Van Core naar Credit: Een nieuw draaiboek voor vastrentende beleggingen
We zijn een nieuw tijdperk ingegaan van vastrentende beleggingen, waarin de terugkeer van effectief rendement een overtuigend argument is voor beleggers om core vastrentende allocaties te hervatten of voor het eerst hierin te investeren. Core vastrentende beleggingen verwijst naar een portefeuille met hoogwaardige vastrentende effecten en lager risico, zoals staatsobligaties en investment grade bedrijfsobligaties. Core vastrentende effecten kunnen evenwicht en stabiliteit verlenen aan een gediversifieerde portefeuille met een voorspelbare inkomstenstroom, een lagere volatiliteit dan cyclische beleggingen en mogelijke diversificatievoordelen, vanwege hun lage of negatieve correlatie met andere activa zoals aandelen.
Naast de meer vertrouwde mogelijkheden in vastrentende waarde, zijn er ook nieuwe opportuniteiten in private credit die diversificatievoordelen bieden en een potentieel verhoogd rendement. Deze opportuniteiten gaan echter ook gepaard met onzekerheden en uitdagingen. De wereldwijde economie, onze samenleving en de financiële markten ondergaan ingrijpende veranderingen, gedreven door vijf belangrijke structurele krachten: decarbonisatie, digitalisering, deglobalisering, geopolitieke destabilisatie en de vergrijzing van de wereldbevolking. Actieve effectenselectie, diversificatie en dynamische assetallocatie kunnen beleggers helpen om deze uitdagingen het hoofd te bieden en een veerkrachtige portefeuille op te bouwen, gericht op het behalen van rendement.
Versterk uw core
De 'grote ontsnapping' aan het lage effectieve rendement in de laatste cyclus is turbulent verlopen. In 2022 kampte bijna alle financiële activa met negatieve rendementen door snel ingevoerde monetaire maatregelen als gevolg van de stijgende inflatie. Het keerpunt kwam in november 2023, gemarkeerd door de groeiende bewijzen van desinflatie en de overtuiging dat de grote centrale banken het hoogtepunt van hun renteverhogingscyclus hadden bereikt. Dit maakte de weg vrij voor een robuuste afsluiting van het jaar met vastrentende beleggingen.
Bron: Goldman Sachs Asset Management, Macrobond, Bloomberg, J.P.Morgan, ICE BofAML, Markit iBoxx. Jaarlijks totaalrendement per 2023. Lokale valuta. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Zelfs na deze fantastische beleggingsprestatie, beginnen beleggers 2024 met de opportuniteit om te profiteren van de aantrekkelijkste rendementen op hoogwaardige obligaties sinds de periode voor de wereldwijde financiële crisis. Investeerders hoeven hun inkomen niet langer te zoeken in de risicovollere segmenten van de financiële markt. Ze kunnen overwegen om de allocatie naar vastrentende kernbeleggingen te versterken of in te stellen, met investment grade bedrijfsobligaties, gesecuritiseerde obligaties en staatsobligaties, terwijl ze ook activa kunnen beleggen in high yield corporate credit en schuldpapieren in opkomende markten met een potentieel voor vermogensgroei.
Bron: Macrobond, Goldman Sachs Asset Management. 31 januari 2024.
We zijn van mening dat de verwachte renteverlaging van de centrale banken tegen het einde van het jaar een gunstig effect zal hebben op vastrentende kernobligaties. De hogere aanvangsrendementen op deze activa vergeleken met de vorige cyclus en zelfs een jaar geleden zijn ook gunstig. De hogere rendementen vormen een beschermend schild voor beleggers. Het kan beleggers beschermen tegen mogelijke rendementsstijgingen als gevolg van toenemende inflatie, mogelijk veroorzaakt door geopolitieke spanningen die de wereldwijde toeleveringsketens of grondstofmarkten verstoren.
Om een idee te geven, het rendement op Amerikaanse investment grade bedrijfsobligaties zou meer dan 0,72% moeten stijgen om beleggers een negatief totaalrendement over de komende 12 maanden op te leveren. We achten deze stijging van het rendement zeer onwaarschijnlijk gezien onze constructieve beoordeling van de basiselementen van de balans en het gunstige economische landschap. Deze 'rendement' buffer is afgenomen sinds het hoogtepunt van de cyclus in oktober, maar is nog steeds de grootste sinds 2010. We zien vastrentende beleggingen als een manier om kapitaalbehoud en een gestage inkomstenstroom met een gediversifieerde beleggingsportefeuille te generen.
Kernobligaties hebben ook de neiging om een grotere liquiditeit te vertonen ten opzichte van de cyclische kanten van de vastrentende beleggingsmarkt of aandelen. Dit is een aantrekkelijk kenmerk in een wereld die steeds meer veranderingen in economische omstandigheden ondervindt.
Bron: Goldman Sachs Asset Management, Macrobond, Bloomberg. Per 12 januari 2024. Deze analyse is gebaseerd op carry (verwacht totaalrendement naast koersstijging) en houdt geen rekening met roll (de verandering in rendement door het dalen van een kredietcurve in de loop van de tijd). We nemen aan dat er geen verliezen zijn door wanbetaling. Deze voorbeelden zijn uitsluitend ter illustratie en betreffen geen daadwerkelijke resultaten. Als de veronderstellingen onjuist blijken te zijn, kunnen de resultaten aanzienlijk afwijken.
Streef naar bestendigheid in beleggingen
De kolossale schokken die zijn veroorzaakt door de pandemie en de wereldwijde conflicten hebben onderstreept hoe belangrijk een goede voorbereiding en veerkracht zijn voor onze economie, gezondheidszorg en toeleveringsketens. Dit geldt ook voor onze beleggingsportefeuilles. In een wereld vol onzekerheden, van cybersecurity-risico's gekoppeld aan kunstmatige intelligentie tot onvoorspelbare "'green swan'" gebeurtenissen, klimaatgerelateerde evenementen met ongekende verstrekkende gevolgen, is het opbouwen van bestendige portefeuilles urgenter dan ooit.
Nu we de nul- of ondergrens van rendementen hebben overschreden, menen we dat staatsobligaties, of de rentetarieven—een belangrijk onderdeel van vastrentende beleggingen - opnieuw een rol kunnen spelen in portefeuilles beter te beschermen tegen het risico van een dalende groei. We zagen deze beschermende rol van staatsobligaties in maart 2023 toen het 2-jarig rendement op Amerikaanse staatsobligaties de grootste daling in een maand beleefde sinds 1982, als gevolg van stress in de Amerikaanse regionale banksector. De verschuiving naar een omgeving waarin neerwaartse groeirisico's de risico’s van opwaartse inflatie en agressief beleid overschaduwen, zou ook een terugkeer naar negatieve correlaties tussen obligaties en risicovolle activa moeten bevorderen, wat de waarde van staatsobligaties in de portefeuille nog meer versterkt. Dit betekent dat wanneer andere activa in een portefeuille meer volatiliteit hebben of in waarde dalen, de staatsobligaties deze verliezen kunnen beperken en stabiliteit kunnen bieden.
Verleg uw kredietgrenzen
Voor beleggers die bereid zijn verder te kijken dan de openbare kapitaalmarkten, heeft private credit zich ontwikkeld tot een gediversifieerde beleggingscategorie met opportuniteiten op het gebied van kredietnemers, kredietkwaliteit en risico/rendement. Deze beleggingscategorie biedt een verhoogd rendement, bescherming tegen korte termijn marktvolatiliteit en mogelijke diversificatievoordelen.
Hoewel de meerderheid van het beheerde private credit momenteel zakelijke kredietverlening betreft, bevat deze beleggingscategorie ook diversifiërende strategieën zoals vastgoedkrediet en specialty finance. Deze strategieën worden gekenmerkt door gevarieerde risico/rendement-profielen en een verschillende mate van gevoeligheid voor de economische cyclus. Kredietverstrekkers voor onroerend goed kunnen leningen verstrekken voor soorten onroerend goed die afhankelijk zijn van wereldwijde langetermijntrends of de idiosyncratische dynamieken van vraag en aanbod, terwijl kredietverstrekkers voor gespecialiseerde financieringen leningen verstrekken die gedekt worden door apparatuur en andere materiële activa, toekomstige inkomstenstromen zoals de uitbetaling van royalty's, of pools van financiële activa zoals consumentenkredieten. We zijn van mening dat vermogensfinanciering een groeiend marktsegment is.
In corporate private credit zijn de wanbetalingen in deze cyclus tot nu toe gematigd gebleven. De operationele fundamenten van de kredietnemers zijn grotendeels robuust gebleven. In geval van stress, zorgt de bilaterale aard van private credit ervoor dat kredietnemers en kredietverstrekkers mogelijke onrust proactief kunnen aanpakken en zo wanbetalingen kunnen beperken. Daarnaast worden veel kredietnemers gesteund door financiële sponsors die hun activa tijdens periodes van onrust ondersteunden om hun eigen investeringen in aandelen te beschermen.
Het vooruitzicht van renteverlagingen in 2024 zal voor de meeste leners van private credit waarschijnlijk een welkome ontwikkeling zijn, gezien het feit dat hun leningen meestal tegen variabele rente worden afgesloten. Maar het effect van deze renteverlagingen zijn waarschijnlijk gering. We verwachten dat deze relatief gunstige wanbetaling-dynamiek zal aanhouden, met een grotere spreiding onder individuele leningen. Ondernemingen met minder schuld of sterkere kasstromen zouden beter in staat moeten zijn om de renteontwikkelingen het hoofd te bieden, terwijl ondernemingen en business modellen met grote schulden daar gevoeliger voor zullen zijn. Sterke bedrijven met een balans die ongeschikt is voor het huidige renteklimaat kunnen de vraag opdrijven naar creatief gestructureerde financieringsoplossingen, waaronder hybride kapitaal.
We menen dat beleggers een zorgvuldige en weloverwogen aanpak moeten hanteren bij de allocatie tussen private credit-strategieën. Het is mogelijk om een parallel te trekken tussen private credit investeringsstrategieën en hun meest directe tegenhangers op de openbare kapitaalmarkten. Dit kan helpen bij het bepalen van portefeuillekenmerken, rollen en diversificatiestrategieën.
Bron: Goldman Sachs Asset Management. Uitsluitend ter illustratie. Per september 2023.
Nieuwe fondsstructuren verbeteren de toegang tot private credit en zorgen voor een meer dynamische assetallocatie. Zo kan bijvoorbeeld de semi-liquide markt onmiddellijke blootstelling bieden aan de private kapitaalmarkt en effectief rendement met periodieke liquiditeit (onderhevig aan gates en queues), en de herbelegging van opbrengsten bevordert de samengestelde groei van kapitaal in de loop van de tijd.
Blijf selectief en actief
Aanzienlijke veranderingen in de economie en markten luiden een nieuw tijdperk van opportuniteiten in voor zowel traditionele als alternatieve vastrentende beleggingen. Beleggers dienen selectief en actief te blijven en te zoeken naar een evenwicht tussen de cyclische dynamiek en de onderliggende structurele trends om rendement te behalen en tegelijkertijd financiële onrust te vermijden.
Nu de structurele trends van decarbonisatie, digitalisering, deglobalisering, geopolitieke destabilisering en demografische veranderingen versnellen, wordt de kloof tussen bedrijven en landen die aan de verkeerde kant van de veranderingen staan waarschijnlijk steeds breder. Het wordt nog belangrijker om sterke bedrijven en emittenten van staatsobligaties te vinden die een duidelijke, langetermijnvisie hebben.
Spreiding over verschillende beleggingscategorieën, sectoren en regio's zal ook toenemen naarmate de rente langer hoog blijft. Emittenten van staatsobligaties in ontwikkelde markten met zorgwekkende fiscale trajecten, bepaalde overheden in opkomende markten die gebukt gaan onder aanzienlijke dollar-gedenomineerde staatsschulden, kleine bedrijven met beperkte financieringsbronnen en banken die blootgesteld worden aan commercieel vastgoed kunnen uitdagende tijden verwachten.
Door individuele bedrijven en obligaties met elkaar te vergelijken, kunnen we bedrijven identificeren die goed gepositioneerd zijn om de verhoogde kapitaalkosten aan te kunnen en die voorbereid zijn op de grote seculaire trends op de lange termijn. Actief beheer en dynamische assetallocatie kunnen waardevol zijn in een klimaat met een steeds verder uiteenlopend monetair beleid, wat opportuniteiten biedt voor marktoverschrijdende meningen over de rente.
In private credit wordt de werving van de juiste manager nog belangrijker, aangezien in een klimaat waarin de rente langer hoog blijft, de kloof tussen goed gepositioneerde bedrijven en bedrijven die stress ervaren steeds groter zal worden.
Het goede nieuws is dat het huidige vastrentende regime een hoger inkomen en rendementspotentieel betekent. De schaduwzijde is echter een afnemende groei en mogelijke problemen bij entiteiten met een hoge schuldenlast. Het versnellen van deze seculaire trends biedt zowel opportuniteiten als uitdagingen voor beleggers. Succes kan bepaald worden door een nieuw draaiboek voor vastrentende beleggingen, gebaseerd op actief beheer, dynamische assetallocatie en de flexibiliteit om gebruik te maken van alle mogelijke beleggingsvormen, van core obligaties tot private credit.
