Scegliere il proprio veicolo: uno sguardo ravvicinato alle strutture dei fondi di private markets

Comprendere i compromessi

Le strutture evergreen dei fondi di private markets stanno attraversando una fase estremamente positiva, con un patrimonio gestito di oltre 320 miliardi di dollari nei fondi domiciliati negli Stati Uniti e nell’UE.¹ Inizialmente ideate per soddisfare meglio le esigenze dei singoli investitori, queste strutture sono sempre più prese in considerazione anche dagli investitori istituzionali. Poiché offrono migliore liquidità, facilità di implementazione ed esposizione immediata alle asset class, gli investitori si chiedono se i fondi evergreen siano semplicemente migliori.

A nostro avviso non esiste una scelta universalmente “migliore”. La decisione prevede invece una serie di compromessi su quattro dimensioni chiave: liquidità e controllo degli investitori; complessità del programma; disponibilità e accessibilità dei prodotti; e impatto sulle performance. I fondi evergreen sono avvantaggiati nelle prime due dimensioni, mentre i fondi drawdown sono avvantaggiati nelle ultime due. La scelta (o la combinazione di scelte) migliore varierà per ciascun investitore, in base ai tempi, all’importanza relativa delle caratteristiche sottostanti e alle risorse disponibili per gestire il proprio programma sui mercati privati. 

Liquidità | Vantaggio: fondi evergreen

La maggior parte degli investitori sa che i fondi drawdown sono altamente illiquidi. La struttura è progettata per far corrispondere il profilo di liquidità del fondo a quello dei suoi investimenti sottostanti. Una volta richiamato, il capitale viene bloccato e non è disponibile per l’investitore per diversi anni. La liquidità deriva dalle distribuzioni, che sono a discrezione del gestore del fondo e riflettono i cash flow del portafoglio: rendimento (ove applicabile) e realizzazioni derivanti dalle exit degli investimenti. Le maggiori distribuzioni tendono a iniziare alla fine del periodo di investimento e a continuare fino alla fine della vita utile del fondo. La maggior parte del capitale viene restituita entro i primi 8-12 anni; alcune strategie possono richiedere diversi anni in più per distribuire tutti i proventi.

Nelle strutture evergreen, gli investitori hanno una migliore liquidità e una significativa, ma non completa, discrezione sul loro investimento. Gli investitori possono scegliere quando entrare e uscire dall’investimento. Le finestre di sottoscrizione mensili o trimestrali e le finestre di rimborso trimestrali sono molto comuni e i rimborsi richiedono un preavviso. Oltre a una migliore liquidità, rispetto ai fondi drawdown, questa struttura offre agli investitori una maggiore flessibilità per adeguare le proprie esposizioni ai mercati privati in fase di rialzo o ribasso. I rimborsi dei fondi sono la principale fonte di liquidità. Le distribuzioni periodiche riflettono il rendimento (ove applicabile) generato dagli asset del fondo, ma i proventi delle realizzazioni degli asset rimangono nel fondo e vengono reinvestiti in nuove opportunità. I gestori di fondi possono istituire liste di attesa per la sottoscrizione (per contribuire a un impiego ordinato e disciplinato della liquidità) e periodi di rimborso. I limiti di rimborso fissano una soglia per l’importo che può essere rimborsato in un determinato periodo; il massimale tipico per trimestre è il 5% del patrimonio del fondo. I limiti aiutano a evitare la liquidazione degli asset a prezzi sfavorevoli per soddisfare le richieste di liquidità, bilanciando gli interessi degli azionisti che chiedono il rimborso e di quelli che rimangono nel fondo. Tuttavia, è più probabile che i limiti vengano attivati quando gli investitori cercano liquidità. Di conseguenza, gli investitori dovrebbero considerare questi fondi come semiliquidi. 

Complessità | Vantaggio: fondi evergreen

Uno dei principali vantaggi dei fondi evergreen è che risolvono gran parte delle problematiche legate alla creazione, al mantenimento e alla gestione di un programma sui mercati privati nel tempo. Questa complessità è un costo reale, sebbene indiretto, e varia a seconda dell’investitore.

A livello di fondo, i fondi drawdown introducono requisiti di idoneità degli investitori e una rendicontazione fiscale complessa, caratteristiche importanti per i singoli investitori, ma meno per le istituzioni esenti da imposte. I fondi drawdown impiegano anche un parametro di rendicontazione della performance diverso, il tasso interno di rendimento (internal rate of return, IRR), rispetto al resto del portafoglio, che pubblica i rendimenti ponderati nel tempo (time-weighted returns, TWR). Per molti versi, l’IRR è un parametro più complesso: non può essere facilmente calcolato dagli IRR dei componenti sottostanti (sia costituenti del portafoglio che mediante il compounding dei rendimenti trimestrali). Per la stessa serie di cash flow sottostante, i parametri IRR e TWR possono generare rendimenti diversi, a volte in misura significativa. Ciò rende difficile integrare i rendimenti basati sull’IRR nel portafoglio complessivo e complica il confronto delle performance tra le asset class. 

A livello di programma, l’uso di fondi drawdown rende complesso il processo per raggiungere e mantenere l’allocazione target.  Questi fondi hanno una durata limitata; il valore patrimoniale netto (NAV) aumenta durante il periodo di investimento del fondo e successivamente diminuisce con la vendita degli asset. Gli investitori non possono ottenere un programma stabile nei mercati privati attraverso un unico fondo drawdown o un singolo punto di ingresso per gli investimenti. Stabilizzare un’esposizione è un processo pluriennale che consiste nell’assumere costantemente nuovi impegni ogni anno. Un nuovo programma potrebbe richiedere 7-10 anni per raggiungere il suo obiettivo. Una volta che il programma è stabilizzato, i fondi più recenti sostituiscono quelli più vecchi in portafoglio, reinvestendo i proventi in nuove opportunità del mercato privato per conseguire il compounding del capitale nel tempo. Tuttavia, occorre che l’investitore stabilisca un ritmo di impegno, individui nuovi fondi su base continuativa e gestisca i cash flow e il capitale non richiamato. In un portafoglio maturo, le distribuzioni provenienti da fondi più longevi possono finanziare i richiami di capitale da vintage più recenti. Tuttavia, anche i programmi maturi possono riscontrare un disallineamento tra le distribuzioni e le richieste di capitale in periodi di tempo più brevi, richiedendo una gestione continua della liquidità.  

I fondi evergreen semplificano notevolmente questo processo per i loro investitori, offrendo un’esposizione costante all’asset class per tutta la durata dell’investimento e assumendosi la responsabilità di reinvestire nel tempo i proventi degli investimenti per sfruttare l’effetto compounding. La responsabilità principale dell’investitore è monitorare e ribilanciare periodicamente la posizione, in modo che l’importo nel fondo rimanga al livello target, un processo simile alla gestione dell’allocazione a qualunque altra asset class. Il profilo di liquidità dei fondi evergreen semplifica anche il ribilanciamento verso i target e i range delle asset class.  

Disponibilità e accesso ai prodotti | Vantaggio: fondi drawdown

I fondi drawdown hanno minimi di investimento elevati e ciò li rende meno accessibili agli investitori più piccoli. Tuttavia, per gli investitori in grado di soddisfare tali minimi, l’universo del fondo è ampio, con migliaia di nuovi fondi che entrano sul mercato ogni anno attraverso varie strategie sottostanti.² In questo modo gli investitori possono diversificare tra strategie, aree geografiche e gestori, con livelli appropriati di selettività dei gestori.

I fondi evergreen sono molto accessibili, richiedendo un investimento minimo di soli 1.000 dollari. Tuttavia, il numero di tali fondi è attualmente limitato. L’universo dei fondi evergreen domiciliati negli Stati Uniti, ad esempio, ne indica circa 200 al momento della redazione di questo documento, 120 dei quali circa hanno dimensioni di scala. I numeri variano tra le diverse asset class; attualmente l’universo dei fondi di private credit è significativamente più elevato rispetto all’universo dei fondi di private equity.³ Ciò introduce la necessità di considerare come raggiungere l’esposizione alle asset class desiderate gestendo al contempo il rischio di concentrazione del gestore. Sebbene l’universo dei fondi evergreen continui a espandersi, non prevediamo che si avvicinerà alla portata dell’universo dei fondi drawdown nel prossimo futuro. Nella nostra Private Markets Diagnostic Survey 2023, la maggior parte dei general partner (GP) intervistati non ha indicato alcun piano di offerta di fondi liquidi o semiliquidi.⁴ Le dimensioni e le risorse aziendali necessarie per amministrare e gestire in modo redditizio i fondi registrati con requisiti di liquidità periodici possono precludere a molti GP di offrire tali veicoli e possono spostare l’universo dei gestori verso piattaforme GP più ampie e più diversificate. Ciò potrebbe avere implicazioni per l’universo delle società in portafoglio sottostanti. Inoltre, una struttura perpetua del fondo è meno adatta alle strategie in cui le opportunità non sono costanti nel tempo.

Performance | Vantaggio: fondi drawdown

Anche le caratteristiche strutturali che favoriscono i fondi evergreen in termini di liquidità e complessità introducono un potenziale impatto sulla performance. La performance riportata differirà su tre dimensioni chiave. Gli investitori devono comprenderle tutte per valutare e confrontare correttamente i rendimenti. 

1. Composizione del portafoglio. Nei fondi drawdown tutti gli asset sono investiti nei mercati privati. Nei fondi evergreen la necessità di fornire liquidità periodica costringe i gestori a detenere liquidità e titoli quotati in borsa (in genere strumenti di credito con rendimento costante). Questi attivi tendono a generare rendimenti inferiori rispetto a quelli dei mercati privati in cui è investito il fondo, incidendo negativamente sui rendimenti complessivi. L’entità di questo effetto negativo dipende dalle dimensioni e dalla composizione del comparto di liquidità, nonché dall’asset class private sottostante. Ad esempio, è probabile che sia più elevato nel private equity che nel private credit: la differenza di rendimento tra gli investimenti in private equity e il credito cash/liquido è maggiore del differenziale di rendimento tra prestiti privati e pubblici.
2. Struttura delle commissioni: le commissioni sono addebitate su basi diverse nelle due tipologie di fondo. Di conseguenza, il livello totale delle commissioni può differire, creando un maggiore onere da commissioni per un fondo evergreen rispetto a un fondo drawdown. Nei fondi drawdown le commissioni di gestione sono generalmente addebitate sul capitale impegnato durante il periodo d’investimento, passando successivamente all’addebito sul capitale investito (in alcune strategie le commissioni di gestione sono addebitate sul capitale investito per tutta la durata del fondo). L’addebito sul capitale investito significa che le commissioni di gestione vengono addebitate solo sulla base dei costi e diminuiscono nel tempo man mano che i frutti degli investimenti vengono raccolti. Viceversa, i fondi evergreen generalmente addebitano commissioni di gestione sul NAV degli asset del fondo, che include la base dei costi di investimento originale più l’apprezzamento degli asset nel fondo. Nei fondi drawdown il carry viene pagato sui rendimenti realizzati, in genere dopo che il rendimento cash-on-cash ha superato il cosiddetto “hurdle rate”. Il carry raggiunge quindi i massimi negli anni centrali della vita del fondo e diminuisce con il calo del valore degli investimenti rimanenti. Nei fondi evergreen il carry viene generalmente addebitato in base al rendimento complessivo (plusvalenze realizzate più plusvalenze non realizzate). Ciò significa che il carry viene addebitato in modo più uniforme per tutta la vita del fondo e cresce nel tempo con la crescita del NAV. Rispetto ai fondi drawdown, nei fondi evergreen il livello complessivo delle commissioni tende a essere inferiore, compensando alcune dinamiche di addebito su una base di capitale più elevata. L’estensione dell’analisi a livello di programma, tuttavia, mostra che in un programma stabilizzato le commissioni comprendono una percentuale simile del NAV complessivo del programma di entrambe le strutture di fondi.
3. Metodologia di calcolo del rendimento: come spiegato in precedenza, la differenza di metodologia per i calcoli dell’IRR e del TWR implica che la stessa serie di cash flow e andamenti del NAV può generare differenze nei dati sulla performance ottenuti.  Un confronto tra i rendimenti dovrebbe considerare entrambe le strutture sulla stessa base. 

Un’analisi che presuppone lo stesso asset privato sottostante in ciascuna tipologia di fondo indica che, nel private equity, una tipologia drawdown può offrire un rendimento netto annualizzato (ponderato nel tempo) maggiore del 2,25-2,75% rispetto a una tipologia evergreen comparabile.  La differenza corrispondente nel private credit è dell’1,5%-1,75%.⁵

In un programma di drawdown, invece, il capitale non richiamato crea un impatto negativo sui rendimenti di portafoglio complessivi. Questo impatto interessa maggiormente i primi anni del programma, prima che questo si avvicini al suo obiettivo e sia in grado di autofinanziarsi (le distribuzioni delle annate precedenti finanziano i richiami di capitale di quelle più recenti). L’impatto varierà anche in base all’approccio alla gestione del capitale non richiamato. Un approccio attivo può contribuire a mitigare l’impatto sulla performance.

Un confronto diretto: valutare un programma d’investimento

Riteniamo che la questione della struttura dei veicoli debba essere presa in considerazione nel contesto del raggiungimento dell’obiettivo finale dell’investitore: un programma di investimento costante e stabile sui mercati privati. Pertanto, il confronto deve avvenire tra tali programmi, anziché tra singoli fondi. Un programma adeguatamente strutturato include elementi di reinvestimento e ribilanciamento che permettono di mantenere l’esposizione in corrispondenza dell’obiettivo o vicino ad esso. Il confronto tra un singolo fondo drawdown e un singolo fondo evergreen non rileva le dinamiche di reinvestimento della prima opzione di implementazione e le dinamiche di ribilanciamento della seconda.

Il nostro modello, illustrato nel grafico sottostante, analizza un programma drawdown e uno evergreen per il private equity. Il programma evergreen presuppone che il fondo sia detenuto per vent’anni, con un’esposizione ribilanciata annualmente per mantenere l’allocazione desiderata a una percentuale del portafoglio complessivo. In seguito il fondo viene venduto.  Il programma drawdown consiste in tranche di impegni annuali, dimensionate per permettere al NAV del programma di raggiungere e successivamente rimanere a una percentuale costante del portafoglio complessivo.    

Questa analisi può aiutare a quantificare l’impatto sulla performance della scelta della struttura del fondo e suggerisce diverse domande la cui risposta aiuta l’investitore ad arrivare alla propria strategia di implementazione preferita.

La prima domanda riguarda l’orizzonte temporale dell’investitore nel suo percorso all’interno dei mercati privati. Il programma evergreen genera rendimenti migliori nei primi anni del programma, in quanto viene subito completamente investito, superando la J-curve inerente ai fondi drawdown.  Tuttavia, nel corso del tempo, il programma drawdown genera rendimenti migliori e l’effetto della J-curve viene più che compensato dalle dinamiche di performance del fondo.  L’analisi può indicare un punto di breakeven per i rendimenti.  Ad esempio, come mostra il nostro modello, un programma evergreen di private equity ventennale otterrebbe un rendimento simile a quello di circa 13 tranche di fondi drawdown (con sensibilità alle ipotesi sottostanti). Un programma di impegni annuali aggiuntivi, ad es. 15-20 tranche totali, dovrebbe ottenere risultati migliori. 

La seconda domanda può riguardare un’analisi costi/benefici esplicita. Il sovrarendimento del programma drawdown a 20 tranche nel corso del programma evergreen ventennale può essere confrontato con i costi incrementali sostenuti dall’investitore e derivanti dall’implementazione del programma di drawdown. 

Per gli investitori che possono disporre delle risorse necessarie per sottoscrivere in parte, ma non per intero, il programma dei mercati privati nei fondi drawdown, una terza domanda può essere: come spendere al meglio queste risorse? 

Un approccio possibile, in questo scenario, è quello di costruire un’allocazione nei mercati privati core/satellite.  I fondi evergreen possono offrire un’esposizione core a un portafoglio diversificato e multisettoriale di società supportate da private equity. Questi fondi tendono a essere più diversificati dei fondi drawdown, grazie alla loro durata perpetua e, probabilmente, alle dimensioni target più grandi. Pertanto, ci aspettiamo che presentino meno rischi specifici per il gestore (dispersione della performance), caratteristiche interessanti per un’allocazione core. I fondi drawdown possono fungere da satellite, integrando il core con esposizioni personalizzate a settori, aree geografiche, temi e opportunità desiderati e un maggiore potenziale di generazione di alpha.  Un simile approccio si basa su una determinata dimensione del programma al fine di soddisfare i minimi di investimento nei fondi sottostanti.

Un altro potenziale approccio consiste nel selezionare una classe di attivi da implementare con i veicoli drawdown e un’altra con gli evergreen.  Il confronto dei risultati dell’analisi di cui sopra tra le diverse classi di attivi può contribuire a determinare l’efficienza relativa delle diverse strutture del fondo. Ad esempio, nel private credit la stessa analisi produce un punto di pareggio a circa 16 tranche di drawdown. Ciò suggerisce che l’investitore potrebbe trovare più efficiente acquistare fondi drawdown nel private equity, dove otterrebbe un differenziale di performance e un ritorno sull’effort più elevati, e fondi evergreen nel private credit.

Considerazioni aggiuntive e implicazioni per la selezione dei gestori

Questo studio ha considerato solo un aspetto del differenziale di performance: l’impatto delle diverse strutture dei fondi. Pertanto, ha ipotizzato gli stessi private asset sottostanti sia nei portafogli drawdown che in quelli evergreen. Tuttavia, la composizione del portafoglio varia a seconda dei fondi e si deve prendere in considerazione anche la gestione del portafoglio. 

Per il GP del fondo drawdown, conoscere l’importo totale degli asset investibili rende più facile impostare all’inizio del periodo d’investimento i parametri di diversificazione a livello di posizioni e di fattori. Periodi di investimento e raccolta definiti e pluriennali forniscono la flessibilità e la disciplina necessarie per un approccio strategico alla distribuzione e alla realizzazione del capitale.

Il processo di gestione del portafoglio è più complesso nella struttura evergreen, perché i flussi di capitale non sono completamente sotto il controllo del GP. I GP devono gestire sottoscrizioni e rimborsi in un mercato in cui le nuove opportunità potrebbero non essere costantemente disponibili, le transazioni non sono istantanee e il contesto di mercato non è sempre altrettanto interessante. Occorre aspettarsi disallineamenti tra i cash flow e l’attrattiva del mercato, data la scarsa esperienza degli investitori finali in termini di market timing. Tuttavia, poiché la liquidità genera rendimenti inferiori rispetto alle posizioni private, i gestori di fondi evergreen possono sentirsi sotto pressione per impiegare rapidamente gli afflussi. In questa tipologia di fondo, per il GP la gestione sia del portafoglio privato che della liquidità diventa un ingrediente fondamentale della generazione del rendimento complessivo. Questa è un’area in cui i GP possono differenziarsi e deve essere un obiettivo importante del processo di due diligence sui gestori. 

¹  Goldman Sachs Asset Management, dalla Securities and Exchange Commission statunitense, dall’Autorità europea per i titoli e i mercati, dalla Commission de Surveillance du Secteur Financier.  Al 1T 2024. 
²  Preqin.  A giugno 2024.
³  Goldman Sachs Asset Management, proveniente principalmente dalla documentazione depositata presso la SEC e Stanger.  Include tutti i fondi evergreen domiciliati negli Stati Uniti.  “Su larga scala” è definito come patrimonio di oltre 100 milioni di dollari.
⁴  Private Markets Diagnostic Survey 2023 di Goldman Sachs sui mercati privati, ad agosto 2023.
⁵ Goldman Sachs Asset Management.  Solo a fini illustrativi. Queste ipotesi sono solo a fini illustrativi e non rappresentano risultati effettivi. Nel caso in cui una qualsiasi delle ipotesi non si verifichi, i risultati potrebbero differire in modo sostanziale. Rendimenti dei fondi drawdown modellati come rendimenti storici approssimativi per i fondi drawdown negli ultimi 10 anni. Rendimento del segmento liquidità in un fondo evergreen basato sul tasso di riferimento a lungo termine della Federal Reserve; rendimenti del credito quotato modellati come rendimenti privati, meno differenza storica di rendimento a lungo termine tra prestiti privati e syndicated loan.