Sostenibilità del debito degli Stati Uniti: un futuro fiscale incerto
Quando gli elettori statunitensi andranno a votare a novembre, si prevede che il debito federale lordo degli Stati Uniti avrà superato i 35.000 miliardi di dollari. Questa cifra record è superiore alle dimensioni dell’economia del Paese ed è più del doppio del livello del debito nel 2014. Non ci sono segnali evidenti di cambiamento di questa insidiosa traiettoria. L’Ufficio di Bilancio del Congresso (Congressional Budget Office, CBO) prevede che il debito federale lordo raggiungerà i 54.000 miliardi di dollari entro il 2034, ovvero il 116% del PIL statunitense, l’importo superiore mai toccato nella storia della nazione.1 Si tratta di una stima conservativa, in quanto presuppone che nessuna delle disposizioni fiscali del Tax Cuts and Jobs Act sarà estesa, il che è improbabile. Se tutte le disposizioni fiscali saranno estese, il CBO prevede che il debito supererà il 130% del PIL entro il 2034. Si prevede che anche il deficit del bilancio federale (ovvero la differenza tra gettito fiscale e spesa pubblica) si amplierà, passando dai 1.900 miliardi di dollari di quest’anno (5,6% del PIL) ai 2.600 miliardi di dollari (6,1% del PIL) tra dieci anni, ben al di sopra del 3,7% del PIL raggiunto in media dai deficit negli ultimi 50 anni.2
La realtà potrebbe rivelarsi ancora peggiore. Le proiezioni di base del CBO presuppongono che 1) non si verifichi alcuna recessione negli Stati Uniti nei prossimi dieci anni, 2) l’inflazione torni ai livelli normali per poi stabilizzarsi e 3) i costi di finanziamento del debito rimangano bassi. In ogni caso, un onere fiscale già sostanziale è destinato a crescere ulteriormente, con i tassi d’interesse più alti per un periodo più lungo che mettono in discussione la sostenibilità del debito. Ribadiamo la nostra tesi secondo cui le dinamiche del debito statunitense non rappresentano una minaccia nel breve e medio termine per l’economia statunitense. Detto questo, riteniamo comunque prudente analizzare attentamente i fattori negativi che contribuiscono all’innalzamento dei livelli del debito sovrano statunitense, la capacità unica dell’economia statunitense di resistere a tali condizioni e i potenziali risvolti d’investimento a lungo termine.
A quali livelli il debito diventa eccessivo?
I crescenti livelli del debito degli Stati Uniti suscitano interrogativi sul momento in cui potrebbe verificarsi un punto di rottura. Il declassamento del debito sovrano statunitense nel 2023 da AAA ad AA+ da parte di Fitch è stato forse un primo segnale d’allarme. Il CBO ritiene che non sia possibile identificare una soglia superata la quale il rapporto debito/PIL potrebbe rendere probabile o imminente una crisi, né tanto meno che esista un livello in corrispondenza del quale i costi degli interessi sarebbero talmente elevati in relazione al PIL da non essere sostenibili.3 Il modello di bilancio di Penn Wharton e il Fondo Monetario Internazionale (FMI) stimano che per mettere gli Stati Uniti a rischio di default il debito statunitense detenuto dal pubblico in percentuale del PIL dovrebbe raggiungere rispettivamente il 175-200%4 e il 160-183%. L’onere del debito statunitense attualmente è ben al di sotto di queste soglie e non si prevede che supererà quella più bassa nei prossimi 25 anni.
La traiettoria del rapporto debito/PIL è altamente sensibile al presunto divario tra i tassi d’interesse e la crescita del PIL. L’analisi di Goldman Sachs Global Investment Research suggerisce che se il tasso d’interesse supera il tasso di crescita del PIL con un volume di debito in aumento, l’attuale traiettoria fiscale potrebbe alla fine spingere il rapporto debito/PIL sino a un livello in cui la sua stabilizzazione richiederebbe un grande surplus fiscale, sebbene tale livello sia probabilmente piuttosto lontano.5 Tuttavia, un surplus ampio e costante è raro, e sono passati più di vent’anni da quando gli Stati Uniti hanno avuto un surplus anche solo modesto. E sebbene negli Stati Uniti attualmente esistano le condizioni per il consolidamento fiscale, poiché la crescita economica è resiliente e i bilanci del settore privato sono complessivamente sani, c’è poca volontà politica di ridurre il deficit.
Fonte: Fondo Monetario Internazionale, Modello di Bilancio Penn Wharton, Bank of England, Ufficio per il Bilancio del Congresso, Goldman Sachs Investment Strategy Group e Goldman Sachs Asset Management. Al 15 maggio 2024. Il grafico indica i livelli a cui il livello di debito statunitense detenuto dal pubblico in percentuale del PIL potrebbe diventare insostenibile. “PIL” si riferisce al Prodotto Interno Lordo. “CBO” si riferisce all’Ufficio per il Bilancio del Congresso (Congressional Budget Office).
Uno sguardo agli altri Paesi
Gli Stati Uniti non sono i soli a dover affrontare sfide fiscali. Nell’area euro, l’attuale debito lordo in percentuale del PIL si attesta intorno all’89% (rispetto al livello statunitense del 97% alla fine del 2023), un valore inferiore rispetto a dieci anni fa, nonostante le spese legate al COVID degli ultimi anni. Il Fondo Monetario Internazionale (FMI) stima che il deficit strutturale dell’area euro scenderà al 2,7% (rispetto al 6,5% degli Stati Uniti) entro la fine di quest’anno.6 A livello di singolo Paese, probabilmente nei prossimi trimestri e anni le traiettorie del debito divergeranno tra i singoli Stati membri. In Germania e Spagna, i saldi primari potrebbero continuare a migliorare a un ritmo sufficientemente rapido per far diminuire i rapporti di debito. In Francia l’incertezza politica potrebbe trascinare le prospettive fiscali verso un equilibrio più problematico, mentre in Italia le sfide di crescita a breve termine potrebbero comportare ulteriori sforamenti fiscali.
Al di fuori dell’area euro, il livello di debito del Regno Unito è al di sotto della mediana del G7. Nonostante i timori per la posizione fiscale a lungo termine del Paese, vi sono anche motivi di ottimismo e il Regno Unito ha un track record di risposta all’aumento del debito con il consolidamento fiscale.7 Tuttavia, il mini-budget del Regno Unito del 2022 e la successiva crisi degli investimenti determinati dalle passività (liability-driven investment, LDI) hanno fornito un chiaro esempio che anche mercati dei capitali profondi e liquidi possono essere rapidamente destabilizzati in caso di shock del sentiment. Il Giappone è il dato anomalo tra i Paesi del G7. Per oltre vent’anni, il debito nazionale giapponese si è aggirato al di sopra del 100% del PIL.8 Il dato lordo attualmente si attesta a circa il 255%, il più alto di qualsiasi nazione sviluppata, trainato al rialzo negli ultimi anni dalla spesa fiscale per affrontare la pandemia.9 I costi di rifinanziamento del Giappone sono meno gravosi, tuttavia, grazie a livelli dei tassi d’interesse inferiori rispetto agli altri Paesi del G7. Il Giappone ha anche un ampio bacino di investitori e società nazionali che investono in titoli governativi giapponesi.
Rispetto agli altri Paesi del G7, riteniamo che l’economia statunitense abbia punti di forza unici che consentono una significativa flessibilità fiscale. Il ruolo unico del dollaro come valuta di riserva globale significa che gli Stati Uniti possono attingere ai risparmi globali. La profondità dei mercati dei capitali negli Stati Uniti rafforza la reputazione e la longevità del dollaro, consentendo alle banche centrali estere di investire in modo affidabile e su larga scala le proprie riserve nel debito governativo statunitense, aumentando così l’attrattiva del dollaro come valuta rifugio, ossia la valuta di riserva del mondo. Forse gli investitori non dovrebbero chiedersi tanto se acquistare debito statunitense, ma piuttosto a quale prezzo sono disposti ad acquistarlo. Non vediamo segni di stanchezza da parte degli acquirenti. Il dollaro non è in un trend al ribasso. Se gli investitori globali stessero riducendo le posizioni nel debito statunitense, ciò si rifletterebbe in una costante debolezza del dollaro USA, che finora non si è osservata.
Fonte: Fondo Monetario Internazionale, Goldman Sachs Investment Strategy Group e Goldman Sachs Asset Management. Al 15 maggio 2024. Il grafico di sinistra mostra i dati al 2024. Il grafico di destra mostra i dati al 2022. “PIL” si riferisce al Prodotto Interno Lordo. “G7” si riferisce al Gruppo dei Sette.
È una situazione mai verificatasi in passato?
Gli Stati Uniti hanno avuto debito sin dalla loro fondazione come nazione sovrana, con periodi caratterizzati da livelli di debito molto elevati. Le grandi riduzioni del debito sono state raggiunte in vari modi, alcune quasi interamente con surplus fiscali sostenuti, altre con combinazioni di bassi tassi d’interesse rispetto alla crescita del PIL, inflazione elevata e repressione finanziaria.10 La riduzione del debito statunitense alla fine degli anni ’90 si è verificata principalmente attraverso surplus primari. Una combinazione di fattori, tra cui l’inflazione elevata e la repressione finanziaria, ha contribuito alla riduzione del debito dopo la Seconda Guerra Mondiale. Gli Stati Uniti hanno registrato un surplus primario quasi ogni anno dal 1946 al 1974 e alla fine hanno ridotto il rapporto debito/PIL di oltre l’80%.
Il tasso di crescita economica reale degli Stati Uniti, o tasso di crescita del PIL reale, si è attestato in media al 4% negli anni ’50 e ’60 e questo si è rivelato fondamentale nel controllo del debito nell’epoca successiva alla seconda guerra mondiale. Oggi, nonostante un’economia resiliente, non riteniamo che nei prossimi anni gli Stati Uniti possano eguagliare i precedenti livelli di crescita. I livelli di crescita sono rallentati infatti al di sotto del 2% nell’ultimo decennio e il CBO prevede che la crescita del PIL reale statunitense scenderà all’1,7% annualizzato nei prossimi trent’anni.11 Tra il taglio della spesa e una crescita generata a debito, è preferibile una forte crescita, ma nessuna delle due soluzioni sembra probabile.
Fattori negativi e positivi: dall’IA all’invecchiamento demografico
Il futuro fiscale degli Stati Uniti e di altre nazioni dipende da molteplici fattori, dai potenziali aumenti della produttività permessi dall’IA, dall’invecchiamento demografico, dai cambiamenti fiscali, dalla spesa per la difesa e dalle sfide alla facilità di gestione del debito in un contesto di tassi d’interesse più alti più lungo. Riteniamo che il potenziamento della crescita della produttività attraverso l’IA rappresenti un’opportunità che permetterà alle nazioni di affrontare debiti e deficit elevati. L’IA generativa (GenAI) potrebbe essere lo strumento che fornirà guadagni in termini di produttività a livello macro. L’analisi di Goldman Sachs Global Investment Research suggerisce che il potenziale rialzo economico per gli Stati Uniti grazie alla GenAI è significativo, con stime di base che implicano un rialzo lordo cumulativo fino al 15% della produttività del lavoro e del PIL degli Stati Uniti a seguito dell’adozione diffusa di questa tecnologia.
L’adozione dell’IA finora è stata modesta, fatta eccezione per alcuni settori, e i tassi di adozione probabilmente rimarranno al di sotto dei livelli necessari per vedere grandi guadagni di produttività aggregata nei prossimi anni. L’adozione diffusa delle grandi invenzioni precedenti, come il motore elettrico (1890) e il personal computer (1981), è stata seguita una forte crescita della produttività del lavoro negli Stati Uniti fino all’1,5% all’anno, per circa 20 anni per il motore elettrico e per circa 12 anni per il PC, con un impatto cumulativo di circa il 15%.12 Queste fasi di crescita della produttività del lavoro hanno anche determinato un aumento del 7% del PIL globale annuale in un periodo di dieci anni. Se la GenAI dovesse produrre un impatto simile, gli Stati Uniti potrebbero realisticamente essere in grado di crescere più del loro debito.
Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research e Goldman Sachs Asset Management. Al 15 giugno 2024. Il grafico mostra la variazione percentuale della produttività del lavoro negli Stati Uniti in corrispondenza di due invenzioni storiche che hanno modernizzato la tecnologia. Questo materiale è fornito a soli fini formativi e non deve essere interpretato come raccomandazione di investimento o un’offerta o sollecitazione all’acquisto o alla vendita di titoli. Solo a fini illustrativi.
L’invecchiamento demografico e le dinamiche geopolitiche rappresentano un ostacolo strutturale al raggiungimento della sostenibilità del debito, con i Paesi del G7 che registrano tassi di natalità più bassi rispetto ai mercati emergenti. Questi fattori potrebbero anche ridurre gli impatti dei guadagni di produttività ottenuti grazie alla GenAI. Negli Stati Uniti, il calo dei tassi di fertilità e l’invecchiamento della popolazione non sono un problema grave tanto quanto negli altri Paesi del G7, ma i tassi di fertilità sono ai minimi storici e l’ultima generazione di baby boomer sta raggiungendo il pensionamento. Uno squilibrio tra i nuovi lavoratori e la quota della spesa per i diritti acquisiti probabilmente introdurrà ulteriori tensioni sul deficit federale. Anche le vicende geopolitiche sempre più complesse e instabili creano una maggiore pressione sui governi a spendere di più per proteggersi dalle minacce alla catena di approvvigionamento e alla sicurezza nazionale. Un certo rigore di spesa per la salute e la difesa può essere una componente importante per ridurre potenzialmente i deficit e trovare un percorso verso un futuro più sostenibile per il debito.
Uno sguardo al futuro
I cambiamenti nel deficit influiscono sulla crescita economica e sull’inflazione e quindi influenzano la politica della Federal Reserve (Fed) nel breve termine. L’impatto a lungo termine sui tassi d’interesse è difficile da prevedere. L’aumento dei deficit può portare a una maggiore crescita dell’offerta di obbligazioni, con un potenziale impatto sui premi a termine. La domanda di obbligazioni governative statunitensi in fase di prima emissione è stata recentemente sotto osservazione da quando le dimensioni delle aste obbligazionarie hanno iniziato ad aumentare, da agosto 2023, ma il rapporto di copertura dell’offerta e la quota sottoscritta dai primary dealer, due parametri con cui misurare l’equilibrio offerta/domanda, sono entrambi in linea con le rispettive medie a lungo termine. Anche il terzo parametro, il volume del debito, ha un impatto ambiguo sui tassi di mercato. In ultima analisi, non riteniamo che gli aumenti del debito statunitense si tradurranno in rendimenti strutturalmente più elevati dei titoli di Stato statunitensi.
Le elezioni statunitensi potrebbero cambiare le prospettive fiscali a medio termine, anche se potenzialmente meno di quanto si potrebbe immaginare. La scadenza della politica di riduzione delle tasse dell’ex Presidente Trump sarà un elemento di grande interesse per gli investitori e i cittadini statunitensi, in quanto le politiche fiscali hanno un impatto quasi diretto sul deficit e sul reddito disponibile degli Stati Uniti. Sebbene i programmi dei candidati presidenziali quest’anno siano estremamente diversi, il loro impatto sul deficit federale potrebbe invece essere simile, indipendentemente da chi finirà per assumere la carica.13 Una vittoria repubblicana potrebbe portare a una continuazione dei tagli fiscali, riducendo così il gettito fiscale degli Stati Uniti per finanziare le spese. Una vittoria dei democratici, d’altro canto, potrebbe portare a un’estensione simile dei tagli fiscali o a un aumento della spesa, che compenserebbe l’aumento del gettito fiscale una volta conclusi i tagli fiscali di Trump.
Nel complesso, negli ultimi decenni l’attenzione alla sostenibilità fiscale a Washington è diminuita e ancora adesso rimane bassa. Anche per l’opinione pubblica, rispetto all’inflazione o agli eventi geopolitici, la sostenibilità del debito non è un problema di elevata importanza. Tuttavia, tra gli investitori siamo certi che il dibattito sulla sostenibilità del debito non si spegnerà presto. La sostenibilità fiscale è una questione importante poiché riguarda la credibilità del dollaro statunitense e la capacità degli Stati Uniti di finanziare il proprio futuro. Gli Stati Uniti continuano lungo quello che alla fine si rivelerà un percorso insostenibile, ma riteniamo che i loro punti di forza unici e la posizione del dollaro come valuta di riserva mondiale continuino a fornire solide basi per l’economia, anche con l’aumento dello squilibrio fiscale.
1. Ufficio per il Bilancio del Congresso e GSAM. A febbraio 2024.
2. CBO. A giugno 2024.
3. CBO. A giugno 2023.
4. Modello di bilancio di Penn Wharton al 6 ottobre 2023.
5. Goldman Sachs Global Investment Research. Al 22 maggio 2024.
6. FMI Ad aprile 2024.
7. Goldman Sachs Global Investment Research. Al 10 giugno 2024.
8. Federal Reserve Bank di St. Louis. Al 14 novembre 2023.
9. FMI Ad aprile 2024.
10. Goldman Sachs Global Investment Research. A maggio 2024.
11. CBO. A marzo 2024.
12. Global Investment Research. Al 4 giugno 2024.
13. Global Investment Research. Al 2 aprile 2024.
