Dalle strade ai ponti, dalle rinnovabili al 5G: uno sguardo all’evoluzione delle infrastrutture
Le forze strutturali favoriscono l’ampliamento della portata
Molti investitori hanno una conoscenza solo teorica delle infrastrutture e pensano subito a strade, reti ferroviarie, energetiche, elettriche e idriche. Secondo noi occorre avere una visione più ampia, che includa gli asset che forniscono servizi essenziali per il funzionamento delle nostre società. In effetti, la portata delle infrastrutture si è ampliata, soprattutto grazie a quattro forze strutturali fondamentali.
La prima è il cambiamento climatico e il passaggio verso un consumo e una penetrazione dell’energia più sostenibili. Nel 2023, gli investimenti in energia pulita, dalla produzione e l’accumulo di energia rinnovabile, ai trasporti elettrificati, alle iniziative industriali legate all’energia pulita, hanno raggiunto i 1.800 miliardi di dollari, un valore di oltre 8 volte superiore a quello del decennio precedente.1 Gli investitori rivolgono inoltre la loro attenzione alla decarbonizzazione degli asset esistenti, per preservarne il valore a lungo termine. Finanziando queste iniziative nel settore delle infrastrutture, gli investitori possono trovare una strada efficace per raggiungere i loro obiettivi di sostenibilità e allo stesso tempo ottenere risultati economici interessanti.
La seconda forza strutturale è l’accelerazione tecnologica. La domanda di energia dei data center è aumentata notevolmente dopo la pandemia di COVID del 2019-2020. Gli analisti di Goldman Sachs Global Investment Research prevedono un aumento del 160% per il resto del decennio, determinato sia dall’accelerazione dell’adozione dell’Intelligenza Artificiale (IA) sia da esigenze tecnologiche non legate all’IA.2 L’utilizzo dell’IA non solo sta determinando un significativo fabbisogno di energia (ad esempio, una singola ricerca su ChatGPT consuma da 6 a 10 volte più energia di una ricerca tradizionale su Google),3 ma anche un aumento della domanda di risorse idriche e tecnologie di raffreddamento. La tecnologia sta cambiando anche i nostri mezzi di comunicazione, aumentando la domanda di reti in fibra e wireless, nonché le nostre abitudini di consumo, con la continua crescita dell’e-commerce, che richiede nuove soluzioni logistiche.
Il terzo cambiamento strutturale riguarda i mutamenti dei flussi commerciali, in quanto le aziende stanno riconfigurando le loro catene di approvvigionamento per raggiungere una maggiore resilienza e in risposta all’evoluzione delle realtà geopolitiche. Tutto ciò si ripercuote sulle esigenze di trasporto e logistica per supportare il riposizionamento degli impianti di produzione e di stoccaggio e la modifica delle rotte commerciali per la consegna delle merci ai clienti.
La quarta forza chiave riguarda le dinamiche demografiche. Man mano che le persone si spostano e cambiano il loro modo di vivere, i luoghi in cui si registra un’immigrazione netta positiva richiedono investimenti in strutture tradizionali e digitali. L’invecchiamento della popolazione, insieme alla diminuzione della stabilità geopolitica, può anche far crescere la domanda di finanziamenti privati per le infrastrutture, spostando le priorità di spesa pubblica nei bilanci statali e locali, già fortemente appesantiti.
Queste forze strutturali concorrono a creare un mondo molto diverso da quello odierno per le generazioni future. Tali dinamiche stanno guidando l’innovazione. Molti investitori cercano metodi per cattuare il valore nell’ecosistema dell’innovazione e della trasformazione. Le infrastrutture, che costituiscono un elemento essenziale delle fondamenta di tale ecosistema, possono rappresentare una componente chiave di un approccio creativo e multidimensionale per farlo, con modalità in linea con gli obiettivi, le esposizioni desiderate e le tolleranze al rischio dei singoli investitori. Il modello di business delle infrastrutture conferisce all’asset class un profilo d’investimento differenziato e un ruolo importante nella costruzione del portafoglio.
Questo segmento include energia tradizionale e rinnovabile, accumulo di energia, stabilità della rete, bioenergia, cattura e stoccaggio di carbonio e mobilità green.
Questo segmento include strade, aeroporti e risorse ferroviarie tradizionali, nonché il noleggio di trasporti merci e aeromobili, e la logistica e lo stoccaggio specializzati.
Questo segmento include torri di comunicazione, fibra, risorse di rete wireless e data center.
Questo segmento comprende servizi tradizionali come il riciclaggio, approcci più sostenibili alla gestione dei rifiuti, oltre a nuove categorie come le aziende sanitarie e gli istituti didattici che si occupano delle dinamiche demografiche in evoluzione.
Modello di business differenziato, rendimenti differenziati
Le società che operano nel settore delle infrastrutture hanno un modello di business particolare che non si trova tipicamente in altre asset class. La domanda è generalmente anelastica a causa della natura indispensabile dei servizi che questi asset forniscono a famiglie e imprese. Allo stesso tempo, l’offerta di asset è tipicamente limitata, con elevate barriere all’ingresso derivanti da vincoli normativi e/o fisici (ad esempio, l’intensità di capitale). Molti beni sono regolati da contratti di vendita a lungo termine. L’insieme di questi fattori determina una base clienti solida e prospettive di ricavi stabili. Ciò si traduce in flussi di cassa resilienti nell’arco del ciclo economico e rappresenta uno scudo contro la volatilità dell’economia.
Molti asset infrastrutturali dispongono di protezioni contrattuali sui ricavi, come ad esempio le maggiorazioni di prezzo esplicitamente indicizzate all’inflazione. Altri possono trasferire gli aumenti dei prezzi sui clienti grazie alla domanda anelastica. Questa dinamica ha aiutato l’asset class a fornire rendimenti maggiori dell’inflazione, come dimostrato di recente nel contesto inflazionistico del 2021-2023, quando i rendimenti delle infrastrutture sono aumentati fino a raggiungere e superare i livelli di inflazione.
Fonte: EDHEC US Infrastructure Index, BLS (CPI). Al 2T 2024. La performance passata non è garanzia dei risultati futuri.
La natura difensiva dei ricavi di molti asset infrastrutturali li rende meno sensibili non solo ai cicli economici ma, per estensione, anche alle oscillazioni dei mercati azionari e creditizi determinate da fattori di natura macroeconomica. Per questo motivo, questa asset class ha offerto rendimenti differenziati rispetto alle classi tradizionali come le azioni e le obbligazioni. Sotto questo aspetto, le infrastrutture private hanno goduto di un vantaggio rispetto alle opportunità delle infrastrutture pubbliche, come evidenziato dalle rispettive correlazioni con le asset class tradizionali. I titoli delle infrastrutture quotate, in particolare quelli inclusi nei principali indici azionari, sono soggetti alle dinamiche del mercato azionario in generale. Nonostante la natura unica degli asset sottostanti, questi titoli sono sensibili ai movimenti del mercato azionario, in quanto le strategie passive non si differenziano in base ai fondamentali e molti gestori attivi devono mantenere entro certi limiti il tracking error rispetto al benchmark. Gli asset infrastrutturali privati non sono soggetti a questa dinamica. Considerando le caratteristiche di differenziazione dei rendimenti, l’aggiunta di infrastrutture private a un portafoglio di asset class tradizionali può migliorarne i rendimenti complessivi senza alterarne il profilo di rischio. Aggiungendo infrastrutture private a un portafoglio che comprenda anche il private equity, è possibile ridurne la volatilità e migliorarne il rendimento corretto per il rischio.4 Nell’ultimo decennio gli investitori hanno apprezzato sempre di più il valore in portafoglio del private infrastructure, che hanno quindi registrato una forte crescita. Con 1.300 miliardi di dollari di AUM, il private infrastructure è diventato un modo accessibile con cui gli investitori possono ottenere un’esposizione all’asset class.
Fonte: Cambridge Associates (Infrastructure), MSCI (MSCI World, global equities), Bloomberg (Bloomberg Barclays global high yield), FTSE (FTSE EPRA NAREIT, global public real estate). Sulla base di 15 anni di dati trimestrali fino al 2023. La performance passata non è garanzia dei risultati futuri.
Una vasta gamma di opportunità d’investimento
Le infrastrutture private comprendono un’ampia gamma di strategie incentrate su asset in diverse fasi di sviluppo, che perseguono strategie diverse di creazione di valore e gestiscono diversi tipi di rischio. Diversi sono anche i livelli di rendimento target, la composizione dei rendimenti e i profili di rischio, consentendo un’ampia gamma di approcci all’integrazione delle infrastrutture private in un portafoglio.
Le strategie core possiedono e gestiscono attività mature e consolidate con flussi di reddito sicuri, prevedibili e a lungo termine. Puntano su basi di clienti consolidate e su flussi di entrate regolati contrattualmente con un’alta visibilità sui cash flow futuri. L’attenzione è rivolta al mantenimento della qualità degli asset. Questi asset possono appartenere a categorie di infrastrutture tradizionali o più recenti, ad esempio la gestione di un impianto di generazione eolica o solare esistente. Mano a mano che le soluzioni tecnologiche migliorano e la portata degli asset si espande, gli investimenti opportunistici di ieri potrebbero diventare quelli core di domani. Il rischio principale è quello commerciale, in particolare il pericolo di obsolescenza degli asset in uno scenario di rinnovamento, avanzamento tecnologico e migliore posizionamento degli asset. Per ridurre al minimo questo rischio, è fondamentale selezionare accuratamente gli asset. Le strategie core sono gli investimenti infrastrutturali più difensivi, più bassi nello spettro rischio/rendimento.
Anche le strategie core-plus puntano su asset maturi e consolidati, con cash flow regolati contrattualmente, ma cercano di generare una crescita modesta attraverso miglioramenti operativi o fusioni e acquisizioni. Di conseguenza, sebbene gran parte del loro profitto derivi da un rendimento costante, presentano anche un certo potenziale di rivalutazione. L’obsolescenza degli asset rimane il rischio commerciale principale, maggiore rispetto alle strategie core per effetto delle spese di capitale sostenute per cercare di migliorarli. Una sottoperformance operativa (ad esempio, l’incapacità di eseguire il piano di crescita) è un rischio di esecuzione fondamentale nella strategia che può essere mitigato attraverso la selezione degli asset e la competenza nel riposizionamento.
Le strategie value-add puntano sulla crescita e sulla trasformazione degli asset per ottenere un potenziale di rialzo. In genere, i gestori di queste strategie ricercano asset con ricavi regolati contrattualmente in mercati attraenti che offrano stabilità, ma anche un significativo potenziale di rialzo frutto del miglioramento operativo o di strategie di crescita come l’espansione del mercato. Possono costruire piattaforme di asset attraverso una combinazione di investimenti di capitale e l’acquisizione di attività più piccole e complementari. Ad esempio, un gestore può costruire una piattaforma di reti digitali in fibra ad alta velocità, entrando in nuovi mercati e sfruttando la crescente domanda di fibra in settori diversi come i servizi di streaming, il cloud computing e i veicoli a guida autonoma. La creazione di valore può basarsi sulla promozione dell’utilizzo e dell’adozione delle moderne categorie di infrastrutture o sull’implementazione di approcci più tecnologici e sostenibili per le categorie tradizionali, al fine di allineare meglio gli asset all’evoluzione delle esigenze dei clienti e, potenzialmente, prevenirne l’obsolescenza. I profitti sono generati sia dal rendimento che dalla crescita del capitale. I rischi principali riguardano l’incapacità dell’asset di soddisfare il suo potenziale di crescita, sia a causa di una domanda inferiore a quella prevista (rischio commerciale), sia per l’incapacità di portare a termine con successo il piano di crescita e di creazione di valore in termini di efficienza (rischio di esecuzione). La collaborazione con un gestore che vanti una vasta esperienza operativa e un track record di creazione di valore operativo può essere fondamentale per mitigare questo rischio e investire con successo nel value-add infrastructure.
Le strategie opportunistiche si concentrano sullo sviluppo di nuove infrastrutture o sulla riqualificazione di quelle esistenti. Questi asset sono spesso legati a tecnologie più recenti o in evoluzione e garantiscono quindi un’esposizione più diretta all’innovazione. Per minimizzare il rischio tecnologico insito in queste strategie, i relativi gestori tendono a concentrarsi su tecnologie consolidate. Ad esempio, queste strategie possono prevedere la costruzione di impianti di accumulo e distribuzione di energia rinnovabile. Il rischio operativo principale, quindi, è la capacità della tecnologia di essere scalabile in modo efficace. Altri rischi chiave sono l’esecuzione (ad esempio, i sovraccosti), gli aspetti commerciali (ad esempio, la domanda del bene o dei servizi) e finanziari (ad esempio, l’evoluzione degli incentivi fiscali). Un fattore chiave per mitigare il rischio è la competenza tecnologica nel valutare la scalabilità della tecnologia sottostante, l’economia di utilizzo, i vincoli e le tempistiche di implementazione. Spesso lo sviluppo di un impianto è legato fin dall’inizio ai futuri cash flow che verranno generati; il finanziamento della costruzione può dipendere dal contratto d’uso (ad esempio, un contratto di acquisto di energia) sottoscritto prima della costruzione. Se non viene stipulato un contratto a lungo termine all’inizio, il gestore può perseguire le opportunità in cui ha la certezza che la base di clienti sarà costante, riducendo al minimo il fenomeno della perdita di clientela. Una volta costruito, l’asset può essere venduto a un operatore con un obiettivo di rischio/rendimento inferiore. In questo modo, i profitti derivano principalmente dalla crescita del capitale, con un rendimento minimo o nullo.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. A soli fini illustrativi
Considerazioni sulla costruzione del portafoglio
Grazie all’espansione del settore delle infrastrutture, gli investitori possono trovare asset legati a megatrend secolari in diverse parti del loro portafoglio. In particolare, la linea di demarcazione tra le infrastrutture opportunistiche e il private equity (in particolare il growth equity) può essere piuttosto sfumata: entrambi possono concentrarsi sulla costruzione di nuovi asset e sulla rapida scalabilità di nuove tecnologie, entrambi traggono i loro profitti principalmente dalla crescita del capitale ed entrambi sono esposti al rischio tecnologico (anche se potenzialmente in modo un po’ diverso). Inoltre, gli asset infrastrutturali in cui investono le strategie opportunistiche sono tipicamente in fase pre-reddituale e quindi non hanno un’esposizione diretta alla natura difensiva degli asset core, core plus e value-add. Alcuni investimenti potrebbero essere quindi teoricamente classificati in entrambe le asset class. La linea di demarcazione tra infrastrutture value-add e private equity può essere altrettanto sfumata. E può esserlo anche la linea di demarcazione tra infrastrutture e immobili, soprattutto nei settori in cui un edificio è parte integrante dell’offerta di servizi (e la locazione è fondamentale per la proposta di valore per il cliente). Tra gli esempi di questo tipo vi sono i data center e le strutture per studenti e anziani, aree in cui i locatari hanno bisogno di servizi.
Anche le linee di demarcazione tra strategie infrastrutturali adiacenti possono essere piuttosto sfumate. Un gestore di fondi focalizzato su una particolare strategia può prendere in considerazione delle opportunità in una strategia adiacente purché si adattino alle sue competenze principali e al suo obiettivo d’investimento. Di fatto, una particolare opportunità può essere classificata in modo diverso da gestori diversi. Per esempio, la costruzione di un nuovo asset può essere di competenza di un gestore value-add o di un gestore opportunistic, a seconda della portata della costruzione e del fatto che si tratti di un asset greenfield indipendente (tipicamente opportunistic) o di un add-on alla piattaforma (value-add).
Questa dinamica richiede un framework che permetta agli investitori per classificare le opportunità di investimento, distinguere gli asset infrastrutturali da quelli che appartengono ad altre categorie di asset class e valutare i gestori nel contesto appropriato. Una potenziale delimitazione tra infrastrutture opportunistiche e private equity può basarsi sulla quantità di rischio tecnologico presente nella società, sull’intensità di capitale del progetto e/o sul fatto che il prodotto finale sia un bene fisico (ad esempio, batterie per veicoli elettrici) o un servizio (ad esempio, accumulo e distribuzione dell’energia). Una distinzione tra infrastrutture value-add e private equity può basarsi sulla natura dei ricavi: sono contrattuali? Sono non ciclici? Esistono barriere fisiche o normative all’ingresso che rendono stabili le basi di clienti? Una distinzione tra le diverse strategie infrastrutturali può essere basata sul grado di costruzione, riposizionamento e valorizzazione degli asset tipicamente intrapreso dal gestore.
In ogni caso, gli investitori dovrebbero andare oltre la categorizzazione dell’asset class o la classificazione del fondo, focalizzandosi sulle posizioni sottostanti in modo da comprendere le loro esposizioni e i loro rischi e valutare i fattori che determinano la performance dei gestori.
L’interesse degli investitori per le infrastrutture è cresciuto in modo significativo perché si cercano fonti differenziate di rendimento e resilienza del portafoglio in contesti di mercato inflazionistici e volatili. Alcuni investitori, tuttavia, potrebbero ancora basarsi sui vecchi modelli scolastici per capire cos'è un’infrastruttura e come investire. Ma con l’evoluzione della nostra società, anche la gamma di opportunità nelle infrastrutture si sta evolvendo. Un approccio moderno a questa asset class altrettanto moderna può essere un ingrediente chiave per il successo di un investimento.
1 Bloomberg NEF, a gennaio 2024.
2 Goldman Sachs Global Investment Research. Ad aprile 2024.
3 Goldman Sachs Global Investment Research. Ad aprile 2024.
4 Source Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi. Riflette le ipotesi strategiche di Multi-Asset Solutions al 31/12/2023, al netto dei rendimenti delle commissioni. Si presume che i portafogli dei mercati privati siano gestiti attivamente. Tutte le altre asset class sono gestite passivamente. I rendimenti attesi sono stime di rendimenti medi ipotetici di asset class economici ricavate da modelli statistici. Non c’è garanzia che tali previsioni possano essere confermate. I rendimenti effettivi potrebbero essere diversi.
