Fixed Income Outlook - 4° trimestre 2024
L’obbligazionario in primo piano
Le banche centrali sono passate dal controllo dell’inflazione alla convenzionale gestione del ciclo economico. L’allentamento monetario in atto a livello globale rafforza l’opportunità di passare dalla liquidità agli asset obbligazionari. Il taglio dei tassi dello 0,5% operato dalla Federal Reserve (Fed) a settembre segnala una reattività alla debolezza del mercato del lavoro, con l’obiettivo di garantire un soft landing. Questo allentamento proattivo ha incoraggiato altre banche centrali, comprese quelle dei mercati emergenti (ME), a riprendere i tagli dei tassi o a iniziarli. Anche la Cina ha varato politiche di stimolo per stabilizzare il settore immobiliare e rilanciare la domanda interna.
Mentre le banche centrali stanno tornando alla gestione tradizionale del ciclo economico, il contesto d’investimento rimane anomalo perché l’aumento delle incertezze sulle politiche commerciali e l’acuirsi delle tensioni geopolitiche possono causare la volatilità dei prezzi dell’energia. Nonostante la potenziale volatilità derivante da tornate elettorali, pubblicazione di dati o altri eventi suscettibili di generare avversione al rischio, il valore strategico delle obbligazioni core, come il credito investment grade e i settori cartolarizzati, rimane importante. Queste obbligazioni offrono un reddito interessante con fondamentali sani, soprattutto se si tiene conto del fatto che i rischi di crescita sopravanzano quelli di inflazione e che le banche centrali sembrano disposte ad accelerare le misure di allentamento per fronteggiare l’indebolimento della crescita. La capacità delle obbligazioni di assicurare protezione è risultato evidente a inizio agosto e inizio settembre, quando ha iniziato a diffondersi una certa preoccupazione per la crescita, e nel 2023, quando il quadro degli investimenti ha risentito dei timori di contagio della crisi delle banche regionali negli Stati Uniti.
Gli investitori opportunistici possono esplorare il credito high yield (HY), che offre potenziale di rendimento, è avvantaggiato dalle politiche monetarie globali e presenta una liquidità sana. Inoltre, l’effetto combinato dell’allentamento della Fed e delle misure di stimolo cinesi crea uno scenario favorevole per gli attivi dei mercati emergenti (ME), tra cui i mercati obbligazionari esterni, societari e locali. Per gli investitori attivi, la volatilità del mercato offre l’opportunità di aumentare le esposizioni a elevata convinzione sfruttando valutazioni interessanti.
È fondamentale comprendere il contesto e le complessità di ciascun segmento del mercato obbligazionario. Gli spread del settore obbligazionario si sono ristretti rispetto ai livelli toccati nel periodo successivo alla crisi finanziaria, rispecchiando uno scenario tecnico e fondamentale favorevole. Tuttavia, i rendimenti dei titoli sono ai massimi decennali e offrono un potenziale interessante per i rendimenti basati sul reddito. I miglioramenti della qualità creditizia in settori come il credito high yield e il debito dei mercati emergenti (Emerging Market Debt, EMD), insieme ai cambiamenti intervenuti nella composizione settoriale, suggeriscono che alcuni spread obbligazionari potrebbero comprimersi ulteriormente. Queste dinamiche evidenziano l’importanza della selezione dei titoli bottom-up per individuare gli emittenti correttamente posizionati per cavalcare i trend sia ciclici che strutturali.
In quest’ultimo trimestre dell’anno, riconosciamo l’utilità di aumentare la duration a fini di protezione, di sfruttare le opportunità di reddito dei settori obbligazionari con spread come le obbligazioni societarie e il credito cartolarizzato e di esplorare le opportunità globali di accedere all’intera gamma degli investimenti obbligazionari.
Temi d’investimento
- Aumentare la duration: l’estensione della duration può proteggere dai rischi di crescita e consentire di cogliere il potenziale rialzo dei titoli di Stato in un contesto caratterizzato dall’allentamento monetario a livello globale. Le banche centrali, inclusa la Fed, sembrano disposte ad accelerare l’allentamento nella fase di indebolimento della crescita e questo rende le obbligazioni una copertura interessante contro i rischi di ribasso. Ciò supporta anche il posizionamento in vista di un irripidimento delle curve dei rendimenti. Il ritorno del rendimento rispetto all’ultimo ciclo e la ricomparsa della correlazione negativa tra obbligazionario e azionario rafforzano ulteriormente la tesi di un aumento della duration nei portafogli.
- Generare reddito nell’espansione in atto: per generare reddito, continuiamo a trovare valore nei settori obbligazionari con spread come le obbligazioni societarie e il credito cartolarizzato. Nonostante l’aumento dei rischi di ribasso della crescita, la spesa dei consumatori rimane sostenuta, le finanze aziendali sono in buona salute e le banche centrali adottano politiche più accomodanti per prolungare l’espansione. Questo contesto preserva l’opportunità di generare reddito grazie alle obbligazioni societarie e ai settori cartolarizzati dei ME e dei MS. A nostro avviso, gli spread ridotti sono giustificati dalla forte domanda di rendimento e dai solidi fondamentali creditizi, ma la selezione attiva dei titoli rimane fondamentale.
- Operare a livello globale: gli interventi delle banche centrali si differenziano per velocità e probabili traguardi, creando opportunità di valore relativo tra i tassi d’interesse dei mercati sviluppati (MS). Riteniamo che vi sia valore anche nelle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, che replicano da vicino i tassi statunitensi, in particolare nei Paesi in cui i tassi di riferimento sono elevati e restrittivi. In alcuni mercati, i possibili interventi accomodanti delle banche centrali vengono sottovalutati, offrendo un reddito interessante e un potenziale di rendimento complessivo man mano che vengono adottate le misure di allentamento. Il debito in valuta estera dei mercati emergenti rimane una classe di attivi interessante per puntare al reddito e alcuni emittenti HY presentano anche il potenziale di un ulteriore compressione degli spread e di una crescita dei rendimenti complessivi. Tuttavia, è necessaria un’accorta selezione dei titoli. Una risoluzione dell’incertezza elettorale negli Stati Uniti e gli stimoli adottati dalla Cina potrebbero migliorare ulteriormente il clima di fiducia già positivo sul debito emergente. Tuttavia, continuiamo a monitorare i rischi di eventi estremi derivanti da un’applicazione dei dazi su ampia scala. Inoltre, individuiamo opportunità crescenti nel mercato dei green bond, un mercato al quale accedono emittenti di un numero crescente di settori e Paesi per ottenere finanziamento. La diminuzione del green premium significa che gli investitori non devono più scendere a compromessi sul reddito o sul potenziale di rendimento scegliendo soluzioni green.
Cosa stiamo monitorando
Mercati del lavoro e spesa dei consumatori
La spesa dei consumatori è un fattore di crescita chiave nelle principali economie e la solidità del mercato del lavoro è essenziale per sostenerla. Attualmente, i consumatori beneficiano di un elevato livello di occupazione, di bilanci domestici solidi, della normalizzazione delle insolvenze e del recupero della fiducia. Anche il calo dell’inflazione complessiva e gli elevati livelli occupazionali supportano la crescita del reddito reale. Tuttavia, vi sono differenze tra i vari Paesi. I rapporti del servizio del debito rimangono bassi in Giappone, negli Stati Uniti e nell’area euro, ma sono aumentati in Australia, Canada e Regno Unito a causa di una quota più elevata di mutui a più breve scadenza.1 I consumatori con redditi più bassi devono affrontare delle sfide, sebbene i tagli dei tassi decisi dalle banche centrali offrano un certo sollievo. Nel complesso, i consumatori continuano a spendere ma stanno diventando più selettivi. In Europa l’aumento dei risparmi precauzionali sta determinando livelli di spesa generalmente inferiori rispetto agli Stati Uniti. In Cina la spesa è penalizzata dall’aumento della disoccupazione e dagli effetti negativi sulla ricchezza, soprattutto nelle città più importanti.
Fonte: Macrobond. A settembre 2024.
Politica e politiche
L’esito delle elezioni statunitensi e il programma politico che ne conseguirà presentano un elevato livello di incertezza. Se i repubblicani dovessero conquistare la Casa Bianca, probabilmente assisteremo a un aumento dei dazi, non solo alla luce dei costanti messaggi lanciati nel corso delle campagne elettorali e delle azioni intraprese in passato nel biennio 2018-19, ma anche perché l’esecutivo ha il potere di intervenire sulle politiche commerciali. I dazi potrebbero incidere negativamente sulla crescita. Gli effetti inflazionistici sarebbero rapidi ma di breve durata e potrebbero rallentare il ciclo di allentamento della Fed nel breve termine, per poi accelerarlo una volta divenuto chiaro l’impatto sulla crescita. Al momento l’elevata incertezza delle politiche commerciali sta ostacolando i piani d’investimento, ma gli investimenti potrebbero riprendere dopo le elezioni. Nei mercati collegati all’esito elettorale si riscontra un premio al rischio limitato che offre potenzialmente opportunità di rafforzare le opinioni ad alta convinzione in caso di flessioni dei mercati dovute all’incerto responso delle urne. Tuttavia, l’applicazione di dazi su larga scala potrebbe avere un impatto significativo e duraturo sulla crescita globale.
Tensioni geopolitiche
I conflitti in corso in tutto il mondo hanno ricadute umane tragiche e il nostro pensiero va a tutti coloro che ne sono colpiti, compresi i nostri clienti e colleghi. Questi conflitti possono anche presentare costi economici significativi, in grado di incidere sui mercati finanziari. I corsi petroliferi, nonostante il recente aumento riconducibile all’aumento del rischio geopolitico in Medio Oriente, rimangono quasi ai minimi annuali grazie all’elevata capacità di riserva e delle limitate interruzioni della produzione, limitando per ora le conseguenze economiche. Tuttavia, ci concentriamo sui rischi di eventi estremi che potrebbero far salire i prezzi del greggio, ad esempio il potenziale calo dell’offerta iraniana, ulteriori riduzioni dei flussi di petrolio del Mar Rosso e un’interruzione delle rotte commerciali attraverso lo Stretto di Hormuz. Quest’ultimo scenario potrebbe portare a un significativo aumento dei prezzi del petrolio con implicazioni economiche sostanziali, tra cui un aumento dell’inflazione complessiva, uno shock per il reddito dei consumatori e per le economie importatrici di petrolio nonché un brusco inasprimento delle condizioni finanziarie dovuto alla diffusione di un clima di avversione al rischio nel mercato.
Fonte: Macrobond. Aggiornato al 2021. In base al KOF Globalization Index annuale pubblicato a dicembre 2023. La globalizzazione economica è composta dalla globalizzazione commerciale e da quella finanziaria, equamente ponderate. La globalizzazione sociale è costituita da contatti personali, flussi di informazioni e prossimità culturale; ogni elemento contribuisce per un terzo. La globalizzazione economica, sociale e politica è aggregata nel Globalization Index, anche in questo caso con pesi uguali.
1 Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research G10 Consumer Dashboard. Al 1° ottobre 2024.
