Orientarsi nel credito investment grade con Goldman Sachs Asset Management
Nell’ambito della nostra serie di webinar Spotlight on Solutions, il nostro Global Head di Corporate Credit, Ben Johnson, e i Portfolio Manager Ron Arons e Sophia Ferguson hanno recentemente illustrato come il nostro team d’investimento, i nostri processi e la nostra piattaforma possono aiutare gli investitori a orientarsi tra le opportunità offerte dal ricco e diversificato mercato delle obbligazioni societarie investment grade (IG) statunitense.
D: L’aggressiva stretta monetaria attuata dalle banche centrali ha portato a una diffusa debolezza dei mercati finanziari nel 2022. Tuttavia, nel 2023 la situazione è cambiata: da inizio anno, il credito IG statunitense ha accumulato flussi in ingresso per 133 miliardi di dollari.1 Volgendo lo sguardo al futuro, a cosa devono prestare attenzione gli investitori?
Sophia: La prima cosa da notare è che l’aumento dei rendimenti obbligazionari in atto da un anno a questa parte ha creato, a nostro avviso, il contesto più interessante degli ultimi anni per il credito IG. Il rendimento del mercato IG statunitense è attualmente pari a quasi il 6%. Negli ultimi dieci anni, il potenziale di reddito ha superato questo valore solo nell’1% dei casi, a riprova di quanto siano appetibili i rendimenti attuali.
La seconda dinamica da comprendere è che siamo entrati in una nuova era per gli investimenti. La riorganizzazione delle filiere produttive, la decarbonizzazione di un numero crescente di attività in un numero crescente di settori e le incertezze geopolitiche sono solo alcune delle forze che ci fanno capire che ci stiamo addentrando in uno scenario d’investimento più incerto, complesso e volatile.
D: In che modo queste nuove realtà possono influire sugli investimenti nel credito IG?
Sophia: Vediamo due implicazioni fondamentali. In primo luogo, riteniamo che gli investitori debbano ripristinare le esposizioni agli asset obbligazionari di alta qualità, come il credito IG, che sono tendenzialmente resilienti di fronte ai rischi di crescita e alla volatilità.
In secondo luogo, riteniamo che la selezione dei titoli acquisterà una rilevanza sempre maggiore. I nostri 21 analisti di ricerca sull’IG, distribuiti in cinque sedi, conducono una rigorosa analisi bottom-up su oltre 850 emittenti del mercato del credito IG statunitense per scoprire interessanti opportunità per i portafogli dei nostri clienti.
Tuttavia, è importante riconoscere che la nostra filosofia d’investimento core, che consiste in un utilizzo ottimale del capitale dei nostri clienti attraverso la gestione attiva e l'engagement degli emittenti obbligazionari, rimane immutata nonostante il nuovo scenario.
D: Come mettete in pratica questa filosofia d’investimento?
Ben: Ho da poco festeggiato 25 anni di carriera in Goldman Sachs Asset Management e posso quindi confermare quanto detto da Sophia sulle costanti della nostra filosofia d’investimento. Quando si tratta di mettere in atto questa filosofia per i nostri clienti, il nostro personale costituisce la risorsa più importante. Possiamo contare su oltre 90 professionisti dell’obbligazionario societario che sviluppano idee d’investimento nei mercati IG, high-yield e dei prestiti e ci avvaliamo anche degli approfondimenti elaborati dal nostro più ampio team Fixed Income, composto da oltre 300 professionisti. Grazie alla nostra presenza globale, siamo in grado di individuare opportunità d’investimento in tutti i mercati e in tutte le regioni, comprese le obbligazioni denominate in dollari emesse da società con sede fuori degli Stati Uniti, le cosiddette obbligazioni “Yankee”.
Inoltre, non solo siamo gestori patrimoniali globali, ma facciamo anche parte di una società globale e possiamo quindi avvalerci del capitale intellettuale di tutta Goldman Sachs. Gli esperti delle divisioni Global Markets, Global Investment Research e Investment Banking di Goldman Sachs condividono spesso i loro approfondimenti nei nostri forum settimanali riservati agli investitori e nelle riunioni trimestrali sugli investimenti, approfondendo la nostra conoscenza dei mercati dei capitali e dei principali temi di investimento, come la transizione energetica.
D: Come si è evoluta la piattaforma d’investimento di Goldman Sachs Asset Management, negli ultimi anni?
Ben: La trasformazione digitale è fondamentale per la nostra azienda e ci sforziamo costantemente di implementare la tecnologia su ampia scala per migliorare il nostro processo di investimento. Di fatto, Engineering è la divisione più grande di Goldman Sachs.
Fluent, la nostra piattaforma di ricerca digitalizzata, è un’innovazione cruciale che stiamo utilizzando sin dal 2018. Mette in relazione gli approfondimenti proprietari con i dati finanziari ed ESG più importanti, consentendoci di sviluppare e riconsiderare in modo più rapido le view sugli investimenti.
Il nostro Virtual Portfolio Manager, o VPM, è un altro elemento chiave dei nostri processi digitali. Ogni giorno, eseguiamo circa 10.000 operazioni sulla nostra piattaforma obbligazionaria, delle quali circa il 70% viene generato da VPM. Questo ci permette di implementare in modo coerente ed efficiente i giudizi di investimento in tutti i portafogli dei clienti, riducendo al contempo il rischio operativo.
D: Che ruolo svolgono i fattori ambientali, sociali e di governance (o ESG) negli investimenti creditizi?
Sophia: L’analisi dei fattori ESG ci permette di identificare sia i rischi che le opportunità d’investimento ed è per questo che la valutazione di questi fattori è saldamente integrata nel nostro processo di ricerca fondamentale. Questi fattori possono spaziare dall’efficienza energetica degli immobili alle violazioni della protezione dei dati nelle aziende di telecomunicazione, che potrebbero portare a ripercussioni sul piano normativo.
Assegniamo un rating ESG proprietario a ogni emittente di cui ci occupiamo, prendendo in considerazione i dati ESG disponibili, le ricerche degli analisti e gli approfondimenti derivanti dalle nostre attività di engagement con il management delle aziende. Solo nel 2022, questo engagement ha interessato oltre 1.500 emittenti con cui abbiamo discusso di questioni ESG.
È importante sottolineare che il nostro rating ESG include una valutazione prospettica del momentum. I dati ESG sono spesso retrospettivi: la nostra valutazione del momentum ci aiuta ad acquisire un vantaggio in termini di investimenti, in quanto il miglioramento di un’azienda in ritardo sui temi ESG può presentare un potenziale di investimento più elevato rispetto a un’azienda leader ma in peggioramento.
Fluent contiene più di 250 parametri ESG per ciascun emittente, dagli indicatori di diversità ai target di transizione energetica, dalle informazioni sulle controversie ai rating di sostenibilità settoriali. Cerchiamo costantemente di ampliare questi dati e la nostra analisi in base all’evoluzione degli scenari normativi e di investimento che influenzano i temi della sostenibilità.
D: L’aumento dei tassi e il rallentamento della crescita hanno suscitato timori sulla qualità del credito. Come valutate i fondamentali del credito?
Ron: La qualità del credito dei titoli societari non finanziari statunitensi ha superato il picco, ma la velocità e la portata del peggioramento sono state limitate. I dati raccolti sulla base degli utili del primo trimestre mostrano che redditività, capacità di servire il debito e liquidità di bilancio sono ancora eccellenti e ci aspettiamo che questa solidità continui a manifestarsi nei risultati del secondo trimestre.
In particolare, gli indici di copertura degli interessi sono raddoppiati rispetto ai livelli di fine anni ‘90. Inoltre, i trend di migrazione dei rating sono rimasti positivi per dieci trimestri consecutivi. A nostro avviso, ciò indica che il potenziale di rendimento che questa asset class sta attualmente offrendo non è sintomo di un indebolimento della qualità del credito né di un aumento del premio al rischio di credito.
D: Quindi come vi posizionate nello spettro dei rating?
Ron: Pur preferendo, in linea generale, asset di qualità superiore (da cui la nostra preferenza per il credito IG) propendiamo per le obbligazioni di minore qualità all’interno dello stesso segmento IG, visto il potenziale di rendimento offerto dalle obbligazioni con rating BBB se rapportato ai rispettivi fondamentali.
La fascia di rating più bassa all’interno dell'IG rappresenta quasi la metà del mercato e comprende molti emittenti di settori non ciclici come quello dei servizi di pubblica utilità, che normalmente sono resilienti durante le fasi di rallentamento della crescita economica. Inoltre, numerosi emittenti con rating BBB sembrano gestire il capitale in modo conservativo, mantenendo un certo flusso di cassa dopo aver effettuato investimenti, pagato dividendi e riacquistato azioni.
Detto questo, prestiamo attenzione ai rischi idiosincratici, anche per quanto riguarda i fondi di investimento immobiliare (REITs), in particolare per i centri direzionali, che devono far fronte a un aumento del tasso di sfitto dovuto all’evoluzione delle modalità di lavoro.
D: Le banche sono tra i principali emittenti di obbligazioni IG e rappresentano il 23% del mercato IG statunitense.2 In che modo la crisi bancaria del marzo 2023 ha influenzato le vostre prospettive per questo settore?
Ben: Nei nostri portafogli IG statunitensi abbiamo iniziato l’anno con un sovrappeso nel settore bancario, tenendone in conto i solidi fondamentali, le valutazioni interessanti e le dinamiche tecniche favorevoli e in previsione di un calo dell’offerta di nuove obbligazioni rispetto al 2022.
Nonostante alcune situazioni di crisi isolate tra le banche regionali statunitensi nel mese di marzo, rimaniamo ottimisti sulle prospettive del settore bancario statunitense per tre motivi principali. In primo luogo, le banche americane continuano ad avere un facile accesso alla liquidità. I deflussi dei depositi si sono stabilizzati e le banche possono reperire liquidità grazie a diversi meccanismi resi disponibili dalla Federal Reserve. In secondo luogo, le grandi banche tendono a diversificare la base dei depositi, contrariamente alle banche fallite di recente, la cui base di depositi concentrata ha contribuito alla corsa agli sportelli. La quota di depositi coperti dall’assicurazione FDIC tende a essere maggiore presso le banche più grandi, un aspetto potenzialmente in grado di moderare la velocità e l’entità dei deflussi di depositi. Infine, le riserve di capitale delle banche di importanza sistemica superano generalmente i requisiti normativi minimi. Queste banche sono anche soggette a una più stretta vigilanza in materia di liquidità, capitale e aspetti normativi rispetto alle banche di minori dimensioni.
D: Quali sono gli elementi che state monitorando con particolare attenzione per quanto riguarda le prospettive del settore bancario?
Ben: Siamo consapevoli di due sviluppi sfavorevoli di primaria importanza: le potenziali perdite sui prestiti derivanti dal rallentamento dell’economia, in particolare per quanto riguarda l’immobiliare commerciale, e l’impatto sui margini di interesse netti derivante dall’aumento dei tassi di deposito. Ciò premesso, a parte il settore degli uffici, i fondamentali di altri tipi di immobili commerciali sono sani e le posizioni patrimoniali delle banche solide.
D: Per concludere, esistono i margini per un restringimento degli spread creditizi rispetto ai livelli attuali?
Ben: In breve, sì; ma solo in maniera graduale, a causa di fattori sia macro che microeconomici. Sul fronte macroeconomico, ci aspettiamo che l’inflazione prosegua la sua traiettoria di normalizzazione e che i mercati del lavoro rimangano in salute. A livello societario, riteniamo che gli utili del secondo trimestre evidenzieranno ancora un approccio conservativo alla gestione dei bilanci. Pertanto, ci aspettiamo che i declassamenti e i default rimangano contenuti e che l’eventuale allargamento degli spread offra agli investitori l’opportunità di aumentare le loro esposizioni per intercettare il potenziale di rendimento, o income, offerto dal credito IG.
1BofA al 21 luglio 2023.
2Barclays US Aggregate Corporate Index al 30 giugno 2023.
