’inflazione: la dispersione in arrivo”. Analogamente a quanto accade nel private equity, i GP di fondi dedicati alle infrastrutture stanno constatando i limiti della loro capacità di trasferire l’aumento dei costi in alcuni settori. Il fenomeno potrebbe essere più rilevante per le aziende con strutture di costo significativamente diverse dai componenti dell’indice PPI, che in genere guida i meccanismi di adeguamento dei prezzi. Le aziende ad alta intensità di manodopera e le nuove costruzioni stanno subendo una maggiore pressione sui margini rispetto alle aziende a minore intensità di manodopera. Queste dinamiche probabilmente sosterranno la determinazione dei prezzi degli asset esistenti.

I settori degli uffici e retail sono particolarmente vulnerabili agli squilibri di liquidità. Un’analisi di CBRE prevede che nei prossimi 3 anni ci sarà un deficit di finanziamento di 53 miliardi di dollari per gli immobili ad uso ufficio e di altri 3,5 miliardi di dollari per gli immobili retail,7 dal momento che i prestiti giungeranno a scadenza nel contesto di un calo dei valori azionari e di una carenza di finanziamenti disponibili. Con circa 1.100 miliardi di prestiti immobiliari commerciali che probabilmente richiederanno un rifinanziamento o un prolungamento della scadenza nel 2023-2024, gli asset owner potrebbero incontrare maggiori difficoltà, optando in alcuni casi per default strategici. Questo vale in particolare per chi ha un’esposizione a tasso variabile senza copertura che, analogamente a quanto accade con gli asset aziendali, sta registrando un aumento degli interessi passivi che può creare problemi di flussi di cassa per alcuni asset owner.

Nel lungo termine, tuttavia, le prospettive per questi settori potrebbero non essere nette, giustificando un approccio opportunistico e ponderato. Sebbene la situazione attuale rifletta uno stravolgimento della “saggezza tradizionale”, siamo anche cauti nel ritenere che la “nuova saggezza” di oggi continuerà senza variazioni. Ad esempio, molte grandi società sono state in grado di far rientrare i dipendenti in ufficio, almeno parzialmente. Tuttavia, il modello di ufficio del prossimo decennio sarà probabilmente diverso da quello dell’ultimo. L’evoluzione digitale e la sostenibilità stanno diventando sempre più importanti. A Manhattan, ad esempio, le visite agli edifici per uffici di Classe A+ sono tornate a due terzi dei livelli pre-COVID 19, mentre le visite agli edifici di Classe B sono tornate a poco più della metà.⁸. La domanda di spazi per uffici specializzati in settori come quello life science dovrebbe continuare a crescere, e potrebbero essere sviluppate più proprietà per uffici nelle città meno congestionate (Tier 2) che hanno registrato una migrazione netta; forse il modo migliore per riportare i lavoratori in ufficio è portare l’ufficio più vicino a loro. Allo stesso modo, la “nuova saggezza” secondo cui l’e-commerce dovrebbe soppiantare le vendite al dettaglio nei negozi tradizionali potrebbe in realtà rivelarsi un trend più attenuato rispetto a quanto attualmente ipotizzato. Sebbene l’e-commerce dovrebbe continuare a crescere, alcune aziende direct-to-consumer nate online stanno iniziando a rendersi conto dell’importanza di una presenza fisica per il marketing e l’acquisizione di clienti.

Visto che il campo di azione delle infrastrutture si sta evolvendo verso l’adozione del digitale, alcuni GP di fondi che investono in infrastrutture hanno assunto un’esposizione simile a quella delle azioni, con un maggiore rischio di prodotto, per tenere il passo con il beta del mercato più ampio. Questo potrebbe essere stato un vantaggio negli ultimi anni, ma oggi rappresenta un fattore negativo. Di conseguenza, è probabile una maggiore dispersione delle performance anche negli asset reali.

Gli investitori istituzionali mantengono in larga misura i loro impegni strategici nei mercati privati, ma mantenere la rotta non significa avere un portafoglio statico. Esistono opportunità per modificare tatticamente gli impegni tra le varie strategie e per concentrarsi maggiormente sull’approccio alla selezione dei gestori. Per gli investitori che stanno prendendo in considerazione questi approcci ai nuovi impegni, illustriamo quali rischi riteniamo che possano essere premiati in ciascuno dei nostri tre scenari e quali rischi debbano invece essere mitigati.

Private Equity

SCENARIO DI BASE:

Rischio che potrebbe essere premiato: la trasformazione

Che si tratti di potenziare le capacità digitali, di introdurre approcci sostenibili o di riposizionarsi a fronte dei cambiamenti del mondo, la trasformazione dovrebbe essere al centro della tesi di creazione di valore del private equity. Questo aspetto diventa ancora più importante se consideriamo le nostre previsioni di una diminuzione dei contributi al rendimento derivanti da altre due leve di creazione di valore delle operazioni di LBO: l’espansione dei multipli e la leva finanziaria. Le opportunità di trasformazione trascendono i settori o le aree geografiche. Un recente studio di Bain9 ha rilevato che le performance variano maggiormente tra le società finanziate sostenute dal private equity all’interno di un solo settore, piuttosto che tra i vari settori, a dimostrazione dell’impatto della creazione di valore operativo. A nostro avviso, i nuovi investimenti dovrebbero basarsi su una strategia di crescita dei ricavi e non solo sul miglioramento dei margini, in quanto la crescita del fatturato rappresenta il principale fattore di crescita del valore a lungo termine. In uno scenario di crescita complessiva contenuta, una società può superare questa traiettoria guadagnando quote di mercato o aumentando i prezzi al di sopra del mercato. Questi approcci richiedono un prodotto e un’esperienza cliente superiori e una strategia di prezzo solida e basata sui dati.

Questa crescita dovrebbe essere sostenuta da una struttura dei costi disciplinata e da economie di scala unitarie convenienti, per consentire alle società di crescere in modo efficiente dal punto di vista del capitale. Riteniamo che l’efficienza del capitale diventerà più importante nei prossimi anni, date le nostre aspettative di un aumento strutturale del costo del capitale.

Anche il metodo di valutazione è fondamentale e le strategie di sourcing potrebbero doversi adattare per dare priorità alle aree in cui le valutazioni di ingresso possono essere più interessanti. Le strategie “buy-and-build” sono generalmente caratterizzate da un multiplo d’ingresso medio più basso, oltre che da un percorso più chiaro per la creazione di valore. Le strategie “public-to-private” possono essere un canale di sourcing redditizio, poiché le grandi società cedono gli asset non strategici nel tentativo di razionalizzare le proprie attività, privilegiando l’efficienza e l’ottimizzazione delle risorse in un contesto in cui il costo del capitale è più elevato. Anche le soluzioni strategiche possono essere all’avanguardia. Per esempio, i proprietari delle aziende possono essere interessati a operazioni strutturate che associano elementi di credito e di capitale, evitando di attivare una clausola di cambio di controllo che richiederebbe il rifinanziamento del debito a tassi più elevati rispetto al finanziamento originario. Il venture capital e le strategie growth hanno registrato un rallentamento del volume di operazioni, ma riteniamo che si tratti di un fenomeno temporaneo. Durante le precedenti crisi economiche sono state avviate numerose società di spicco e crediamo che questo ciclo non sarà diverso. I GP che possono aggiungere valore alle società in portafoglio dovrebbero continuare a ricevere richieste di capitale da parte di imprenditori promettenti. Oltre alle iniziative di crescita, l’economia della scalabilità delle società in portafoglio dovrebbe essere maggiormente evidenziata nel prossimo decennio.

Rischio da mitigare: il rischio operativo

Il successo di una strategia di trasformazione si basa sulla competenza di esecuzione. Gli LP dovrebbero cercare GP con una comprovata capacità di crescita e di creazione di valore nelle società in portafoglio, una disciplina d’investimento sia in termini di tempistica d’investimento che di valutazioni e una cultura di continuo arricchimento delle competenze per essere in grado di adattare le strategie di creazione di valore a un contesto in cui diventa più importante che mai conoscere la tecnologia, comprendere la geopolitica e adeguarsi all’evoluzione delle preferenze dei clienti. Puntare su economie o aree geografiche specifiche può mitigare i rischi macroeconomici e geopolitici che esulano dall’ambito di controllo dell’investitore.

SCENARIO FAVOREVOLE:

Rischio che potrebbe essere premiato: i progetti avveniristici (cd. “moonshot”)

Molte delle sfide del mondo richiedono nuove tecnologie sofisticate, idee coraggiose e soluzioni innovative. Queste soluzioni probabilmente avranno una maggiore intensità di capitale rispetto alle innovazioni dell’ultimo decennio, essendo destinate a richiedere una maggiore componente di presenza fisica. Ad esempio, le innovazioni robotiche per far fronte al calo della forza lavoro nei Paesi caratterizzati dall’invecchiamento della popolazione avranno maggiori necessità di risorse fisiche rispetto alle soluzioni basate su software per velocizzare il flusso di informazioni. Queste idee fortemente innovative potrebbero trovare un contesto più propizio per l’adozione e il finanziamento in uno scenario favorevole, poiché in questo caso gli investitori potrebbero essere più ottimisti e maggiormente propensi al rischio di prodotto. Anche le soluzioni legate alla sostenibilità potrebbero trovare la massima adozione in questo scenario, nonostante le curve di costo inizialmente più elevate, poiché la disponibilità a pagare un premio è più alta quando la situazione finanziaria del cliente sottostante è migliore. È anche probabile che il percorso verso lo scenario favorevole, con una crescita più robusta e un’inflazione più contenuta, nonostante le pressioni dell’invecchiamento della popolazione, della deglobalizzazione delle catene di approvvigionamento e del cambiamento climatico, sia trainato da questi progetti avveniristici di successo. Le batterie ricaricabili per i veicoli elettrici, il riciclaggio delle batterie e l’energia di fusione sono esempi di “moonshot”: tecnologie che, se e quando saranno commercializzate in modo economicamente fattibile, hanno il potenziale per trasformare gli sforzi di sostenibilità. C’è bisogno di capitale per sviluppare e produrre queste soluzioni, così come molte altre che potrebbero non essere ancora visibili ai radar degli investitori.

Rischio da mitigare: la scarsa disciplina

In un contesto di ampio ottimismo che caratterizzerebbe uno scenario economico favorevole, la disciplina di valutazione e pianificazione continua a essere importante per investire con successo, così come il radicamento nella realtà. La storia offre molti esempi in cui il potenziale o il ritmo dello sviluppo tecnologico percepito ha superato la realtà prevedibile, generando una mentalità di gregge tra gli investitori. Il percorso verso il successo commerciale può anche essere lungo, ma deve essere fattibile e consentire rendimenti di base interessanti.

SCENARIO NEGATIVO:

Rischio che potrebbe essere premiato: l’atteggiamento difensivo

In questo scenario, la bassa crescita e l’inflazione elevata possono causare un potenziale di rialzo generalmente limitato e un’asimmetria rischio/rendimento tendente al ribasso. Per questo motivo, sostituire il rischio di rialzo con una mitigazione del rischio di ribasso può essere una scommessa intelligente. Le società potrebbero ricorrere sempre più spesso a finanziamenti ibridi per evitare la vendita definitiva o la comparsa di una diminuzione del valore; anche gli investitori potrebbero scegliere di rinunciare a una parte del potenziale di rialzo in cambio di una mitigazione del rischio di ribasso. Con un atteggiamento di maggiore avversione al rischio, potrebbe diminuire la disponibilità di finanziamenti per grandi progetti ad alta intensità di capitale, i cui benefici in termini di crescita ed efficienza sono molto lontani negli anni. Di conseguenza, è probabile che i costi siano strutturalmente più elevati e che le strategie di mitigazione dei costi siano pertanto più importanti. I portafogli di private equity potrebbero diventare più concentrati, poiché i GP ottimizzano le loro risorse limitate concentrandosi sulle opportunità più promettenti.

Rischio da mitigare: il trinceramento

Le strategie di efficientamento e di riduzione dei costi sono importanti in un contesto di bassa crescita e costi elevati. Tuttavia, se le nuove opportunità e le iniziative di crescita vengono eliminate come priorità, il potenziale di rialzo sarà limitato. A nostro avviso, i risultati migliori deriveranno da un giusto equilibrio tra efficienza e iniziative di crescita e gli investitori dovrebbero evitare i GP che danno priorità alla prima a scapito delle seconde.

Private credit

SCENARIO DI BASE:

Rischio che potrebbe essere premiato: il rischio di finanziamento

In presenza di una crescita e di un rendimento del capitale modesti, e di un aumento del costo del debito, il credito senior può accumulare una quota maggiore del valore totale rispetto ad altre componenti della struttura del capitale. I finanziatori di credito privato senior stanno già sperimentando una forte domanda da parte di debitori di alta qualità, pur sottoscrivendo valutazioni e strutture di capitale più conservative rispetto ai tempi recenti. Con la risoluzione dell’attuale fase di crisi, la ripresa delle attività di fusione e acquisizione (M&A) e di dismissione aziendale e il conseguente ritorno dei finanziamenti pubblici, la posizione negoziale tra finanziatori e proprietari dovrebbe essere più equilibrata. Tuttavia, riteniamo che gli sponsor di leveraged buyout (LBO) continueranno a rivolgersi al private credit per beneficiare della sua certezza di esecuzione, flessibilità e capacità di gestire la complessità.

In questo scenario caratterizzato da uno smorzamento dei default, la leva finanziaria a livello di fondo del credito senior o unitranche può aumentare i rendimenti. Tuttavia, quando si utilizza la leva a livello di fondo, gli investitori devono tenere presente che il rischio è asimmetrico al ribasso, dato che i rendimenti del credito in bonis sono determinati dal rimborso delle obbligazioni e dall’ammortamento dello sconto di emissione originale.

Rischio da mitigare: il rischio di credito

Un contesto economico modesto lascia meno spazio ad eventuali problemi operativi, rendendo la selezione del credito un fattore critico; ciò significa anche che i rapporti rischio/rendimento della struttura del capitale devono essere considerati con attenzione, poiché i potenziali default colpiscono in primo luogo il credito junior. Il credito senior infatti trae vantaggio quando i tassi di base sono più alti e gli spread più ampi, come nel nostro scenario di base, e l’aumento del rendimento derivante da una scelta di una seniority di grado più basso nella struttura del debito potrebbe non giustificare il rischio più elevato.

SCENARIO FAVOREVOLE:

Rischio che potrebbe essere premiato: il rischio di credito

Un’economia solida aumenterebbe la probabilità di una piena realizzazione del valore in tutte le tranche del credito e rafforzerebbe il valore delle strutture di partecipazione al rialzo, come i warrant, che gli strumenti mezzanine e altri strumenti junior utilizzano di solito per aumentare i rendimenti. In questo scenario, assumere rischio di credito è probabilmente la scelta più prudente. Il mix di opportunità nel credito mezzanino sarà probabilmente solido in questo scenario, poiché un florido mercato di M&A e LBO aumenta la domanda di questi finanziamenti.

Anche la diversificazione al di là dei prestiti alle imprese è più prudente in un contesto macroeconomico solido. I prestiti ai consumatori, che sono in genere il segmento più sensibile dal punto di vista economico, in questo contesto diventano meno rischiosi. La specialty finance può essere un efficace strumento di completamento del portafoglio, a condizione che gli investitori abbiano accesso a finanziatori con la capacità di prezzare e strutturare attività complesse. La complessità di mettere a garanzia beni immateriali, come la proprietà intellettuale, risiede nelle difficoltà di un’adeguata valutazione del rischio, oltre che nel lungo periodo di tempo necessario affinché alcuni beni immateriali si traducano in vendite. Tuttavia, per i sottoscrittori sofisticati che dispongono delle competenze e degli strumenti di valutazione necessari, questa opportunità, unica nei mercati privati, può essere un rischio che viene premiato.

Rischio da mitigare: il rischio di rifinanziamento

Quando una società viene acquisita o quotata in borsa, normalmente il suo debito viene rifinanziato. In un contesto solido di M&A e IPO, il risultato è un portafoglio di credito con una duration inferiore rispetto a quella che era stata sottoscritta, con conseguente diminuzione del MOIC, nonostante l’assenza di pressione al ribasso sul TIR. Gli investitori dovrebbero calibrare le loro aspettative di duration e di flussi di cassa per riflettere questa dinamica.

SCENARIO NEGATIVO:

Rischio probabilmente premiato: l’esposizione barbell

In un’economia volatile e incerta, potrebbe essere opportuno perseguire una duplice strategia. La mitigazione del rischio di ribasso può essere ricercata attraverso il credito societario senior e unlevered e gli asset reali. Gli investitori potrebbero scegliere di orientarsi maggiormente verso quest’ultima asset class rispetto allo scenario di base: il credito in asset reali, infatti, è supportato da asset tangibili e può offrire una forma di garanzia più resiliente. Quando i mercati pubblici lottano contro l’incertezza, i prestiti sindacati diventano meno sicuri e il valore della certezza dei prezzi e dell’esecuzione offerta dai mercati del private credit può riflettersi nel potere di determinazione dei prezzi. Con la probabile riduzione delle nuove emissioni, le nuove opportunità per le strategie di private credit possono derivare dall’acquisto di prestiti esistenti, potenzialmente con uno sconto interessante. Allo stesso tempo, un numero maggiore di società potrebbe trovarsi in difficoltà, creando una ricca gamma di opportunità per i gestori opportunistici, distressed e di situazioni speciali.

Rischio da mitigare: l’inesperienza

Per i gestori che effettuano sottoscrizioni agli estremi opposti dello spettro creditizio sono richieste competenze specifiche, ma sono fondamentali anche le competenze finanziarie, di strutturazione e legali, data la maggiore probabilità di difficoltà creditizia in questo scenario. I GP con esperienza in tutti i cicli di mercato hanno maggiori probabilità di gestire con successo i crediti in default e di eseguire le operazioni di ristrutturazione necessarie per ottenere risultati positivi per i loro investitori.

Asset reali privati

SCENARIO DI BASE:

Rischio che potrebbe essere premiato: la trasformazione

Per quanto riguarda il settore immobiliare, il nostro scenario di base potrebbe essere ottimale: una crescita moderata con lieve inflazione tiene a freno l’offerta, sostenendo i prezzi delle proprietà esistenti, mentre un livello adeguato dei tassi d’interesse sostiene i valori degli asset in generale. Per quanto riguarda le infrastrutture, alcuni settori sono frammentati e contengono molti attori, con un certo numero di società più piccole che non sono in grado di trasferire l’inflazione sui loro clienti. Questi settori possono essere adatti a strategie “buy-and-build”. La fibra digitale è un esempio di un settore in cui una strategia di piattaforma oggi può essere eseguita a una valutazione complessiva significativamente inferiore rispetto all’acquisizione di un singolo asset di grandi dimensioni.

Come nel caso degli asset aziendali, la creazione di valore negli asset reali si basa sulla trasformazione. Gli asset reali sono ben posizionati per sfruttare i mega-trend secolari. Il reshoring delle catene di approvvigionamento crea opportunità per i magazzini e la logistica, una dinamica di cui il settore automobilistico sta già beneficiando. I trend demografici presentano opportunità nel settore immobiliare life science, degli alloggi residenziali per studenti e delle strutture per anziani. La sostenibilità si esprime più facilmente in questa asset class, sviluppando e riposizionando le proprietà affinché siano più sostenibili e valorizzando le infrastrutture legate al tema dell’elettrificazione. Le perturbazioni attuali possono presentare opportunità interessanti per gli investitori opportunistici, che possono acquisire asset in condizioni non ottimali e accrescerne il valore a lungo termine attraverso interventi di sostenibilità e iniziative digitali. Si stanno creando nuove opportunità nella silvicoltura, nel legname sostenibile e nell’agricoltura. Tuttavia, il panorama della sostenibilità sta diventando più complesso, con un numero crescente di soluzioni, tecnologie e normative. Ciò rende importanti un’accorta strategia operativa e una solida competenza.

Rischio da mitigare: l’evoluzione delle esternalità

Un contesto geopolitico in evoluzione è un’esternalità critica da mitigare negli investimenti in asset reali. Le sensibilità politiche possono avere un impatto sugli asset che si rivolgono ai modelli commerciali internazionali, se cambiano le relazioni consolidate. Gli asset che puntano sull’incremento dei prezzi sarebbero sensibili a qualsiasi normativa che limiti il loro potere di determinazione dei prezzi, circostanza più probabile in settori politicamente sensibili come quello energetico. A causa della natura inamovibile della maggior parte degli asset reali, l’accesso alla corretta espressione locale del trend globale è fondamentale per il successo.

Il rischio climatico è un’altra esternalità che può essere di particolare importanza per gli asset reali. Alcuni esempi evidenti sono le proprietà vicino alle coste, così come i porti, che per definizione sono costruiti a livello del mare. Alcuni tipi di asset infrastrutturali si sono anche dimostrati suscettibili alle temperature estremamente calde e fredde, che stanno diventando sempre più comuni.

SCENARIO FAVOREVOLE:

Rischio che potrebbe essere premiato: la duration maggiore

Analogamente agli asset aziendali, lo scenario favorevole potrebbe rivelarsi interessante per le idee “moonshot”: iniziative di impatto e ad alta intensità di risorse, che puntano soprattutto alla sostenibilità e alle soluzioni di digitalizzazione. Le valutazioni e i costi di capitale più bassi in questo scenario dovrebbero favorire progetti di innovativi di maggiore duration, value-add e opportunistici. In questo scenario i clienti potrebbero accogliere più favorevolmente un ampio spettro di soluzioni di sostenibilità. L’infrastruttura per lo stoccaggio e il riciclaggio delle batterie dei veicoli elettrici necessita di capacità produttiva. Il reshoring delle catene di approvvigionamento necessita di investimenti significativi in strutture di near-shoring. Proseguire ulteriormente nello spettro del rischio può essere prudente anche dal punto di vista della concorrenza del capitale. In uno scenario economico favorevole, le finanze statali potrebbero consentire maggiori investimenti in progetti infrastrutturali. Dal momento che i finanziamenti pubblici di solito si concentrano sugli asset principali, gli investitori privati potrebbero trovarsi ad affrontare una maggiore concorrenza in questo segmento dello spettro. Il mercato potrebbe quindi essere più interessante nelle aree a valore aggiunto o opportunistiche.

Rischio da mitigare: l’allontanamento dalla strategia

Essendo stato ridefinito l’ambito degli investimenti negli asset reali con un accento particolare sul digitale, sulla logistica dell’e-commerce e sulla sostenibilità, gli investimenti si posizioneranno sempre più nell’intersezione tra settore immobiliare e infrastrutture. Inoltre, alcune opportunità nel campo della sostenibilità e dello sviluppo digitale possono sovrapporsi a quelle del growth equity. È importante che gli investitori in asset reali mantengano la disciplina di perseguire le opportunità con le caratteristiche di questi asset, anziché puntare principalmente sul rischio tecnologico in questo segmento del portafoglio. Nelle infrastrutture, ad esempio, queste caratteristiche includono l’intensità di asset, le funzioni critiche per la società, i flussi di cassa regolati da contratto, la concorrenza limitata e la domanda anelastica. È opportuno che gli LP comprendano le esposizioni sottostanti ai loro investimenti nei mercati privati, per garantire l’equilibrio e le esposizioni desiderate a livello di portafoglio complessivo.

SCENARIO NEGATIVO:

Rischio che potrebbe essere premiato: la duration più breve

In questo scenario, gli investitori potrebbero trovare vantaggioso concentrarsi sugli asset reali core. Con una duration più breve e un rendimento monetario più importante in un contesto volatile e di rialzo dei tassi, gli asset core e gli investimenti strutturati possono offrire interessanti opportunità corrette per il rischio. Gli asset reali possono avere una performance relativamente buona grazie alla loro capacità di mitigare l’inflazione e al loro posizionamento difensivo. Il finanziamento pubblico potrebbe essere messo a dura prova dal cambiamento delle priorità di bilancio, creando una maggiore domanda di finanziamento privato degli asset core.

Allo stesso tempo, il mercato potrebbe presentare maggiori opportunità in situazioni di tensione, in quanto il rialzo dei tassi d'interesse e dei costi di gestione potrebbe minacciare alcuni asset in fase di sviluppo. Analogamente al private credit, un approccio barbell tra asset core e scelte opportunistiche può essere un modo interessante di investire in questo contesto. In questo scenario, gli investimenti strutturati che rinunciano al controllo per ottenere un rendimento migliore possono essere interessanti.

Rischio da mitigare: il rischio della struttura del capitale

In questo scenario, gli asset sono più vulnerabili all’aumento dei costi di finanziamento e di esercizio. Molti finanziamenti di asset reali hanno un tasso variabile, quindi diventa fondamentale mantenere livelli prudenti di leva finanziaria.

Nei vari scenari e strategie emergono tre temi comuni.

Trasformazione

La trasformazione può assumere diverse espressioni in diversi scenari: dagli approcci di piattaforma “buy-and-build” come modo intuitivo di costruire valore, alla trasformazione estrema di interi settori attraverso i “moonshot”, fino alla trasformazione del portafoglio con l’aggiunta di nuove fonti di rendimento emergenti e diversificate, che in contesti particolari possono diventare rischi ben remunerati.

Duration

Scenari diversi richiedono duration diverse. Per gli asset owner, i mercati più favorevoli possono richiedere un’estensione della duration, accedendo a opportunità con flussi di cassa con scadenze maggiori che possono rivoluzionare industrie e settori critici. I mercati privati, strutturalmente impostati come capitale a lungo termine, possono essere particolarmente adatti agli investimenti di lunga durata. Uno scenario negativo richiede la mitigazione del rischio di duration. Al contrario, per i finanziatori, una duration troppo corta presenta un rischio al ribasso quando il contesto macroeconomico è più favorevole.

Esecuzione

Tra le varie strategie e i vari scenari, il rischio chiave da mitigare è l’esecuzione. Questo rischio può assumere la forma di un’incapacità di creare un valore sufficiente nelle società o negli asset di portafoglio sottostanti, a causa della mancata esecuzione, dell’autocompiacimento, di piani di crescita non sufficientemente ambiziosi o dell’incapacità di gestire adeguatamente i rischi nuovi e in evoluzione. Può assumere la forma di una scarsa competenza nella gestione di situazioni problematiche e complesse. Anche una disciplina poco rigorosa nella valutazione e nell’impiego del capitale è una forma di rischio di esecuzione. Per gli LP, mitigare questi rischi richiede un approccio analitico alla selezione dei gestori. Gli LP non devono limitarsi a esaminare i track record passati e le storie raccontate dai GP, ma devono selezionare partner con una storia di creazione di valore comprovata e la capacità di adattarsi a un contesto in evoluzione. A livello di portafoglio degli LP, un ulteriore rischio di esecuzione è che le esposizioni sottostanti possano risultare diverse da quelle previste al momento dell’impegno, a causa della deviazione della strategia da parte dei GP. Il monitoraggio del portafoglio deve guardare oltre le etichette dei fondi e delle strategie per comprendere meglio le esposizioni sottostanti del portafoglio ed essere in grado di rilevare le deviazioni e le concentrazioni involontarie in un mondo in cui le delimitazioni tra le strategie non sono più così chiare.

¹ Si veda, ad esempio: Andrea Auerbach, Keirsten Lawton, Caryn Slotsky, “US Private Equity Looking Back, Looking Forward: Ten Years of CA Operating Metrics”, Cambridge Associates, novembre 2022.

² Si veda, ad esempio, Haque, Sharjil, “Does Private Equity Systematically Over-Lever Portfolio Companies?”, 30 luglio 2021; e Belyakov, Alexander, “Economics of Leveraged Buyouts: Theory and Evidence from the UK Private Equity Industry”. Al 19 marzo 2020.

³ Burgiss (dati sul private equity), Refinitiv (dati S&P 500). Al 30 settembre 2022. 

⁴ S&P Global Market Intelligence. All’8 febbraio 2022.

⁵ LCD. Al 31 dicembre 2022.

⁶ Lambert, Marie e Scivoletto, Alexandre e Tykvova, Tereza, Agency Costs of Dry Powder in Private Equity Funds (31 gennaio 2022). Disponibile su SSRN: https://ssrn.com/abstract=4028838

⁷ CBRE. A dicembre 2022. 

⁸ Placer.ai, Classificazione degli edifici stabilita da REBNY con la collaborazione di Newmark Research; Grafico: Rahul Mukherjee/Axios

⁹ Or Skolnik, Nadim Malik e Brenda Rainey, “Raising Sector Strategy to the Next Level”. Bain Capital. A febbraio 2022.