Da tripla A a tripla minaccia: gli Stati Uniti tra sostenibilità del debito, capacità di servirlo e rischi geopolitici
Come siamo arrivati a questa situazione
La sostenibilità del debito degli Stati Uniti desta nuovamente preoccupazione, dal momento che i crescenti deficit previsti rischiano di far aumentare il livello del debito, in un momento in cui l’aumento dei tassi d’interesse rappresenta una sfida per la sostenibilità. Il debito nazionale degli Stati Uniti ha raggiunto il livello più elevato mai registrato: un totale di oltre 33.000 miliardi di dollari a ottobre 2023. Naturalmente, ci si può chiedere come abbia fatto il livello del debito federale a raggiungere un livello così elevato. Questa domanda dà origine a una constatazione matematicamente semplice: gli Stati Uniti hanno registrato un deficit di bilancio in tutti gli ultimi 22 anni e un avanzo di bilancio solo cinque volte negli ultimi 50 anni. Anno dopo anno, i deficit, causati da una spesa pubblica superiore alle entrate, hanno contribuito ad aumentare il livello del debito. Tuttavia, non tutti i deficit degli anni fiscali sono uguali: alcuni hanno un impatto più duraturo sulla sostenibilità del debito rispetto ad altri. Negli anni fiscali 2020 e 2021, ad esempio, il deficit pubblico è stato in media quattro volte superiore a quello dei 15 anni precedenti, a causa delle diverse proposte di legge di sostegno emanate in risposta al COVID-19 che includevano fondi per i pagamenti di misure di stimolo, prestiti a fondo perduto per le piccole imprese e un aumento dei sussidi di disoccupazione. I divari di bilancio probabilmente non faranno che peggiorare in futuro, dato che l’Ufficio per il Bilancio del Congresso prevede che i deficit cresceranno dal 5,8% al 10% del Prodotto Interno Lordo (PIL) nei prossimi 30 anni.
Fonte: Dati economici della Federal Reserve. Al 1º dicembre 2022.
I recenti anni di aumento dei deficit fiscali hanno attirato l’attenzione del pubblico, degli investitori e, cosa forse più ovvia, dei membri del Congresso e della Casa Bianca nel 2023. In passato, i livelli di debito elevati hanno suscitato domande tra questi gruppi sull’opportunità di consentire una crescita continua del debito o di limitarla. Anche se quest’ultima opzione potrebbe non essere facilmente praticabile, la sua prospettiva offre ai funzionari governativi la possibilità di discutere sia il livello che le priorità della spesa pubblica, introducendo così lo stallo del tetto del debito, come abbiamo sperimentato all’inizio di quest’anno. In quest’occasione repubblicani e democratici sono riusciti ad approvare insieme il Fiscal Responsibility Act, che ha sospeso il limite del debito fino al 2025. Lo stallo ha però comportato altre conseguenze, ossia un declassamento del rating sovrano degli Stati Uniti da AAA a AA+ da parte di Fitch. Il declassamento potrebbe non aver presentato agli investitori nuove informazioni da un punto di vista fiscale, motivo per cui riteniamo che l’impatto sui mercati dei Treasury sia stato gestibile, ma ha fornito informazioni ragionevoli sulla situazione attuale e futura della solidità finanziaria degli Stati Uniti. Condividiamo la preoccupazione per le tre motivazioni principali alla base del declassamento:
- l’onere del debito governativo è elevato e sta aumentando,
- l’erosione della governance rispetto ad emittenti simili con rating “AA” e “AAA” e
- le previsioni di un deterioramento fiscale nei prossimi tre anni.
Gli elevati livelli del debito governativo, le scarse probabilità di mantenere un surplus sostenuto e la faziosità politica saranno tutte sfide crescenti negli anni a venire. Detto questo, rivolgiamo la nostra attenzione alla salute futura della situazione fiscale degli Stati Uniti e al livello di facilità con cui il debito potrà essere servito.
Sfide sulla strada verso la sostenibilità del debito
Perché la sostenibilità del debito è importante? Proprio come nel caso di un’azienda, all’aumentare del debito di un Paese aumentano anche i Fondi destinati al pagamento degli interessi piuttosto che agli investimenti per la crescita produttiva. Affrontare la sfida del debito crescente è quindi cruciale per il benessere degli Stati Uniti a causa delle priorità di finanziamento della nazione, che includono la spesa per le infrastrutture, il settore sanitario, l’istruzione, la sicurezza sociale e la sicurezza nazionale. L’allocazione improduttiva dei fondi potrebbe essere solo l’inizio. Sebbene non sia il nostro scenario di base, cosa accadrebbe se si verificasse l’impensabile prospettiva di un default degli Stati Uniti? Janet Yellen, Segretario al Tesoro degli Stati Uniti, lo ha detto nel modo migliore: “il mancato rispetto degli obblighi del Governo causerebbe un danno irreparabile all’economia statunitense, al sostentamento di tutti gli americani e alla stabilità finanziaria globale”.1 Il mancato pagamento del debito da parte di Washington potrebbe compromettere la capacità del Governo di finanziare le operazioni, farà salire i tassi d’interesse e avrà un impatto negativo sulla fiducia degli investitori e dei consumatori e provocherà una recessione. Inoltre, gli stessi livelli di debito eccessivamente elevati, anche in assenza di un default, possono portare a un’erosione del potere economico, ponendo diversi rischi per la posizione geopolitica degli Stati Uniti. Sebbene il sostegno della “piena fiducia e credibilità” del Governo degli Stati Uniti permetta di assumere ulteriori debiti per soddisfare le priorità di finanziamento, esiste un limite di debito non dichiarato oltre il quale l’integrità della “piena fiducia e credibilità” viene compromessa?
Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) prevede che i continui deficit fiscali faranno salire il rapporto debito federale/PIL nel prossimo decennio a quasi il 120%, superando il picco del 106% raggiunto subito dopo la Seconda Guerra Mondiale. Forse, per ironia della sorte, il servizio del debito già esistente sarà probabilmente il fattore più importante per l’emissione di ulteriore debito in futuro, in quanto la spesa per interessi in un regime di tassi d’interesse strutturalmente più elevati diventerà più onerosa. GIR prevede anche che la spesa per interessi raggiungerà il 3,8% del PIL entro l’anno fiscale 2028, ben al di sopra della media del dopoguerra dell’1,8%. Tutto questo, insieme all’aumento dei costi di Medicare e della previdenza sociale che derivano dall’invecchiamento della popolazione statunitense, pone le basi per un aumento dei deficit di spesa futuri e, di conseguenza, dei livelli di debito. Ciononostante, non si possono analizzare i flussi di cassa in uscita senza esaminare anche i flussi di cassa in entrata e purtroppo questo lato del bilancio probabilmente non sarà di grande aiuto. Si prevede che il rapporto tra interessi ed entrate negli Stati Uniti raggiungerà il 10% entro il 2025, rispetto al 2,8% del Paese mediano con rating “AA” e all’1% del Paese mediano con rating “AAA”.
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Fonte: Fitch Ratings. Al 31 luglio 2023. Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate. Si vedano le note aggiuntive a fine presentazione.
Con livelli di debito elevati e una capacità di servizio del debito problematica, come può essere sostenibile questa traiettoria? Sebbene non esista una definizione univoca di sostenibilità fiscale, un elemento comune è capire se le politiche attuali o future saranno sufficienti per evitare una situazione in cui il debito aumenta senza limiti o non riesce a tornare a un livello precedente. Come descritto in precedenza, la traiettoria dei livelli del rapporto debito/PIL non sembra corrispondere a questa definizione di sostenibilità. Due fattori determinanti per un percorso verso la sostenibilità saranno: 1) la crescita del PIL rispetto ai livelli di interesse e 2) la responsabilità fiscale. Per quanto riguarda il primo aspetto, gli Stati Uniti hanno storicamente beneficiato di un costo medio dei prestiti inferiore al tasso di crescita nominale, un trend che secondo noi continuerà. Questo basso costo del debito è supportato dal fatto che i mercati dei Treasury statunitensi sono i più liquidi al mondo e hanno rappresentato un rifugio sicuro per gli investitori in periodi di tensione e instabilità. GIR ritiene che il Tesoro continuerà a beneficiare di una relazione favorevole tra crescita del PIL e tassi d’interesse, con il rendimento dei Treasury USA a 10 anni che si assesterà intorno a 0,5 punti percentuali al di sotto della crescita nominale nel lungo periodo.
Fonte: Bloomberg. Al 30 giugno 2023.
Per quanto riguarda l’ultimo punto, il Congresso o la Casa Bianca possono fare ben poco sul costo dei prestiti o sullo stock di debito esistente del Tesoro, ma possono influenzare il deficit primario. Entrambi gli schieramenti politici concordano sul fatto che il percorso verso un debito sostenibile non implica una riduzione della spesa per i diritti, nonostante si preveda un aumento della spesa per la sicurezza sociale e Medicare rispettivamente del 6% e del 4,1% del PIL nel 2033.2 Pertanto, la disciplina fiscale sulla spesa per la difesa, le disposizioni fiscali in scadenza, gli incentivi green e la spesa sanitaria possono essere componenti chiave per ridurre i deficit e, di conseguenza, una via verso un futuro più sostenibile dal punto di vista del debito. Nel frattempo, riteniamo che la posizione fiscale degli Stati Uniti sarà sostenuta da un’elevata domanda di debito statunitense e di asset denominati in dollari da parte di investitori esteri e nazionali.
La politica potrebbe minare la credibilità degli asset statunitensi
La capacità istituzionale del governo statunitense di rimborsare il debito rimane intatta, quindi il rischio di default è minimo. Tuttavia, la mancanza di volontà politica di risolvere rapidamente le sfide del debito aumenta il rischio di coda. Nel corso della storia, i partiti dell’opposizione hanno utilizzato i negoziati sul debito per influenzare la spesa pubblica a loro favore. L’aumento della polarizzazione politica a Washington sta compromettendo la capacità del Congresso di realizzare le priorità fiscali dichiarate e la ripetuta politica del rischio calcolato sta riducendo la credibilità delle opportunità d’investimento negli Stati Uniti. Se non controllato, questo problema potrebbe avere un impatto negativo sull’affidabilità creditizia degli Stati Uniti e spingere gli investitori ad allocare il capitale in altre aree geografiche.
Maggiore vulnerabilità agli shock geopolitici
In relazione all’aumento delle tensioni geopolitiche, l’indebitamento e la debolezza economica degli Stati Uniti destano preoccupazioni perché un’ampia quota del debito statunitense è finanziata da investitori esteri. Se cresce lo scetticismo sulla capacità del governo di rimborsare il debito, il desiderio di investire nei mercati dei capitali statunitensi potrebbe essere compromesso. Più gli Stati Uniti si indebitano, più il rischio di credito sarà scontato nei loro asset di investimento, pur partendo da una posizione di forza. Contemporaneamente, con l’intensificarsi delle tensioni geopolitiche, la capacità degli Stati Uniti di ottenere ulteriori prestiti di capitale potrebbe diminuire, mettendo a rischio la capacità del Paese di far fronte agli obblighi finanziari e di sostenere le alleanze strategiche. Un indebolimento della posizione economica potrebbe quindi rappresentare una maggiore minaccia per la sicurezza nazionale e aumentare la vulnerabilità degli Stati Uniti agli shock geopolitici.
Preoccupazioni sulla de-dollarizzazione
Il ruolo unico del dollaro statunitense come valuta di riserva globale consente una straordinaria flessibilità fiscale. La profondità dei mercati dei capitali negli Stati Uniti rafforza la reputazione e la longevità del dollaro, consentendo alle banche centrali estere di investire in modo affidabile e su larga scala le proprie riserve nel debito governativo statunitense, rafforzando così l’attrattiva del dollaro come valuta rifugio. Questo livello significativo di domanda consolidata per il debito del Tesoro statunitense offre agli Stati Uniti la possibilità di contrarre prestiti a costi inferiori e di utilizzare il dollaro come strumento di diplomazia. In questa fase è improbabile che il dollaro statunitense venga privato del suo status di valuta di riserva, in quanto non esiste una valuta, o un paniere di valute, che attualmente costituisca una valida alternativa. A nostro avviso, il rischio di un cambiamento dell’ordine valutario globale nel prossimo futuro è minimo, ma riconosciamo che potrebbe rientrare in un trend pluridecennale. Fino ad allora, la de-dollarizzazione potrebbe restare una notizia molto popolare, anche se improbabile.
Credito dove è dovuto
Il debito nazionale statunitense ha raggiunto livelli storici. Nonostante le motivazioni ragionevoli e le valutazioni del rischio alla base di queste crescenti preoccupazioni, riteniamo che l’attuale stato di sostenibilità del debito statunitense non sia una minaccia immediata, né garantita a lungo termine. La solidità degli Stati Uniti come potenza economica globale rafforza la sua credibilità e la sua promessa finale di rimborsare il debito, ampliando la flessibilità di raccolta di capitale per soddisfare le sue priorità di finanziamento e assumere ulteriore debito. Gli asset statunitensi quindi continuano ad essere desiderabili e investibili, nonostante le sfide legate al debito. Anche se il percorso verso la sostenibilità non sarà facile, l’ampio accesso al capitale offre al governo degli Stati Uniti un margine di sicurezza nella sua ricerca di disciplina fiscale, consentendogli di trovare un equilibrio tra le molte responsabilità di spesa e il suo sforzo di ridurre il livello di debito sovrano in forte crescita.
1Janet Yellen, lettera di limitazione del debito al Congresso. Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti. 13 gennaio 2023.
2Proiezioni del budget a 10 anni dell’Ufficio per il Bilancio del Congresso degli Stati Uniti. A maggio 2023.
