Herstructurering van de handelsroutes: van integratie naar fragmentatie
Wereldwijde fragmentatie
Het is het eind van de globalisatie zoals we die kennen
Het vrije verkeer van goederen, kapitaal en personen en van ideeën over grenzen was een van de meest indrukwekkende ontwikkelingen die de naoorlogse wereld heeft vormgegeven. Maar nadat dit decennialang heeft geleid tot steeds grotere economische expansie, die zijn hoogtepunt bereikte rond de wereldwijde financiële crisis van 2008, lijkt het tijdperk van globalisatie zijn langste tijd te hebben gehad. Er tekent zich een nieuwe fase af in de internationale handelsbetrekkingen, gevormd door Covid, de Russische inval in Oekraïne, spanningen in het Midden-Oosten en de concurrentie tussen de twee grootste wereldmachten, de VS en China.
Een terugkeer van de algemene, wereldwijde economische integratie naar meer gefragmenteerde handelsbetrekkingen tussen gelijkgestemde partners heeft geleid tot het ontstaan van termen als “reshoring”, “nearshoring”, of “friend-shoring”—termen die alleen al in verslagen van Amerikaanse ondernemingen in 2023 meer dan 20.000 voorkwamen.1 Met de toename van geopolitieke conflicten en internationale spanningen, lijken overheden en bedrijven zich steeds meer te concentreren op het veilig stellen van de toeleveringsketens, grondstoffen en de nationale veiligheid.
Realiteit, geen retoriek
De vraag waar ondernemingen fabrieken moeten bouwen, of ze hun productie moeten aanpassen en welke nieuwe gebieden ze kunnen ontginnen, vraagt om nieuwe antwoorden; deze antwoorden lijken echter al voorhanden te zijn. De handelsbeperkingen op goederen, diensten en investeringen zijn sinds het begin van de handelsoorlog tussen de VS en China in 2018 meer dan drie keer toegenomen, en de retoriek rondom vestigingsplaatsen begint steeds meer werkelijkheid te worden.2 Deze nieuwe dynamiek leidt tot een verschuiving van de Amerikaanse productie van China naar andere partners, waaronder in Latijns-Amerika en met name Mexico, gezien diens nabijheid bij de VS ('nearshoring') en naar betrouwbare handelspartners in Azië ('friend-shoring'), zoals India. We zijn van oordeel dat de nearshoring en friend-shoring van productie nog in een beginstadium verkeert en dat deze trend zich verder zal voortzetten naarmate economieën groeien en hun industriële capaciteit en productienetwerken verder toenemen.
Bron: US Census Bureau en Goldman Sachs Asset Management. Augustus 2024. Meest recente gegevens dateren van juni 2024. De cijfers zijn aangepast aan seizoensinvloeden. In het verleden behaalde resultaten geven geen voorspelling van toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
China is bezig haar eigen toeleveringsketens te herorganiseren in reactie op aanhoudende kostendruk en handelsfricties. Ondernemingen op het Chinese vasteland brengen hun productie in toenemende mate dichter naar huis, naar landen die China's politieke en geopolitieke inzichten delen, zoals Cambodia en Vietnam. Voor zover handelsspanningen een gegeven zijn, zou deze trend wel eens aan kunnen houden. Afgezien van de VS en China is er sinds het ontstaan van het conflict tussen Rusland en Oekraïne een bredere verschuiving gaande in de wereldwijde handelsstromen, resulterend in verdere fragmentatie langs geopolitieke lijnen.
Bron: World Trade Organisation (WTO), Trade Data Monitor, en Goldman Sachs Asset Management. Mei 2023. De cijfers zijn aangepast aan seizoensinvloeden. De volledige onderverdeling in hypothetische Oosterse en Westerse blokken is te raadplegen via deze link: (ersd202310_e.pdf (wto.org), p. 17 en 18. Vanwege de oorlog is Oekraïne niet opgenomen.) In het verleden behaalde resultaten geven geen voorspelling van toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Deze trend van wereldwijde fragmentatie wordt verder versterkt door beleid van overheden dat is gericht op het zekerstellen van de toeleveringsketens, grondstoffen en de nationale veiligheid. In de VS is wetgeving ingevoerd die financiële middelen en stimulansen biedt voor het realiseren van onshore faciliteiten voor de productie van halfgeleiders: de CHIPS and Science Act. Andere wetsvoorstellen, zoals de Inflation Reduction Act, beogen het gebruik van schone energie, schone auto's, groene gebouwen en groene productieprocessen te stimuleren. In Europa vormt het REPowerEU beleid een aanvulling op de Green Deal voor het afbouwen van de afhankelijkheid van Russisch gas en het bevorderen van investeringen in hernieuwbare energie middels het actieplan Groene Industrie. Een belangrijk onderdeel daarvan is de regelgeving die een raamwerk geeft voor het waarborgen van een veilige en duurzame aanvoer van kritieke grondstoffen, beter bekend als de Wet kritieke grondstoffen, of Critical Raw Materials Act (CRMA). Deze voorbeelden van door overheden in Europa en de VS geïnitieerde acties bieden ondernemingen mogelijkheden om de leemtes op te vullen die het gevolg zijn van de gefragmenteerde wereldeconomie.
Vaststellen van de economische kosten en gevolgen
Barrières en ontkoppelingen
Globalisatie heeft decennialang gefungeerd als een katalysator voor het verhogen van inkomens in talloze landen. Het heeft tevens geleid tot een vermindering van de armoede en lagere prijzen van (en meer variëteit in) goederen, met name voor de lage inkomens. Het uit elkaar vallen van de internationale handel brengt deze vooruitgang in gevaar. Zo maakt een gefragmenteerd economisch beleid het moeilijker voor landen om uitvoering te geven aan de klimaattransitie. Verminderde coördinatie in reactie op wereldwijde bedreigingen van de volksgezondheid, zoals grootschalige pandemieën, kunnen resulteren in hogere kosten in de vorm van mensenlevens en financiële verliezen, naast de kosten en uitdagingen van een vergrijzende bevolking. Meer digitale barrières en gebrek aan toegang kunnen leiden tot uiteenlopende technologische en talent ecosystemen, ongelijke ontwikkeling en invoering van AI en het ontstaan van nieuwe en complexe kwetsbaarheden op het gebied van cyberveiligheid.
Schattingen van de door deze fragmentatie veroorzaakte kosten lopen uiteen, en zijn afhankelijk van de aard en samenstelling van de geopolitieke en/of handelsblokken, de soort barrières die worden opgeworpen en het vermogen van toeleveranciers om een onderdeel van de productie te vervangen door een andere. Hoe dan ook, veel onderzoeken concluderen dat de wereldwijde fragmentatie uiteindelijk zal leiden tot meer inflatie, een strenger monetair beleid—bij het uitblijven van veranderingen aan de inflatiedoelstellingen—en lagere en ongelijkere economische groei in landen.
Bron: International Monetary Fund (IMF), World Trade Organization, Vox EU CEPR, en Goldman Sachs Asset Management. Uitsluitend ter illustratie. Schattingen van verliezen op de lange termijn (in % van het bbp) als gevolg van de fragmentatie van de wereldhandel zijn afkomstig uit verschillende onderzoeken. De cijfers die verwijzen naar verlies van bbp zijn niet rechtstreeks vergelijkbaar op papier, aangezien sommige cijfers verwijzen naar wereldwijd bbp terwijl andere verwijzen naar het bbp van specifieke regio's of landen. Met “strategisch ontkoppelen” wordt een scenario bedoeld waarin fragmentatie van de handel beperkt blijft tot de eliminatie van alle handel tussen Rusland enerzijds en de VS en de EU anderzijds, evenals de eliminatie van handel in high-tech sectoren tussen China enerzijds en de VS en de EU anderzijds. De in dit document weergegeven economische vooruitzichten en marktprognoses zijn uitsluitend ter informatie en zijn actueel per de datum van deze publicatie. Er is geen garantie dat de prognoses daadwerkelijk zullen uitkomen.
De impact op de economische groei lijkt evenredig te zijn aan de omvang van de fragmentatie. Met andere woorden, hoe meer barrières hoe lager de groei. Technologische ontkoppeling lijkt de verliezen als gevolg van handelsbeperkingen aanzienlijk te vergroten, aangezien productiviteit hoofdzakelijk afhankelijk is van toegang tot technologie, kennis en processen. Terwijl de wereld zich leert aan te passen, kan de technologische ontkoppeling leiden tot minder efficiënte resultaten op de lange termijn, ook al blijven factoren voor structurele groei, zoals de vraag naar halfgeleiders en digitalisering, in stand. Het verplaatsen van productie van lage-lonen landen naar hogere-lonen landen dichter bij huis—daadwerkelijk of in geopolitieke zin—zal uiteraard duurder zijn. Daarnaast dienen er andere, minder voor de hand liggende kosten te worden overwogen. Zo kunnen bepaalde opkomende markten en lage-lonen landen het risico lopen dat ze kennis mislopen. Een algemenere trend in globalisatie kan op de langere termijn problemen veroorzaken bij bepaalde economieën. Niet elke economie zal in dezelfde mate of op dezelfde wijze worden getroffen. Daartegenover staat dat sommige landen al lijken te profiteren van de herinrichting van de toeleveringsketens, waarbij de VS de meest opvallende voordelen geniet.
Beleggen in een gefragmenteerde wereld
Industriële wedergeboorte
Hoewel fragmentatie een neerwaarts risico vertegenwoordigt voor de wereldeconomie, leidt reshoring in bepaalde landen al tot een industriële wedergeboorte, met name in de VS. De wederopbouw van de productie en economische onafhankelijkheid in de VS zal op termijn unieke beleggingsopportuniteiten creëren, bijvoorbeeld in ondernemingen die profiteren van beleidsmaatregelen gericht op het zekerstellen van de toeleveringsketens en de nationale veiligheid. Door private ondernemingen is al US$ 910 miljard aan investeringen toegezegd in toonaangevende 21e-eeuwse technologieën, waaronder US$ 395 miljard (40%) aan halfgeleiders en elektronica - de grootste categorie - en US$ 177 miljard aan elektrische voertuigen en batterijen en US$ 167 miljard aan schone energie.3 Tegelijkertijd is er uit hoofde van de onder president Biden ingevoerde Bipartisan Infrastructure Law al US$ 480 miljard geïnvesteerd in meer dan 60.000 projecten—van spoorlijnen tot wegenbouw—in meerdere staten en gebieden, waarvan de lokale privé productiesector profiteert en wat het makkelijker maakt voor ondernemingen om hun goederen te vervoeren.
Bron: Dodge Data and Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research. 13 september 2024. Omvang van megaprojecten die in gang zijn gezet in verschillende Amerikaanse staten, onderverdeeld per sector (x US$ miljoen). De achtergrond geeft aan of het een Republikeinse staat (rood) of Democratische staat (blauw) betrof in de presidentsverkiezingen van 2020. Megaprojecten zijn projecten van meer dan US$1 miljard, verdeeld over halfgeleider-, batterijen/EV-fabrieken, zware industrie, schone energie en een verscheidenheid aan hoofdzakelijk openbare projecten. Schone energie omvat projecten voor de productie en uitvoer van producten als waterstof, aardgas en ammonia. Schone-energieprojecten zijn onder meer energieopwekking middels wind-, water- en zonne-energie.
De productie van geavanceerde halfgeleiders is het meest prominente voorbeeld van een sector die ingrijpend is veranderd door de herinrichting van de wereldwijde toeleveringsketens. Halfgeleiders zijn onmisbaar voor de verbonden wereld en de sleutel tot de moderne digitale economie, en zijn onontbeerlijk in geavanceerde technologieën als elektrische voertuigen, de volgende generatie smartphones en het Internet of Things. Meer dan 90% van deze essentiële componenten wordt momenteel in slechts één land geproduceerd: Taiwan.4 Begin 2024 stelde Joe Biden als doel dat de VS tegen 2030 20% van de meest geavanceerde halfgeleiders ter wereld produceert; momenteel maakt de VS 0% van de zogenaamde leading-edge chips die cruciaal zijn voor alles, van mobiele telefoons tot AI en quantum computers.5
Als gevolg van de trend tot offshoring in de afgelopen 25 jaar is de industriële productie in de meeste ontwikkelde landen gestagneerd. De Amerikaanse halfgeleiderindustrie geeft die trend weer in een notendop. Tussen 1995 en 2020 is het aandeel van de VS in het wereldwijde bbp van technologisch geavanceerde industrieën—niet alleen halfgeleiders maar ook precisie-instrumenten en communicatieapparatuur—met 11% gedaald.6 Ondernemingen die deze trend hebben overleefd, hebben door de jaren heen grote barrières opgeworpen om het betreden van de markt door nieuwkomers te bemoeilijken en kunnen de komende tien jaar en daarna versnelde groei verwachten wanneer de industrie weer naar huis is teruggekeerd. Van even groot belang is het herbouwen van fysieke productiecentra en opslagcentra in ontwikkelde landen. Vóór 2021 bleven de bestedingen aan constructie gelijk en vertoonden geen enkele groei, totdat de CHIPS and Science Act en de IRA wetgeving werd aangenomen. Sinds 2022 is dit segment exponentieel gegroeid, voornamelijk door de bouw van productiefaciliteiten en datacentra, die de afgelopen drie jaar met respectievelijk 190% en 179% is toegenomen.7
Bron: US Census Bureau, Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Linkerkant: Gegevens betreffen de periode 31 januari 1994 t/m 31 juli 2024. Rechterkant: Gegevens betreffen de periode 31 juli 2021 t/m 31 juli 2024.
Nieuwe productiefaciliteiten moeten uiterst kostenefficiënt, duurzaam en flexibel zijn en in hoge mate geautomatiseerd en verbonden. De “pikhouwelen en schoppen” van de herindustrialisatie—ondernemingen die de "fabrieken van de toekomst" ontwerpen, bouwen en inrichten—vertegenwoordigen een groot deel van de beleggingsmogelijkheden in verschillende economische sectoren. Ze omvatten ondernemingen die apparatuur en machines leveren, fabrikanten van cement en andere bouwmaterialen die nodig zijn voor de bouw van productiefaciliteiten, datacentra en infrastructuur. Belangrijke gassen, zoals stikstof, xenon, neon en helium, zijn essentieel voor de bouw; toonaangevende bedrijven op deze gebieden bevinden zich eveneens in een goede positie. Daarnaast verwachten we dat ondernemingen die automatiseringsoplossingen aanbieden voor het optimaliseren van de industriële processen en deze veiliger, zekerder en betrouwbaarder maken, eveneens een groeiende vraag zullen zien.
De energiesystemen van datacentra vergen zeer geavanceerde beheersoplossingen, die geleverd dienen te worden door betrouwbare en innovatieve producenten van elektronica en software om zo effectieve productie en milieucontroles te waarborgen. Ook de eisen die aan de distributie van energie worden gesteld worden steeds complexer; producenten van elektronische apparatuur die niet alleen de energie ter plekke regelt maar deze faciliteiten ook verbinden met het stroomnet om deze van stroom te voorzien, zullen belangrijke spelers worden. Datacentra die onafgebroken krachtige AI-modellen draaien hebben 4x zoveel elektriciteit nodig en genereren een gigantische hoeveelheid warmte. Producenten gespecialiseerd in geavanceerde koelingstechnologieën en ventilatie- en koelingssystemen kunnen eveneens profiteren van de huidige trend. We verwachten dat naarmate de wereldhandel steeds meer gefragmenteerd wordt, overheden alles in het werk zullen stellen om de economische zekerheid te waarborgen. Hoewel er in economisch opzicht onvermijdelijk winnaars en verliezers zullen zijn, denken we dat de huidige herinrichting van de toeleveringsketens beleggers op meerdere markten en in verschillende sectoren uiteenlopende beleggingsopportuniteiten biedt.
Conclusie
De VS is een van de landen die het meest zullen profiteren van de fragmentatie en is al bezig met het invoeren van gunstige wetgeving om de enorme bedragen te mobiliseren die nodig zijn in strategische sectoren, zoals de productie van halfgeleiders, elektrische voertuigen en energie. Daarnaast zien we mogelijkheden voor landen die beschikken over een concurrentievoorsprong in kritieke onderdelen van de wereldwijde toeleveringsketens, zoals India. Dit land heeft een gigantisch arbeidsreservoir, een enorme consumentenmarkt, een voorsprong op het gebied van medicijnen, digitale verbondenheid en stimuleringsmaatregelen voor de productie, waardoor het uitstekend gepositioneerd is om het volgende wereldwijde productiecentrum te worden. Ook landen die uitstekend gepositioneerd zijn voor nearshoring, offshoring, of friend-shoring, zoals Mexico en Vietnam, kunnen profiteren.
Niet elke onderneming zal in dezelfde mate profiteren of in staat zijn haar ondernemingsmodel aan te passen aan de nieuwe omstandigheden. Actief beheer gebaseerd op grondig fundamenteel onderzoek kan waardevol zijn bij het identificeren van ondernemingen - zowel in ontwikkelde als opkomende landen - die zich in de beste positie bevinden om te profiteren van deze ingrijpende meerjarige reshoring-trend: dit zijn met name landen die beschikken over een concurrentievoorsprong en die innovatief en flexibel zijn. We zijn van mening dat er voldoende aantrekkelijke bedrijven en sectoren zijn die momenteel ondervertegenwoordigd zijn in op basis van marktkapitalisatie gewogen indexen, wat een actief beheer van nog groter belang maakt voor het vinden van de juiste blootstelling.
1 Bloomberg. 23 april 2024. Gegevens omvatten "alle"vermeldingen van "onshoring", "reshoring"en "nearshoring" in publicaties van Bloomberg, op sociale media en in krantenartikelen.
2 International Monetary Fund (IMF), Global Trade Alert Data. 25 augustus 2023.
3 WhiteHouse.gov. 20 september 2024.
4 McKinsey & Company. April 2021.
5 US Department of Commerce. Februari 2024.
6 McKinsey. 12 april 2021.
7 US Census Bureau, Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. 31 juli 2024.
