Investire nell’ultimo miglio: rimanere equilibrati, trovare opportunità
Con la lotta all’inflazione che sembra procedere verso l’ultimo miglio e la crescita che si mantiene sostenuta, l’economia statunitense sembra sempre più propensa a gestire un “atterraggio morbido” (“soft landing”). Ciononostante, l’ultima tappa del viaggio potrebbe non essere semplice da affrontare. Seguiamo con attenzione i potenziali rischi che possono emergere da più angolazioni, compresi i rischi di coda, in quanto possono causare vari livelli di volatilità. In questo scenario, preferiamo un approccio equilibrato tra azioni, obbligazioni e strumenti alternativi, che dovrebbe fornire fonti diversificate di rendimento, nonché coperture contro i potenziali rischi. Gli investitori possono anche prendere in considerazione l’integrazione di ulteriori temi ciclici o strutturali nei portafogli per beneficiare di un’ampia gamma di potenziali risultati.
Atterraggio in vista, non senza rischi
Una domanda chiave per gli investitori è se il lungamente atteso soft landing si concretizzerà nel 2024. L’economia statunitense è stata resiliente finora nonostante l’aumento dei tassi d’interesse; l’inflazione sembra ridiscendere verso l’obiettivo del 2% della Federal Reserve (Fed), mentre il mercato del lavoro sembra aver trovato un equilibrio migliore. Lo scenario macroeconomico è diventato più favorevole agli asset di rischio e la prospettiva di un “soft landing” è migliorata. Detto questo, stiamo monitorando attentamente la distribuzione dei potenziali risultati e osserviamo con attenzione i rischi da entrambi i lati.
Dall’inizio dell’anno, i dati economici statunitensi hanno sorpreso al rialzo, come si evince dal ritmo della crescita del PIL statunitense nel 4° trimestre del 2023 (3,2%1) e dal consistente aumento degli occupati nel settore non agricolo (229.0002) di gennaio. La spesa dei consumatori è diminuita dopo il periodo invernale, ma i bilanci dei consumatori rimangono solidi. Nel frattempo, le condizioni finanziarie sono favorevoli e potrebbero addirittura stimolare la crescita in qualche misura.3 Questi sviluppi ci suggeriscono che il rischio di una nuova accelerazione della crescita non deve essere ignorato. D’altra parte, sebbene il rischio di recessione possa essere diminuito, rimane al di sopra della media storica e l’impatto economico cumulativo del più recente ciclo di inasprimento monetario rimane da vedere. Inoltre, a seguito di dati sull’inflazione più elevati del previsto, i funzionari della Fed hanno ribadito che sono necessarie ulteriori prove di disinflazione prima di poter intervenire con un allentamento della politica monetaria.
Mettendo da parte il percorso di crescita economica, disinflazione e tassi d’interesse, i potenziali effetti a catena di altre aree possono richiedere attenzione. Le fonti di preoccupazione possono includere i fattori negativi per il settore immobiliare commerciale e le continue sfide macroeconomiche della Cina. Anche le vicende geopolitiche rimarranno al centro dell’attenzione e probabilmente aggiungeranno incertezza alle prospettive macroeconomiche, in particolare prima delle elezioni statunitensi di novembre.
Mantenere l’equilibrio in un contesto di incertezza
In che modo gli investitori dovrebbero affrontare questo contesto altamente incerto? Un portafoglio bilanciato di azioni, obbligazioni e strumenti alternativi può fungere da copertura in un contesto caratterizzato da un mix di lieve ottimismo e cautela.
Se lo scenario di soft-landing dovesse concretizzarsi, riteniamo che potrebbe essere favorevole sia per le azioni che per le obbligazioni. Storicamente, le azioni hanno tendenzialmente registrato un rialzo durante e durante i cicli di allentamento senza recessione.4 La crescita resiliente e la continua disinflazione supporterebbero anche un’accelerazione della crescita degli utili sebbene, date le persistenti preoccupazioni degli investitori per una recessione imminente, preferiamo attributi di “qualità” come redditività elevata e bilanci solidi.
Anche gli asset obbligazionari, comprese le obbligazioni governative, una componente chiave dei titoli obbligazionari core, potrebbero beneficiare dell’allentamento previsto dei tassi di riferimento delle banche centrali. I rendimenti iniziali più elevati creano anche un margine di protezione contro gli eventi macroeconomici avversi, come gli scenari di recessione.
Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research. Al 18 gennaio 2024. Sulla base della performance storica degli attivi intorno e dopo la prima riduzione dei cicli di riduzione della Fed dal 1984. Dei dieci cicli di riduzione, quattro erano associati a recessioni (1990, 2001, 2007 e 2020), sei erano associati a episodi non recessionistici e motivati dalla “normalizzazione” (1984, 1989, 1995) o dalla “paura della crescita” (1987, 1998, 2019). Recessioni (azzurro); recessioni escluse il Covid dovute a fattori idiosincratici (viola); e non recessioni (blu scuro).
Riteniamo che l’integrazione delle obbligazioni core con esposizioni alternative, come il private credit, possa offrire rendimenti migliori, contribuire a isolare i portafogli dalla volatilità del mercato a breve termine e offrire vantaggi in termini di diversificazione. La prospettiva di tagli dei tassi d’interesse nel 2024 rappresenta uno sviluppo gradito per i debitori di private credit, dato che i loro debiti sono generalmente a tasso variabile, ma gli effetti derivanti da questi tagli potrebbero rivelarsi limitati. Le società con una minore leva finanziaria o flussi di cassa più solidi dovrebbero essere in grado di resistere meglio al contesto dei tassi d’interesse, mentre alcune aziende e modelli di business con alti livelli di indebitamento saranno messi alla prova da oneri debitori più elevati.
A nostro avviso, il private equity rimarrà una parte fondamentale dei portafogli di molti investitori e un percorso importante per accedere alle opportunità di crescita economica a lungo termine. È improbabile che la leva finanziaria e l’espansione dei multipli aggiungano molto alla creazione di valore in un’epoca di tassi strutturalmente più alti e di crescita più lenta. Riteniamo invece che le leve operative per la creazione di valore siano destinate a diventare i principali fattori determinanti del successo. Ciò avrà implicazioni su come i general partner (GP) pensano ai loro vantaggi competitivi e su come i limited partner (LP) affrontano la selezione dei gestori.
Avere una view positiva su azioni e obbligazioni nel medio termine non significa che gli investitori dovrebbero essere agnostici sui rischi lungo il percorso. Sebbene l’anno 2024 sia iniziato con grande ottimismo, diversi fattori economici ed eventi geopolitici possono comportare un ritorno della volatilità. Man mano che le elezioni presidenziali degli Stati Uniti diventano maggiormente rilevanti, l’incertezza in aree come la politica sulle energie rinnovabili, i dazi e le tasse e la regolamentazione finanziaria acquista un maggiore peso nelle valutazioni. Le preoccupazioni geopolitiche, come l’escalation del conflitto in Medio Oriente o l’ulteriore interruzione delle spedizioni nel Mar Rosso, potrebbero innescare una ripresa dei timori sulle forniture energetiche globali e sull’inflazione globale dei beni. Considerando l’abbondanza di incertezza futura, gli investitori dovrebbero continuare a valutare se i rendimenti attesi sono sufficienti a compensare i rischi attesi. Le valutazioni, il sentiment del mercato e il posizionamento, nonché le considerazioni sulla liquidità, sono tutti fattori da considerare nella valutazione del contesto e nell’adeguamento delle esposizioni.
Prepararsi a seguire la marea
In un contesto di maggiore deviazione, differenziazione e volatilità, e in particolare in considerazione dei rischi di riaccelerazione della crescita, potrebbero esserci opportunità per cogliere rendimenti migliori da scenari nella coda di destra della distribuzione. Anche le forze strutturali profonde, dalla digitalizzazione, decarbonizzazione e deglobalizzazione alla destabilizzazione nella geopolitica e l’invecchiamento demografico, devono essere considerate nelle decisioni di costruzione del portafoglio. Al contempo, anche i rialzi ciclici in alcune aree geografiche possono offrire maggiori opportunità di diversificazione.
Dopo un lungo periodo di sovraperformance azionaria USA, l’entusiasmo per l’intelligenza artificiale (IA) ha portato a ulteriori guadagni nel 2023. I beneficiari sono stati concentrati nelle mega-cap, le Magnifiche 7, che hanno trainato la performance dell’indice S&P 500.5,6 Con la maturazione dell’ecosistema IA nel 2024 e oltre, l’insieme di opportunità potrebbe ampliarsi. Gli investitori avranno bisogno di strategie chiare per identificare i potenziali impatti economici, tecnologici e di investimento dell' IA generativa.
Oltre all’IA, i continui progressi nel processo deflazionistico e i tagli dei tassi d’interesse da parte della Fed potrebbero portare a opportunità nell’universo delle small cap statunitensi. Le small cap sono più cicliche, esposte a livello nazionale e con una leva più elevata rispetto alle azioni a più alta capitalizzazione. Le valutazioni in questo segmento di mercato rimangono basse rispetto al livello storico e i fondamentali societari potrebbero migliorare ulteriormente se la crescita dovesse accelerare. Alcune di queste piccole imprese possono diventare interessanti obiettivi di fusioni e acquisizioni man mano che l’attività dei mercati dei capitali inizia a riprendersi.
Per gli investitori obbligazionari, le opportunità possono andare anche oltre le obbligazioni governative. Le obbligazioni societarie investment grade (IG), ad esempio, potrebbero generare un reddito interessante e contribuire a preservare il capitale grazie alla loro elevata qualità. L’attenzione ai settori che possono resistere meglio a un potenziale rallentamento della crescita e alle aree del mercato allineate ai megatrend strutturali sottostanti può fornire un reddito più prevedibile in un mondo incerto, con una volatilità inferiore rispetto agli asset ciclici come le azioni.
Anche l’analisi delle dinamiche regionali e delle differenti situazioni dei Paesi può permettere di individuare delle note positive a livello globale. In Europa, sebbene la dinamica della crescita rimanga debole, ci sono alcuni segnali di ripresa. Le aspettative di inflazione hanno iniziato a diminuire e gli shock dell’offerta post-pandemia, compresi i prezzi dell’energia e i colli di bottiglia della catena di approvvigionamento, continuano ad attenuarsi. Il recente sondaggio sui prestiti bancari della BCE mostra che, sebbene la domanda di credito continui a essere debole, le banche prevedono ora un piccolo aumento netto nel 1° trimestre del 2024 per i prestiti alle imprese e per i prestiti alle famiglie per gli acquisti di case.7 Nelle altre aree geografiche, prevediamo che il Giappone registrerà una ripresa economica trainata dalla risalita dell’inflazione e dalle riforme strutturali delle società, che probabilmente hanno aumentato l’attrattiva del mercato azionario giapponese. Come mostrato nel sondaggio Tankan della BOJ, il sentiment sembra gradualmente migliorare tra le imprese giapponesi.8 Inoltre, anche le valutazioni azionarie sono più interessanti in Europa e Giappone rispetto agli Stati Uniti.9
Fonte: Sondaggio sui prestiti bancari della Banca Centrale Europea (BCE), Sondaggio Tankan della Banca del Giappone (BoJ), Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Al 20 marzo 2024.
Uno sguardo al futuro
Dopo un periodo di inasprimento monetario significativo e di risanamento delle catene di approvvigionamento globali, l’ultimo miglio della disinflazione negli Stati Uniti potrebbe essere prossimo. Sebbene un soft landing sembri sempre più probabile, permangono incertezze e potrebbero esserci rischi per la crescita da entrambi i lati della distribuzione. Oltre ai segnali macroeconomici, i cambiamenti geopolitici e gli sviluppi nei cicli elettorali globali, anche negli Stati Uniti, richiedono un attento monitoraggio nel 2024. In qualità di investitori, puntiamo a costruire portafogli solidi per questa vasta gamma di risultati. Siamo ottimisti sulle prospettive di rendimento sia delle azioni che delle obbligazioni, in previsione dell’inizio del ciclo di allentamento della Fed; questo approccio equilibrato alla costruzione del portafoglio dovrebbe anche essere in grado di isolare i portafogli dai rischi di recessione se dovessero riemergere. Allo stesso tempo, rimaniamo concentrati sull’integrazione di temi di portafoglio che potrebbero beneficiare della riaccelerazione della crescita, dei rialzi ciclici e dei fattori positivi strutturali. In questo modo, speriamo di trasformare i rischi estremi in fattori positivi e di migliorare ulteriormente le prospettive di rischio-rendimento nei portafogli
1 US Bureau of Economic Analysis. PIL 4T 2023 (seconda stima). Al 28 febbraio 2024.
2 US Bureau of Labor Statistics. All’8 marzo 2024.
3 Federal Reserve statunitense. Impulso delle condizioni finanziarie sull’indice di crescita (analisi storica a un anno). Al 31 gennaio 2024.
4 Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). Global Markets Daily: Macro Assets After the First Cut (Chang). Al 18 gennaio 2024.
5 Il termine Magnifiche 7 si riferisce a Nvidia, Microsoft, Google, Meta, Tesla, Apple e Amazon.
6 FactSet. Al 31 dicembre 2023.
7 Sondaggio sui prestiti bancari della BCE, Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Al 26 febbraio 2024.
8 Sondaggio Tankan della Banca del Giappone, Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Al 26 febbraio 2024.
9 Goldman Sachs Global Investment Research. “Global Weekly Kickstart”. Al 26 febbraio 2024.
