La rinascita economica del Giappone e il cammino da percorrere
Per tre decenni l’economia giapponese è rimasta stagnante, afflitta dalla contemporanea presenza di bassa crescita, bassa inflazione e bassi tassi d’interesse. Il termine “giapponificazione” è diventato sinonimo della prolungata situazione economica del Paese e un monito per le altre economie avanzate che sperano di evitare lo stesso destino. Tuttavia, nel 2023 l’economia giapponese sta vivendo una rinascita, sostenuta dalla solidità macroeconomica interna, dalla fine della deflazione e dalla riforma della governance aziendale. Questa tanto attesa rinascita e la possibilità di un’irripetibile rivalutazione degli asset giapponesi hanno portato a un cambiamento significativo nella fiducia degli investitori. Il Tokyo Stock Price Index (TOPIX) a metà settembre ha raggiunto il suo massimo dal 1990 e gli investimenti esteri in Giappone continuano ad aumentare. Le prospettive per la terza economia mondiale sembrano più favorevoli di quanto lo siano state per molti anni. Riteniamo che il successo degli investimenti a lungo termine in Giappone richieda un approccio strategico che vada oltre le dinamiche di breve termine e che prenda in considerazione diversi scenari macroeconomici, fattori positivi interni e trend secolari. L’investimento attivo nei mercati pubblici e privati può rivelarsi redditizio se associato all’esperienza sul campo e alla comprensione delle pratiche commerciali giapponesi.
Una nuova alba nella terra del sol levante?
Aumento dei prezzi e crescita dei salari
Il Giappone sta assistendo a una ripresa della domanda interna caratterizzata da un ciclo insolito, ma auspicabile, di aumento dei prezzi e di crescita dei salari. L’inflazione sta raggiungendo livelli che non si vedevano dai primi anni ‘80 e ha persino superato il target del 2% della Bank of Japan (BoJ): notizie gradite per un’economia che per molto tempo è rimasta stagnante e alle prese con la deflazione. L’aumento dei costi dei generi alimentari e dell’energia ha determinato l’ascesa iniziale dell’inflazione, in linea con i trend globali, ma gli aumenti dei prezzi si sono poi propagati nel corso del 2023. I prezzi dei servizi, ad esempio, hanno subito una forte accelerazione che riflette il forte aumento della domanda nel settore degli hotel, grazie al recente slancio della riapertura e alla ripresa dei consumi legati ai viaggi. Anche le tariffe ferroviarie, le spese di consegna e i prezzi dei ristoranti sono aumentati. Contemporaneamente, i negoziati “Shunto” in Giappone tra i sindacati e le società hanno generato aumenti salariali negoziati ben al di sopra dei livelli abituali. I dati indicano che l’aumento della retribuzione di base concordato in primavera (+2,12%) è il più elevato dal 1992 e che la crescita dei salari nominali (+3,58%) è la più alta dal 1993.1 La misura in cui questa crescita salariale incrementerà l’inflazione è un fattore chiave per la politica monetaria futura.
Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research. A giugno 2023.
La BoJ ha sempre considerato essenziale un ciclo virtuoso di crescita dei salari e aumento dei prezzi per raggiungere il suo obiettivo di inflazione in modo sostenibile, ma è ancora troppo presto per dire se questo ciclo virtuoso sia stato effettivamente raggiunto. Deve ancora verificarsi la svolta fondamentale nella direzione della politica monetaria, che rimane ultra-accomodante. Tuttavia, riteniamo che la forte inflazione di fondo, confermata dai dati sull’inflazione core CPI di luglio e agosto di Tokyo, rafforzi l’ipotesi di una graduale normalizzazione della politica monetaria nel corso del prossimo anno fino all’abbandono dei tassi d’interesse negativi. Detto questo, riteniamo che meriti ancora la massima attenzione il rischio di grandi oscillazioni verso l’alto o verso il basso dell’inflazione. Il rischio maggiore è quello di una spirale salari-prezzi incontrollata, un ciclo positivo tra l’aumento dei salari e dei prezzi. D’altra parte, l’estensione dei sussidi governativi per l’energia rappresenta un rischio di ribasso per l’inflazione. Ad agosto il Primo Ministro Kishida ha annunciato l’intenzione di ampliare i sussidi per la benzina e di estenderli fino alla fine del 2023.2 Nel lungo termine, la diminuzione e l’invecchiamento della popolazione giapponese potrebbero causare sia inflazione che deflazione nei prossimi anni. Finora il Giappone ha parzialmente compensato il peggioramento delle dinamiche demografiche aumentando la partecipazione alla forza lavoro (con una maggiore partecipazione femminile e dei lavoratori anziani). Tuttavia, nel prossimo decennio l’impatto della riduzione della forza lavoro potrebbe esercitare una pressione al rialzo sui salari se l’offerta di lavoro non crescerà con l’immigrazione. I risultati finali potrebbero dipendere dalla capacità del Giappone di attuare riforme strutturali per migliorare la partecipazione alla forza lavoro, nonché dall’interazione dei fattori demografici con altre forze strutturali come la deglobalizzazione, la decarbonizzazione e la digitalizzazione.
In Giappone continuano ad essere applicate le misure di controllo della curva dei rendimenti (Yield curve control, YCC), introdotte nel 2016 per prevenire i rischi di deflazione e per raggiungere un obiettivo di inflazione del 2%. Quest’estate la BoJ, ora sotto la guida del Governatore Kazuo Ueda, ha effettivamente modificato la sua politica di controllo della curva dei rendimenti, aumentando il tasso delle operazioni di acquisto a tasso fisso dallo 0,5% all’1,0%. La motivazione di questo intervento di luglio era legata alla garanzia di funzionamento del mercato obbligazionario, ma rifletteva anche la consapevolezza della stabilità dell’inflazione e dell’aumento delle aspettative inflazionistiche. Come previsto, dopo la riunione di luglio i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (Japanese government bond, JGB) si sono mossi al rialzo. Gli investitori dovrebbero prestare particolare attenzione alle potenziali implicazioni per i mercati obbligazionari globali. Un aumento dei rendimenti obbligazionari locali potrebbe indurre gli investitori istituzionali giapponesi a far rimpatriare in Giappone il capitale investito all’estero. I rendimenti dei JGB rimangono più bassi rispetto agli asset obbligazionari al di fuori del Giappone, ma tenendo conto dei costi di copertura valutaria, applicata da molti investitori istituzionali giapponesi, questi rendimenti appaiono comunque interessanti in un contesto globale. Ciò lascia presagire un cambiamento nell’asset allocation e ci porta a essere particolarmente attenti all’impatto sui titoli garantiti da ipoteca delle agenzie statunitensi, sui Treasury USA e sui titoli di stato australiani, data l’ampia presenza degli investitori giapponesi in questi mercati. Tuttavia, la velocità di rimpatrio del capitale proveniente dalle obbligazioni globali verso i JGB rimane incerta.
Gli investitori devono esaminare anche le potenziali implicazioni valutarie dell’aumento dei prezzi e della crescita dei salari in Giappone, in particolare in un mercato in cui entrambe queste variazioni sono state minime negli ultimi 30 anni. Attualmente, le società giapponesi con un’elevata esposizione all’estero sembrano trovarsi nella posizione più competitiva degli ultimi decenni, con lo yen scambiato su livelli che non si vedevano dai primi anni 2000. Anche le società con un’esposizione prevalente al mercato interno, come le aziende di beni di consumo, i rivenditori e gli hotel, stanno beneficiando della tanto attesa spinta derivante dall’aumento del turismo: uno yen più debole rende il Giappone una destinazione di viaggio più conveniente per gli stranieri, in particolare per i turisti asiatici. Ora che le variazioni dello yen sono più pronunciate rispetto al passato, la sensibilità ai cambi (FX) è un parametro importante che influisce sulla redditività aziendale e sui portafogli di investimento. Oltre alle strategie di copertura valutaria, la chiave per gli investitori potrebbe risiedere nell’individuazione di società con strutture di costo migliori, produzione offshore e posizioni di leadership sul mercato, in quanto questi tipi di aziende tendono ad essere più resilienti alle variazioni dei tassi di cambio. I gestori attivi possono posizionarsi in modo appropriato per garantire un impatto minimo dai movimenti valutari.
Fonte: Organizzazione nazionale del turismo giapponese. Al 31 luglio 2023.
Generare valore aziendale
Probabilmente il più potente elemento di cambiamento per le azioni giapponesi negli ultimi anni è stato il forte impulso alla riforma della governance aziendale, che è una componente fondamentale della “terza freccia” delle riforme strutturali introdotte inizialmente quando l’ex Primo Ministro Abe ha assunto la guida del Paese per la seconda volta nel 2012. La Borsa di Tokyo (Tokyo Stock Exchange, TSE) continua a focalizzarsi sull’aumento del valore aziendale per rendere le azioni giapponesi più attraenti per gli investitori che da tempo considerano il Giappone come una "trappola del valore": un mercato che appare interessante e sottovalutato, ma che non riesce a generare molto valore. Una delle motivazioni della riforma del TSE sembra essere la differenza strutturale chiave tra il mercato TSE Prime e gli altri indici dei mercati azionari sviluppati, in termini di rapporti prezzo-valore contabile e di distribuzione del rendimento sul capitale. Le società giapponesi stanno migliorando la gestione del capitale e stanno impegnando la liquidità in eccesso in livelli record di riacquisti di azioni e distribuzioni di dividendi, attirando così gli investitori stranieri verso il mercato azionario pubblico giapponese. Il TSE sta anche promuovendo una maggiore partecipazione degli investitori retail. Solo l’11% del patrimonio delle famiglie giapponesi è investito in azioni, contro il 20% in Europa e quasi il 40% negli Stati Uniti.3 In futuro, ulteriori iniziative per aumentare le valutazioni aziendali, insieme all’aumento della domanda degli investitori retail ed esteri, potrebbero sostenere la traiettoria al rialzo dei prezzi delle azioni.
La pressione sulle società che non rispettano le linee guida del TSE è aumentata in modo costante. Le comunicazioni e le spiegazioni insufficienti sulle aree di non conformità, o la mancanza di tempestività nel soddisfare i requisiti di quotazione, sono ora chiaramente evidenziate come motivi di preoccupazione. Le società non sono sottoposte solo alle pressioni del TSE, ma anche a quelle degli investitori, visto il crescente coinvolgimento degli attivisti e l’impegno degli investitori a migliorare la gestione attraverso la stewardship. C’è anche un crescente consenso sulle ripercussioni negative inerenti alle partecipazioni incrociate, o partecipazioni intersocietarie, che in Giappone sono state una pratica comune. Dal punto di vista dell’efficienza del capitale e della governance aziendale, gli investitori esteri hanno spesso sottolineato che questa è un’area di importanza fondamentale per poter migliorare la gestione del capitale. Agire per evitare ripercussioni negative può essere una potente motivazione in qualsiasi cultura aziendale, ma sembra che questo sia particolarmente vero nel caso del Giappone. I dati mostrano che un maggior numero di società quotate in borsa sta seguendo le linee guida del TSE, presentando i calcoli del costo del capitale e descrivendo le iniziative per incrementare il valore aziendale; le società che si sono adeguate hanno ottenuto risultati particolarmente brillanti durante la stagione degli utili del primo trimestre 2023.4 Guardando al futuro, la trasformazione aziendale in Giappone creerà vincitori e vinti, con alcuni team dirigenziali che cercheranno proattivamente di utilizzare le riforme della governance come canale per ottenere una crescita sostenibile, mentre altri non riusciranno a tenere il passo. In qualità di investitori attivi a lungo termine nei mercati azionari pubblici giapponesi, riteniamo che i prossimi anni rappresentino un periodo interessante per poter beneficiare di questa significativa differenziazione e continuiamo a concentrarci sull’identificazione di team dirigenziali solidi con un track record favorevole agli azionisti.
Lo slancio della riforma della governance aziendale sta sostenendo anche l’attività del mercato del private equity (PE) giapponese, che è cresciuto in modo significativo negli ultimi anni e ha raggiunto un valore di circa 20 miliardi di dollari di operazioni l’anno, trainato dalle quelle più grandi. Le operazioni dei fondi di private equity in Giappone, pur partendo da una base più piccola, sono quasi raddoppiate nei primi sei mesi del 2023, rispetto a una flessione di circa il 40% nelle Americhe e del 65% in Europa. Circa la metà del mercato azionario pubblico giapponese continua a essere scambiato al valore contabile, nonostante l’impennata del TOPIX. Di conseguenza, i general partner (GP) stanno realizzando acquisizioni e scorpori; l’operazione da 14 miliardi di dollari con cui Toshiba è stata portata sul mercato privato all’inizio di quest’anno potrebbe essere un segnale premonitore.5 Le grandi società giapponesi hanno spesso un portafoglio meno specializzato rispetto alle loro controparti globali, e questo suggerisce che alcune imprese hanno il potenziale per crescere meglio con un gestore indipendente. La dinamica delle operazioni di cessione potrebbe continuare, visti i miglioramenti in corso nella governance aziendale e nella trasparenza.6
Generare alpha a lungo termine
Esposizione attiva ai trend di crescita secolare
Il Giappone non ospita una grande quantità di società innovatrici e rivoluzionarie a forte crescita, ma ha diverse società tecnologiche uniche nel loro genere, con ruoli fondamentali nell’automazione, nella digitalizzazione, nei semiconduttori, nelle catene di approvvigionamento dell’elettronica e nel settore sanitario avanzato. Molte di esse non sono adeguatamente rappresentate dagli indici giapponesi, che continuano ad avere un’esposizione complessiva significativa a settori ciclici e a bassa crescita, come i produttori di auto, le banche, le materie prime, i trasporti e le società di telecomunicazioni. Questi grandi settori hanno un peso nel TOPIX superiore al 70%.7 Alcuni di questi settori erano importanti qualche decennio fa, ma adesso non sono più le aree con il maggior potenziale di crescita futura. Al di sotto di questi settori principali in termini di dimensioni, possiamo trovare molte opportunità di crescita di alta qualità e a lungo termine. Questa situazione si contrappone agli altri mercati sviluppati come gli Stati Uniti, dove gli indici e i mercati tendono a essere trainati dalle aree del mercato che crescono più rapidamente. Le azioni giapponesi hanno mostrato uno dei più bassi gradi di correlazione a lungo termine con gli indici dei mercati sviluppati ed emergenti, grazie all’unicità dell’economia e del panorama aziendale. A nostro avviso, per investire in Giappone sarà fondamentale individuare le società non adeguatamente rappresentate negli indici, ma allineate ai trend di crescita strutturale e in grado di sovraperformare nel lungo periodo. Riteniamo che i gestori attivi in Giappone possano fornire un’esposizione più orientata al futuro, limitando al contempo l’allocazione ai settori tradizionali a bassa crescita.
Fonte: Bloomberg. A giugno 2023. eVestment. A marzo 2023. Le barre rappresentano la gamma dei rendimenti dei gestori nell’universo Japan Large Cap eVestment. Periodi consecutivi alla fine di marzo 2023. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Nonostante il Giappone sia la sede di una delle borse valori più grandi del mondo, le azioni giapponesi non hanno riscosso l’interesse di molti investitori e sono state poco analizzate; il 45% del TOPIX, infatti, non è ancora seguito da alcun analista. Per fare un paragone, solo il 3% dell’indice Russell 3000 (una misura di stima dell’intero mercato azionario statunitense) non è ancora seguito da un analista. Per gli investitori con ottime capacità di ricerca, una presenza locale e una profonda comprensione dei principi contabili e dei fattori culturali, tra cui il conservatorismo, le relazioni commerciali aziendali più profonde e a lungo termine, il Giappone può essere un terreno fertile per la generazione di alpha attraverso la gestione attiva. A differenza di molti altri mercati, il panorama degli investimenti in Giappone è stato storicamente favorevole ai gestori azionari attivi nel corso del tempo, con un alpha minimo annualizzato per gli operatori del primo quartile pari a +472 pb e +193 pb su periodi di 3 e 5 anni.8 Nel mondo attuale, caratterizzato da un’elevata incertezza, l’impatto di una generazione di alpha solido e costante sarà probabilmente più pronunciato che mai.
Cambiamenti della catena di approvvigionamento e geopolitica
Per ottenere rendimenti solidi e costanti, gli investitori devono anche saper identificare i rischi geopolitici regionali e globali e cogliere le potenziali opportunità che vi possono trovare. Considerato l’inasprimento dei conflitti tra Paesi e la crescente competizione per gli interessi nazionali, il Primo Ministro Kishida si è impegnato a rafforzare le capacità di difesa del Giappone, indicando la cybersicurezza e la digitalizzazione come aree sempre più importanti per la sicurezza nazionale.9 Molte società giapponesi detengono già posizioni di leadership nei materiali e nelle lavorazioni di precisione, nella robotica e nell’automazione delle fabbriche, settori che probabilmente registreranno una forte domanda con il riallineamento delle catene di approvvigionamento globali e la ricerca di una maggiore efficienza da parte delle società. Anche lo scenario per il settore giapponese dei semiconduttori sembra favorevole, tenendo conto delle restrizioni commerciali degli Stati Uniti nei confronti della Cina e della ricostruzione delle catene di approvvigionamento dei semiconduttori a livello globale. Alcuni dei maggiori produttori mondiali di semiconduttori hanno annunciato l’intenzione di approfondire le partnership tecnologiche in Giappone, in seguito alle mosse del governo volte a fornire sussidi per la produzione interna di chip. Questo potrebbe integrare le già avanzate tecnologie di imballaggio e di substrato dei semiconduttori del Paese, aree sempre più importanti alla luce dei trend tecnologici futuri, come l’intelligenza artificiale (IA), che si basano sul miglioramento delle prestazioni dei semiconduttori. In alcune aree, il capitale privato può essere avvantaggiato dalla sua capacità di fornire un investimento paziente e a lungo termine, meno sensibile alle oscillazioni geopolitiche a breve termine. D’altra parte, gli investitori del mercato pubblico in grado di utilizzare il capitale intellettuale globale e l’esperienza sul campo in Giappone possono essere in grado anche di gestire l’incertezza e generare una sovraperformance a lungo termine.
Il cammino da percorrere
La rinascita economica del Giappone e la grande attenzione per il miglioramento degli standard di governance hanno attirato l’interesse degli investitori e potrebbero consentire una forte accelerazione degli utili societari negli anni a venire. Nel breve termine, prevediamo che gli utili rimarranno resilienti grazie alla debolezza della valuta, all’aumento del turismo dall’estero, ai forti investimenti aziendali e ad altri cambiamenti strutturali positivi a lungo termine attualmente in corso. Tuttavia, prevediamo che i prossimi trimestri saranno fondamentali per comprendere se la recente rinascita macroeconomica e del mercato potrà trasformarsi in una realtà positiva più stabile per il Giappone. Se l’attività dei consumatori e delle società cambierà in linea con il passaggio da una mentalità deflazionistica a una inflazionistica, probabilmente assisteremo a implicazioni positive a lungo termine per le imprese, gli investimenti e la crescita. Nel lungo termine, il successo degli investimenti in Giappone potrebbe richiedere un approccio attivo all’investimento nei mercati pubblici e privati. Il Giappone sembra essere sulla soglia di una nuova alba. Gli investitori che si concentrano sulle società che sono sia le vincitrici della crescita secolare, sia impegnate nelle riforme aziendali, possano posizionarsi efficacemente per sfruttare il cambiamento.
1 Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). Al 5 luglio 2023.
2 The Japan Times. Al 30 agosto 2023.
3 Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). Al 29 maggio 2023.
4 Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). Al 13 agosto 2023.
5 Private Equity International. Al 3 aprile 2023.
6 Japan Private Equity Association. Al 22 agosto 2023.
7 Goldman Sachs Asset Management. Factset. Al 31 luglio 2023.
8 Rapporto SPIVA (S&P Indices Versus Active) - Valutazione del Giappone 2022. La performance passata non garantisce risultati futuri, che possono variare.
9 Ufficio del Primo Ministro del Giappone. Discorso sulla politica presso la Johns Hopkins University School of Advanced International Studies. Al 12 gennaio 2023.
