Il ritorno della volatilità: perché il 2023 porta un rinnovato interesse negli Hedge Funds
Quali sono i recenti trend nella performance degli hedge fund e nella domanda degli investitori?
Freddie Parker: Gli hedge fund sono tornati al centro dell’attenzione, in particolare tra gli investitori istituzionali. Uno dei motivi è la solidità delle performance recenti, tra cui un livello record di sovraperformance rispetto al portafoglio 60/40 nel 2022, quando gli hedge fund hanno protetto il capitale da quello che è stato chiaramente un contesto di mercato molto turbolento e discontinuo. Sebbene la performance complessiva sia stata ottima e gli hedge fund abbiano garantito un’ampia diversificazione del portafoglio, rimane alta la dispersione tra i singoli gestori e tra alcune delle strategie di hedge fund sottostanti.
Se guardiamo oltre il recente passato, credo che gran parte di questa rinnovata attenzione abbia a che fare con la serie di opportunità che si prospettano in futuro. L’aspettativa, sia da parte degli investitori che sulla base dei dati storici, è che gli hedge fund saranno favoriti da un contesto di tassi più elevati in futuro. Storicamente, nei periodi di rialzo dei tassi, che in genere sono anche accompagnati da una serie di opportunità beta più sfidanti, i rendimenti degli hedge fund sono stati più elevati, con un alpha migliore. Di conseguenza, stiamo assistendo ad una rinnovata attenzione verso la gestione attiva in senso lato e, soprattutto tra gli hedge fund, credo che ci si aspetti un contesto di mercato più orientato all’alpha rispetto all’ultimo decennio, che era più orientato al beta, tenuto conto della politica dei tassi zero e del mondo sostenuto dal QE in cui abbiamo vissuto.
Dove ritiene che ci siano opportunità di investimento?
Taylor O’Malley: In questo momento, le opportunità più interessanti per la nostra gamma di strategie sono le azioni, le strategie macroeconomiche e le materie prime; consideriamo il credito leggermente più insidioso, perché probabilmente le opportunità interessanti sono ancora lontane nel tempo.
L’attrattiva relativa delle strategie cambia costantemente. Negli ultimi cinque anni, le strategie global macro e le materie prime hanno attraversato un periodo difficile, ma ora questi ambiti, in particolare quello macro, sono diventati più interessanti. Il settore macro, grazie alla riduzione dei tassi, offre prospettive molto favorevoli, ma non tutte le strategie macro sono uguali. Nell’ambito delle materie prime, a nostro avviso le aree più importanti sono il gas e l’energia. L’energia, essendo dipendente dall’andamento del petrolio, è difficile da valutare, quindi puntiamo maggiormente sugli spread e strategie simili.
Per le strategie azionarie long/short, il primo trimestre in particolare è stato piuttosto difficile, ma la mia sensazione è che i prossimi due trimestri potrebbero essere davvero molto interessanti. L’andamento delle strategie azionarie market-neutral è leggermente più complicato a inizio anno, ma mentre emergono i vincitori e i vinti e ci allontaniamo da un mercato rialzista controllato dalle banche centrali e dai governi, continueremo a vedere molto entusiasmo in questo spazio. Se si pensa al settore long-short equity, è neutrale rispetto al mercato. Nell’ultimo decennio, questo settore ha beneficiato del cosiddetto “denaro gratuito” (tassi zero), quindi sono stati pochi i vinti e moltissimi i vincitori. Pertanto, anche questo comparto è incredibilmente interessante per noi in questo momento.
Parker: Siamo arrivati all’inizio dell’anno con livelli davvero record di esposizione al complesso InfoTech in generale, ma anche al software in particolare. E abbiamo visto notevoli afflussi in questo comparto. L’anno scorso è stato necessario assumere posizioni lunghe sui ciclici, come espressione di una strategia basata sull’inflazione, e quest’anno c’è stato un ritorno ai settori growth con un significativo abbassamento delle valutazioni.
Jack Springate: L’inizio dell’anno è stato davvero dinamico, soprattutto nei mercati dei tassi. In questi mercati basati sul trend, tendiamo ad assistere a movimenti ampi e sostenuti che sono intervallati da inversioni a breve termine, mentre altrove i rendimenti sono stati sostanzialmente in linea con le aspettative. All’inizio di quest’anno, ad esempio, abbiamo registrato la variazione giornaliera più ampia nei mercati obbligazionari dal 1987, in quella che è stata un’importante inversione rispetto ai trend sostenuti dello scorso anno. Mentre cerchiamo di comprendere il contesto di mercato di quest’anno e di guardare al futuro, l’unico consenso forse è che non c’è un vero consenso sulle prospettive, e questo crea un’opportunità. In generale, i gestori ritengono che le banche centrali dovranno impegnarsi a fondo per contenere l’inflazione a fronte di una prospettiva economica piuttosto fragile.
Il sentiment generale è che nel breve termine potrebbe essere necessario un atteggiamento difensivo, ma nel medio termine i gestori guardano in modo offensivo alle opportunità che si presentano in un periodo in cui potremmo assistere a una dispersione molto più ampia di quella che abbiamo avuto per lungo tempo. La dispersione e le discontinuità rendono la situazione molto interessante anche per gli investimenti opportunistici, in particolare attraverso un programma di co-investimento. Non sono numerosi i gestori di ottimo livello nel settore, e ci sono più buone idee che buoni gestori. Se si dispone anche dei mezzi per muoversi dinamicamente e accedere alle migliori idee, il co-investimento si rivela particolarmente utile. I co-investitori hanno registrato un afflusso senza precedenti di sourcing, in particolare nel settore del credito distressed; esistono anche opportunità nel settore azionario, ma queste tendono a essere opportunità fondamentali idiosincratiche con situazioni poco stabili.
Come si riflette l’attuale contesto di mercato nel posizionamento dei gestori?
Parker: Abbiamo un assetto complessivo piuttosto particolare, che riflette le opinioni dei gestori su una serie di ottime opportunità di generarazione di alpha, ma forse manca il consenso sulla direzione del mercato. Nel nostro portafoglio abbiamo esposizioni lorde molto elevate, all’estremità superiore di un orizzonte temporale di tre o cinque anni, mentre le esposizioni nette sono vicine alla parte inferiore degli intervalli. Ciò dimostra che i gestori sono propensi al rischio in termini di opportunità di alpha sia long che short, ma che in generale vogliono mantenere un’esposizione al mercato contenuta.
Il trend principale è stata l’espansione dei portafogli short, in particolare nelle strategie orientate all’azionario, attraverso il rendimento ottenuto sulle posizioni short (ossia gli interessi ricevuti sui proventi liquidi delle vendite short), e chiaramente l’assetto in un contesto di tassi elevati è migliore per assumere posizioni short, con rendimenti generalmente più elevati. Per la maggior parte dell’ultimo decennio, il rendimento delle posizioni short è stato in realtà pari a zero o in alcuni casi negativo, rappresentando un ulteriore ostacolo per gli short seller che si sono trovati a dover affrontare un mercato in ampio rialzo. In media, nel nostro portafoglio PB, i gestori guadagnano attualmente oltre 400 pb di rendimento sulle posizioni short sui nomi dell’S&P 500. Oltre a questo, c’è più fiducia nelle opportunità short su singoli nomi, con uno spostamento del nostro portafoglio dallo shorting di prodotti - futures, ETF, prodotti indicizzati, panieri e altro - allo shorting su singoli titoli.
Il rialzo dei tassi ha anche favorito le strategie che hanno una componente di liquidità, grazie all’aumento dei rendimenti. Un esempio è rappresentato dalle strategie che fanno ampio uso di derivati, dove si dispone di liquidità non vincolata che viene tenuta disponibile e non viene registrata come margine. Tutto questo, a mio avviso, contribuisce a rafforzare una serie di forti opportunità macro con questa semplice dimensione meccanica che facilita la vita dei gestori.
Quali sono le implicazioni a lungo termine per la costruzione del portafoglio di hedge fund?
Springate: La nostra convinzione fondamentale è che il rendimento basato sulle competenze è davvero prezioso, ma è anche difficile da trovare e tra vincitori e vinti la dispersione è ampia. Per riconoscere la vera competenza, è necessario un processo di due diligence efficace associato a un orizzonte di investimento di lungo periodo.
I vantaggi di un’allocazione ai migliori hedge fund in base alle competenze si manifestano a lungo termine e sono preziosi nella maggior parte dei contesti, ma certamente in alcuni regimi questi vantaggi sono più visibili di altri. E francamente, ci sono regimi in cui il rendimento delle competenze è effettivamente più elevato di altri.
Se consideriamo i rendimenti a partire dagli anni ’90, quando i Fed funds erano pari o inferiori a 50 punti base, quindi in un contesto di tassi bassi, i rendimenti dell’S&P hanno subito un’impennata; tuttavia, utilizzando un indice di hedge fund più ampio per misurare la competenza, i rendimenti hanno sofferto in un contesto di tassi bassi, ma sono migliorati in un contesto di tassi normali. Il fattore più importante è stata la componente alpha, il che fa sorgere la domanda sul perché di questo fenomeno. Passando in rassegna ogni area strategica, il tema è generalmente quello dei trend più ampi e della maggiore dispersione, ma si manifesta in più modi. La volatilità di oggi ricorda gli anni ’70 e ’80, quando i grandi trend e l’elevata volatilità riducevano gli indici di Sharpe; tuttavia, se si disponeva di strategie in grado di intercettare i forti trend, per i rendimenti era effettivamente un periodo record. Riteniamo che un andamento simile si stia verificando nei mercati azionari e, più recentemente, abbiamo assistito a sviluppi anche nel settore del credito.
O’Malley: Filosoficamente, non crediamo che si possa immettere e ritirare il capitale sempre al momento giusto. Piuttosto, è necessario essere sempre presenti per monetizzare le opportunità quando emergono. Nessuno si aspettava la guerra Ucraina. Nessuno si aspettava l’andamento del gas naturale l’anno scorso. Ma non si può cercare di adottare una strategia all’improvviso, dopo che le cose sono accadute. Iniziamo con un piano annuale di come prevediamo di allocare il capitale, poi effettuiamo un’analisi bottom-up per tutti i team e per quello che riteniamo possa essere la capacità. Ma oltre a questo, i gestori adeguano il proprio capitale, aumentando o riducendo l’esposizione in base alle opportunità.
Cosa dovrebbero pensare gli investitori degli hedge fund single-strategy rispetto alle piattaforme multi-manager?
Parker: Abbiamo assistito a una domanda forte e sostenuta per le strategie multi-manager, trainata dagli ottimi rendimenti storici non solo per i migliori gestori, ma anche per il multi-manager medio. Credo che gli investitori abbiano apprezzato molto le ottime capacità di gestione del rischio di questi gestori, che tendono ad essere neutrali rispetto al mercato, a fornire protezione dal ribasso, proteggere il capitale, e in alcuni casi a generare rendimenti positivi, a fronte di alcuni dei più pesanti ribassi del mercato degli ultimi anni. E poi, al di là di questa dimensione di performance, credo che ci siano alcune caratteristiche innate di queste società che piacciono molto agli investitori.
C’è ovviamente l’accesso ai talenti, che credo sia diventato sempre più differenziato. Certamente, il flusso di talenti che abbiamo visto in molti casi allontanarsi dalle società con gestore unico per passare a quelle multi-manager ha fatto sì che il bacino di talenti da cui attingere sia cresciuto e si sia arricchito. C’è anche un vantaggio di scala, che è insolito per gli hedge fund. Queste aziende sembrano operare meglio quando diventano più grandi e sono in grado di stabilire barriere all’entrata della concorrenza attraverso sistemi e infrastrutture di dati di prim’ordine, che attraggono i migliori talenti.
Un punto che gli investitori hanno fatto notare è che, sebbene queste società siano complesse e difficili da esaminare, il risultato finale è un livello più elevato di fiducia quando si investe, grazie alla diversificazione che esse offrono e alla ripetibilità che hanno dimostrato nel generare rendimenti.
O’Malley: Stiamo operando ancora in base alla stessa tesi di fondo da cui siamo partiti quando abbiamo iniziato 20 anni fa: generare flussi di rendimento costanti, ripetibili e diversificati attirando i migliori talenti con infrastrutture di qualità e una gestione del rischio best-in-class. Questa tesi non è cambiata, ma è cambiato ciò che serve per poterla realizzare. L’insieme di strategie necessarie per ottenere effettivamente rendimenti ripetibili con costanza e varietà non è mai stato così ampio tra strategie azionarie, macro, sulle materie prime, sul credito e sistematiche.
Dal punto di vista dei talenti, i gestori di alto livello stanno preferendo aziende multi-strategy come la nostra, in grado di competere economicamente e di offrire un vantaggio grazie alle risorse, come l’infrastruttura di dati, necessarie per competere ma che possono essere difficili da mantenere per i singoli gestori.
E come per le risorse, può essere difficile attrarre talenti esterni. Puntiamo molto sui programmi di sviluppo all’interno dell’azienda per creare il nostro team di gestori di portafoglio formando gli analisti senior. Abbiamo organizzato centinaia di programmi di formazione durante l’anno per migliorare il modo in cui pensano al loro processo di investimento e per imparare gli uni dagli altri. Ad esempio, le riunioni dei gestori, che abbiamo fatto per decenni, erano considerate un peso. Di solito si dovevano spronare fortemente le persone per farle. Ora sono gli stessi gesori a condurre le riunioni in quella che è probabilmente una delle nostre discussioni più produttive che si svolgono settimanalmente.
Springate: Quando scelgono di investire in hedge fund, gli investitori devono affrontare due rischi comuni: le correlazioni impreviste tra i gestori e l’uso relativamente elevato della leva finanziaria. Entrambi i rischi possono essere amplificati durante i periodi di volatilità del mercato, soprattutto perché molti gestori possono muoversi in modo coordinato. Il nostro approccio è orientato ad avere la massima esposizione possibile alle nostre idee a maggiore convinzione. Iniziamo con un processo di sourcing e di verifica mirato a individuare chi possiede le caratteristiche chiave, la qualità della leadership, l’infrastruttura, l’allineamento organizzativo, il livello di talento per poter crescere e, in ultima analisi, competere, ma cerchiamo separatamente modalità diverse di costruzione di portafoglio, in modo ortogonale alle piattaforme multi-strategy attraverso altre strategie che non necessariamente si possono individuare facilmente.
Una delle ragioni del rinnovato interesse per il modello fund-to-fund rispetto a 5 o 10 anni fa è che è diventato più difficile costruire un portafoglio completo partendo da zero. È un modo per accedere a gestori di alto livello e allo stesso tempo avere allocazioni in strategie che si stanno sviluppando per costruire un’ampia diversificazione intrinseca.
