È il momento di brillare? Un’inversione di tendenza per le small-cap
L’universo globale delle small-cap è composto da un ventaglio di società in diverse aree geografiche con flussi di reddito diversificati. Inoltre, offre l’accesso al potenziale di crescita più elevato dei futuri leader mid e large-cap. Negli ultimi anni le small-cap hanno dovuto affrontare i fattori negativi legati all’aumento dei tassi d’interesse e sono state messe in ombra dalle mega-cap statunitensi, sostenute dai progressi dell’intelligenza artificiale. Di recente, tuttavia, riteniamo che si sia verificata un’inversione di tendenza. Le small-cap hanno sovraperformato le loro controparti large-cap durante l’estate, supportate dall’inizio del ciclo di allentamento dei tassi d’interesse. Vediamo il potenziale per una corsa prolungata delle small-cap, dato che le valutazioni sono inferiori alle loro medie di lungo termine, e riteniamo che le strategie di investimento attive siano le più adatte a sfruttare questa opportunità.
I fattori macroeconomici negativi diventano positivi
La fase iniziata nel 2022, caratterizzata da un rapido e vigoroso inasprimento della politica monetaria, è stata un fattore negativo per le small-cap, che detengono una quota di debito a tasso variabile maggiore rispetto alle loro controparti large-cap e sono quindi più sensibili ai tassi d’interesse. Nello specifico, quasi un terzo del debito tra i componenti del Russell 2000 è a tasso variabile. Di recente, tuttavia, il contesto macroeconomico è diventato più favorevole. Il rallentamento dell’inflazione, la stabilità dei dati sulla crescita economica e l’inizio dei cicli di allentamento dei tassi d’interesse a livello globale, anche negli Stati Uniti, hanno iniziato ad alleviare la pressione sui bilanci delle small-cap. A livello globale, le small-cap hanno sovraperformato le large-cap nel terzo trimestre. Nel 3T del 2024 l’MSCI World Small Cap Index ha registrato un rendimento del 9,3%, superando l’MSCI World Index, che ha ottenuto una performance del 6,1%.1
Il mercato delle small-cap statunitensi, in particolare, ha registrato una forte ripresa la scorsa estate, un andamento che avevamo previsto nel nostro Investment Outlook di metà anno. Il Russell 2000 Index è salito del 9,3% nel 3T del 2024, a fronte del 5,9% dell’S&P 500 Index.2 E la sovraperformance potrebbe continuare, dato che le small-cap statunitensi hanno sovraperformato le large cap nei periodi dopo i picchi inflazionistici. Al di fuori degli Stati Uniti, il rallentamento della crescita economica e l’indebolimento delle valute rispetto al dollaro statunitense hanno contribuito a frenare la performance delle small-cap non statunitensi. Tuttavia, ci aspettiamo che le small-cap in tutte le aree geografiche siano tra i beneficiari netti dei cicli di tagli dei tassi e delle iniziative di politica monetaria delle banche centrali a sostegno della crescita. Queste dinamiche dovrebbero favorire i margini nel breve termine, riducendo il rischio di ribasso a medio termine derivante dagli interessi passivi sul debito a tasso variabile e consentendo alle società più piccole di finanziare in modo più conveniente la futura crescita a lungo termine del business. Un deterioramento della crescita economica rimane ancora un rischio per il mercato delle small-cap, in particolare in Europa, dove negli ultimi mesi la crescita è rallentata, sebbene i rischi di ribasso della crescita possano essere ammortizzati da valutazioni già basse rispetto alle large-cap.
Fonte: FactSet e Goldman Sachs Asset Management. Al 30 settembre 2024.
Disallineamenti nelle valutazioni
Ultimamente, oltre a un contesto favorevole di riduzione dei tassi, le valutazioni delle small-cap sono più interessanti rispetto a quelle dei nomi più grandi. Se si considera l’universo globale delle small-cap, il rapporto P/E relativo dell’MSCI World Small Cap Index rispetto all’MSCI World Index è attualmente scambiato con uno dei maggiori sconti rispetto alla sua media storica, pari al -32%.3 Analizzando le diverse aree geografiche, si osserva un’analoga evoluzione negli Stati Uniti, dove l’azione mediana redditizia del Russell 2000 Index continua a scambiare ben al di sotto della sua media storica rispetto alle large-cap, nonostante l’ondata estiva di interesse degli investitori per questa asset class.4 Dal 1985, lo sconto medio rispetto al P/E a cui è stata scambiata l’azione mediana del Russell 2000 Index è del -2% rispetto alla sua controparte dell’indice S&P 500, escludendo le società non redditizie. Attualmente lo sconto si colloca ben al di sotto di questa media, al -28%.5 In Europa le small-cap sono diventate particolarmente convenienti negli ultimi cinque anni: lo sconto di valutazione rispetto alle large-cap europee durante il periodo è stato in media del -1,8%; attualmente è inferiore al -10%.6 Sebbene esistano sfumature regionali, i fattori positivi per le small-cap dal punto di vista delle valutazioni sono univocamente simili in tutto il mondo e consentono agli investitori di trovare opportunità globali di crescita a prezzi più convenienti.
Fonte: Bloomberg, MSCI e Goldman Sachs Asset Management. Dati mensili al 30 settembre 2024. Il grafico mostra il Rapporto P/E (NTM) dell’MSCI World Small Cap rispetto all’MSCI World nel tempo, evidenziando uno sconto attuale del -32% rispetto alla media a 20 anni, uno sconto del -76% rispetto al picco del 2010 e del -62% rispetto al picco del 2021.
L’effetto combinato degli sconti di valutazione storicamente elevati nel mercato delle small-cap e del contesto favorevole di taglio dei tassi crea per gli investitori l’opportunità di aggiungere diversificazione ai portafogli in uno scenario di rischio di concentrazione delle mega-cap statunitensi all’interno dell’S&P 500. Al contempo, vi è una concentrazione significativamente inferiore nella parte superiore dell’universo delle small-cap, dove i primi 10 titoli rappresentano il 4% del Russell 2000 rispetto al 36% dell’S&P 500.7 In effetti, l’attribuzione di rendimenti eccessivamente elevati da parte dei più importanti titoli large-cap all’indice suggerisce che i restanti componenti potrebbero non contribuire alla loro giusta quota di rendimenti, conseguenza dell’elevata concentrazione che le small-cap non dimostrano. Questo aspetto consente di cogliere maggiori opportunità all’interno dell’universo delle small-cap, in quanto i contributi dei singoli titoli ai rendimenti dell’indice sono più distribuiti. Questa asset class presenta anche una gamma più ampia di opportunità tra i vari settori, a differenza degli indici delle large-cap, fortemente orientati verso il settore tecnologico. Sebbene le stime sugli utili varino ampiamente, sembra esserci un consenso sul fatto che la crescita degli utili delle small cap nel 2025 supererà quella delle large cap. Considerato il basso livello delle valutazioni, le small-cap di alta qualità con bilanci solidi e soluzioni innovative potrebbero diventare obiettivi primari per l’attività di fusioni e acquisizioni (M&A) societarie nei prossimi trimestri, con operazioni potenzialmente realizzate a premio rispetto ai prezzi azionari prevalenti.
Un vantaggio attivo: approcci fondamentali e quantitativi
Sebbene gli indicatori macro e di mercato siano diventati favorevoli, privilegiamo un approccio d’investimento attivo per individuare le opportunità di alpha delle small-cap e gestire il rischio. In particolare, privilegiamo le società small-cap con bilanci sani e cash flow relativamente stabili, limitando in genere le attività non redditizie (a meno, a nostro avviso, che non vi sia una chiara prospettiva sugli utili nei prossimi uno o due anni). La selettività all’interno dell’universo delle small-cap è fondamentale, data la necessità di gestione del rischio, in quanto alcune società più piccole possono avere bilanci più deboli o quote più elevate di debito a tasso variabile. Ad esempio, l’investimento nella società mediana redditizia del Russell 2000 ha fornito rendimenti annualizzati del 18,3% ogni trimestre dal 2013, rispetto ad appena il 2,7% per la società mediana non redditizia.8 Anche l’attenzione ai management team validi e l’allineamento ai trend secolari, come la digitalizzazione e le dinamiche demografiche, possono aiutare gli investitori a trovare modelli di business resilienti.
I titoli small-cap tendono ad essere più opachi e meno analizzati e offrono pertanto agli stock picker maggiori inefficienze da sfruttare. Da un punto di vista fondamentale, l’accesso ai management team delle società, anche quando queste sono ancora private, può fornire opportunità immediate di scoprire perle rare prima che vengano ampiamente valorizzate dal mercato una volta diventate pubbliche. Anche una solida gestione del rischio è fondamentale, dato che le small-cap presentano livelli più elevati di volatilità rispetto alle large-cap, a causa della minore liquidità e della maggiore sensibilità alla crescita. Da un punto di vista quantitativo, gli ampi angoli privi di informazioni nell’universo delle small-cap racchiudono importanti opportunità per sfruttare spunti che potrebbero non essere colti con i soli approcci tradizionali. Riteniamo che tramite le tecniche quantitative e sistematiche, compresa l’applicazione dell’IA, si possano identificare opportunità d’investimento differenziate, raccogliendo spunti da vaste quantità di dati nel grande e diversificato mercato delle small-cap.
Un futuro più luminoso
Negli ultimi anni l’inflazione, il rialzo dei tassi d’interesse e la preferenza per le principali mega-cap si sono rivelati un ostacolo per le performance delle azioni small-cap, ma dopo un’estate memorabile riteniamo che la marea stia cambiando. Le opportunità del mercato azionario stanno iniziando ad ampliarsi e riteniamo che la scelta di integrare e diversificare le allocazioni large-cap con un’esposizione alle small-cap sia ancora più giustificata, dato lo scenario favorevole dei tassi d’interesse e degli sconti di valutazione vicini a livelli record. A nostro avviso, gli investitori esperti con un solido track record in grado di utilizzare tecniche fondamentali e quantitative sembrano in buona posizione per generare alpha e rendimenti differenziati e gestire il rischio in un mercato diversificato.
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1 Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 30 settembre 2024.
2 FactSet e Goldman Sachs Asset Management. Al 30 settembre 2024. Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate. Si vedano le note aggiuntive a fine presentazione. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare. Non vi è alcuna garanzia che gli obiettivi verranno raggiunti.
3 Bloomberg, MSCI e Goldman Sachs Asset Management. Dati mensili al 30 settembre 2024.
4 Furey Research Partners, FactSet e Goldman Sachs Asset Management. Al 30 settembre 2024.
5 Furey Research Partners, FactSet e Goldman Sachs Asset Management. Al 30 settembre 2024.
6 Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Al 30 settembre 2024.
7 FactSet e Goldman Sachs Asset Management. Al 30 settembre 2024.
8Bloomberg e Goldman Sachs Asset Management. Al 25 settembre 2024. Le previsioni economiche e di mercato presentate hanno meri fini informativi e sono aggiornate alla data di questa presentazione. Non vi è alcuna garanzia che gli obiettivi verranno raggiunti. Non c’è garanzia che tali previsioni verranno confermate. Si vedano le note aggiuntive a fine presentazione.
