Demografie: The good, the bad and the ugly
De uitspraak van de Franse filosoof Auguste Comte, 'Demografie bepaalt het menselijk lot', wordt vaak door de economische gemeenschap aangehaald. Wij denken dat hij het verkeerd zag. Demografie is slechts een van de factoren die de economische en maatschappelijke omstandigheden in een land bepalen, hoewel het wel een belangrijke rol kan spelen bij de totstandkoming van het openbare beleid, de inflatie en beleggingsbeslissingen voor de langere termijn. In dit artikel bespreken we de gevolgen van de voornaamste demografische trends, kijken we naar het effect daarvan op macroniveau, hoe landen hun beleid aanpassen aan een veranderende bevolking en, het voornaamste, wat dit betekent voor beleggers.
Demografie: Een overzicht
Elke ingrijpende wijziging in de bevolkingssamenstelling — zoals de gemiddelde leeftijd, afhankelijkheidsratio's, levensverwachting of geboortecijfers — kan wezenlijke gevolgen hebben voor een economie. Demografische wijzigingen kunnen de onderliggende groeicijfers van een economie, de structurele toename van de productiviteit, welvaart, besparingen, consumptie en investeringen beïnvloeden. Ze kunnen van invloed zijn op de langdurige werkeloosheid en een evenwichtige rente, trends op de huizenmarkt en de vraag naar financiële activa. Economieën waarvan de primaire leeftijdsgroep (25-54 jarigen) snel groeit, profiteren van een potentieel hogere groei van het bruto binnenlands product (bbp), maar zien zich ook gesteld voor de uitdaging om voldoende werkgelegenheid te creëren om aan de behoeften en wensen van die bevolkingsgroep te voldoen. Vergrijzende samenlevingen kampen daarentegen met een daling van de werkende bevolking en zijn genoodzaakt hun economie af te stemmen op het besteden van een groter deel van het nationale inkomen aan sociale en gezondheidszorg (ongeacht of die wordt gefinancierd door de publieke of de private sector). De uitdagingen variëren afhankelijk van de dynamiek en de parameters van de bevolkingspiramide. In veel gevallen is dit zowel een absolute kwestie als van verspreiding; beide zijn van belang voor beleggers die hun vermogen effectief willen aanwenden.
Deze kwesties hebben directe, praktische gevolgen. Een aantal van de grootste economieën in de wereld maken de snelste demografische wijziging sinds de Tweede Wereldoorlog mee, die de macro- en beleggingsomgeving voor decennia kunnen veranderen. Hoewel dalende geboortecijfers en een vergrijzende bevolking een minder groot probleem vormen in de VS dan in andere landen, is de arbeidsparticipatie in decennia niet zo laag geweest — een seculiere trend die is verergerd door de exogene schok die de arbeidsmarkt onderging als gevolg van de lockdowns tijdens de coronacrisis.
China staat daarentegen voor een zogenaamd Lewis-keerpunt1 , aangezien hun arbeidsbevolking afneemt en de bevolking vergrijst — een combinatie die de contouren van de op een na grootste economie ter wereld fundamenteel kan veranderen, en wat gevolgen kan hebben voor de hele wereld. Simpel gesteld impliceren demografische veranderingen een zwakkere groei in China de komende jaren. China is overigens niet het enige land dat demografische problemen kent; ook Duitsland, Italië en grote delen van Oost-Europa krijgen te maken met de gevolgen van een krimpende arbeidsbevolking nu de babyboom-generatie met pensioen begint te gaan.
De demografische opbouw van opkomende economieën landen ziet er daarentegen een stuk positiever uit. Zo heeft India recentelijk China ingehaald als het land met de grootste bevolking ter wereld en hun jeugdige profiel zal nog decennialang een demografisch dividend opleveren.2
Bron: Verenigde Naties, Haver Analytics en Goldman Sachs Asset Management. 17 juni 2023. De in dit document gepresenteerde economische en marktprognoses zijn uitsluitend ter informatie en gelden vanaf de datum ervan. Er is geen garantie dat de prognoses daadwerkelijk worden gerealiseerd. Uitsluitend ter illustratie.
Waarom demografie van belang is: Een macro-economisch perspectief
Het vaststellen van de impact van een vergrijzende bevolking op de economische groei is een complexe zaak waarbij met verschillende factoren rekening moet worden gehouden. Elke zinvolle economische analyse kan profiteren van een beschouwing van de demografie in combinatie met andere meerjarige trends, zoals de toegenomen ontwikkeling en aanvaarding van kunstmatige intelligentie (AI), pogingen van overheden om de CO2-uitstoot te verminderen en het fragmenteren van de wereldeconomie.
Ervan uitgaand dat andere omstandigheden gelijk blijven, duidt een minder gunstige demografische opbouw op een afname van de mogelijkheden voor groei. Dit is voornamelijk het gevolg van een krimpende beroepsbevolking. Volgens een schatting van het Amerikaanse Congressional Budget Office zorgde de grotere arbeidsparticipatie van vrouwen en de babyboom-generatie tussen 1948 en 2001 voor een extra stijging van het reële bbp in de VS per jaar met 1,7%.3 Nu de bevolking aan het vergrijzen is, neemt de bevolking in de werkende leeftijd af. Dit kan leiden tot een daling van de beroepsbevolking en derhalve tot een lagere economische output.
Naast de impact op de arbeidsmarkt (aantal personen) kunnen demografische veranderingen de groei ook op andere manieren beïnvloeden. De vergrijzing van de beroepsbevolking kan leiden tot minder investeringen en heeft zodoende een negatieve invloed op kapitaalvorming. Zo kunnen oudere werknemers hun beleggingen verzilveren om hun pensioen aan te vullen, of hun toevlucht nemen tot veiligere beleggingen omdat ze op hun oude dag minder bereid zijn om risico's te nemen. Ouderen hebben gewoonlijk meer gezondheidsproblemen, waardoor hun ziektekosten stijgen. Een verschuiving in uitgaven van sectoren met hoge productiviteit naar de gezondheidszorg kan de algemene productiviteit aantasten en daarmee de groei.
De statistische verhouding tussen de vergrijzing van de beroepsbevolking en de productiviteit is om verschillende redenen misvormd, hoewel factoren zoals gezondheid en opleidingsniveaus eveneens bijdragen aan afwijkingen in de productiviteit.
Vergrijzing en AI
De vergrijzing waar veel economieën mee te maken hebben, valt samen met de groeiende toepassing van generatieve AI, hoewel het waarschijnlijk nog wel enige tijd zal duren voordat AI daadwerkelijk een bijdrage zal leveren aan de productiviteit. Goldman Sachs Global Investment Research (GIR) schat dat generatieve AI — afhankelijk van de omvang en snelheid waarmee het geaccepteerd wordt — de arbeidsproductiviteit in de VS de komende 10 jaar jaarlijks met bijna 1,5% kan verhogen.4 Hierdoor kan het jaarlijkse bbp uiteindelijk met 7% toenemen.
Hoewel AI mogelijk in de toekomst het bbp kan doen vergroten, is nog onduidelijk in hoeverre arbeiders met verschillende leeftijden en opleidingen en verspreid over economieën, het risico lopen te worden verdrongen door AI, met name op het gebied van klanten- en juridische dienstverlening, coderen en creëren van content.
Hoewel demografische veranderingen in veel landen dus aanzienlijk negatieve gevolgen kunnen hebben voor de economische groei, liggen de daaruit te trekken conclusies — rekening houdend met hoe een vergrijzende samenleving aanleiding kan geven tot innovatie — complexer en genuanceerder.
Inflatie
De netto impact van de vergrijzing op de inflatie hangt af van de relatieve kracht van verschillende, tegengestelde stromingen. We denken dat de nominale vraag over de gehele linie waarschijnlijk zal afnemen (een deflatoir effect) naarmate meer mensen met pensioen gaan (en het inkomensniveau gewoonlijk daalt), maar dat naarmate de beroepsbevolking afneemt, de vraag over het geheel genomen eveneens zal dalen (een inflatoir effect). Aangezien (volledig) met pensioen gaan inhoudt dat er geen economische productiviteit meer plaatsvindt, terwijl de behoeften van gepensioneerden slechts gedeeltelijk (of helemaal niet) afnemen, hebben deze twee tegengestelde krachten per saldo waarschijnlijk een inflatoir effect.
De totale gegevens vertellen echter wellicht niet het hele verhaal; verschuivingen in uitgavenpatronen op regionaal of sectorniveau kunnen net zo veel invloed hebben. Als vergrijzende samenlevingen verschillende uitgavenpatronen vertonen, kan dit er bijvoorbeeld toe leiden dat de uitgaven worden besteed aan sectoren waarin sprake is van voldoende capaciteit om deze te absorberen, in welk geval de inflatoire risico's aanmerkelijk afnemen. Microtrends (op sectorniveau) kunnen net zo belangrijk zijn als macrotrends (de gehele economie).
Een van de economische lessen die getrokken zijn uit de periode na afloop van de coronacrisis is dat ontwrichtingen op de arbeidsmarkt op sectorniveau (of het nu een tekort of overaanbod betreft) als gevolg van structurele trendbreuken een grote invloed kunnen hebben op de loonontwikkeling. Per geval is wellicht een nauwgezette micro-econometrische analyse noodzakelijk, en niet zozeer overkoepelende grote uitspraken. En net zoals het van belang is andere gelijktijdige structurele wijzigingen in beschouwing te nemen bij het overwegen van de impact van de vergrijzing op de groei, geldt dit ook voor de inflatie. Zo kunnen technologie en de brede aanvaarding van AI een aanzienlijke inflatoire uitwerking hebben op verschillende economieën, maar met een onzekere impact op de capaciteit (en derhalve op de inflatoire gevolgen) voor de sociale- en gezondheidszorg, waarnaar de vraag in vergrijzende samenlevingen ongetwijfeld zal toenemen.
Gevolgen voor het beleid
Benadrukt moet worden dat de impact van een vergrijzende bevolking op de economische groei per land kan verschillen en dat deze afhankelijk is van factoren als overheidsbeleid, ontwikkelingen op de arbeidsmarkt en de gezondheidszorg. Beleidsmakers kunnen het immigratiebeleid aanpassen, de arbeidsmarkt reguleren en investeringen in de gezondheidszorg en het onderwijs bijsturen om de uitdagingen die een vergrijzende bevolking stelt het hoofd te bieden en een duurzame economie op de lange termijn bevorderen. Desondanks, aangezien China — een van de grootste bronnen van arbeidsaanbod in de laatste 20 jaar — eveneens worstelt met een verslechterende demografie, kunnen geavanceerde economieën problemen ondervinden bij het aantrekken van arbeidskrachten uit dergelijke plaatsen, hetzij via immigratie of het outsourcen van de productie.
Over het geheel genomen denken we dat een vergrijzende bevolking in de meeste ontwikkelde landen en China hoofdzakelijk inflatoire gevolgen zal hebben, met name wanneer dit wordt gekoppeld aan decarbonisatie en deglobalisatie. Hierdoor kan in vergelijking met de afgelopen 15 jaar een verstrekkende inflatoire dynamiek ontstaan waar centrale banken rekening mee zullen moeten houden. Demografie duidt op structureel hardnekkige inflatie, wat een hogere nominale beleidsrente in de komende decennia aannemelijk maakt. Dit zou een ommekeer betekenen ten opzichte van de periode na de wereldwijde financiële crisis, die werd gekenmerkt door lage inflatie en een structureel lage beleidsrente, en kan verstrekkende gevolgen hebben voor beleggers in vastrentende effecten.
Een vergrijzende en langer levende bevolking creëert daarnaast fiscale uitdagingenn, gezien de hogere kosten voor de sociale- en gezondheidszorg en de financiering van staatspensioenen. Deze uitdagingen worden groter indien — zoals in veel ontwikkelde markten het geval is — ze samenvallen met een daling van het geboortecijfer. Bij over het algemeen verder gelijkblijvende migratiestromen is een van de vele gevolgen van deze demografische dynamiek dat er vragen ontstaan ten aanzien van de houdbaarheid van pensioenvoorzieningen tegen de bestaande voorwaarden, zoals de hoogte van de pensioengerechtigde leeftijd, uitkeringen en de bescherming van bijdragen. Zo schat het Office for Budget Responsibility in het VK, waar de demografische ontwikkelingen niet per se negatief zijn, dat de kosten van staatspensioenen tegen 2070 zullen stijgen van de huidige 4,8% van het bbp tot 8,1%.5
Beleidsmakers en overige belanghebbenden zullen zich wellicht moeten gaan afvragen of deze kosten nog sociaal aanvaardbaar zijn, of dat er een heroverweging moet plaatsvinden van de aanvaardbare uitkeringsniveaus. Dergelijke overwegingen zullen niet louter technocratisch van aard zijn, of plaatsvinden in een vacuüm, zoals de recente demonstraties in Frankrijk tegen de verhoging van de pensioenleeftijd duidelijk maakten.6 Dit zijn legitieme vragen die fundamentele onderdelen van het contract met de samenleving raken. Wat is een aanvaardbaar uitkeringsniveau dat burgers gerechtigd zijn te mogen verwachten? Op welke leeftijd? Hoe hoog moeten de belastingen zijn om dit te kunnen financieren? En welke vorm moet het immigratiebeleid aannemen om aan deze eisen te voldoen?
Portefeuillesamenstelling
Net zoals demografische veranderingen grote gevolgen zullen hebben voor de economie, is dit ook het geval voor beleggingen. Voor langetermijnbeleggers die sterke portefeuilles willen opbouwen die over de volgende economische cyclus heen kijken, spelen bevolkingsontwikkelingen een belangrijke rol. Hoewel geen enkele belegger in staat is exact te voorspellen hoe de financiële markten zich de komende decennia zullen ontwikkelen, kan inzicht in de gevolgen van een vergrijzende bevolking beleggers helpen beter geïnformeerde beleggingskeuzes te maken en zo de samenstelling van hun portefeuilles verbeteren.
Eén activaklasse die wellicht gemakkelijker aan demografische gegevens kan worden gekoppeld, is vastgoed.7 De vraag naar huisvesting hangt af van de leeftijdsopbouw van een samenleving en trends op woninggebied. De vraag naar woningen wordt derhalve directer gestuurd door demografische ontwikkelingen dan in veel andere sectoren. Naarmate woningbezitters ouder worden en de gemiddelde huishoudens kleiner worden, zijn er per hoofd van de bevolking meer woningen nodig. Wij denken dat bepaalde sectoren, zoals instellingen voor begeleid wonen, hiervan kunnen profiteren. Aan de andere kant kan een krimpende bevolking ook negatieve gevolgen hebben voor de huizenmarkt, omdat leegstaande woningen gewoonlijk niet snel afgebroken worden. Hoewel de wereldbevolking volgens de VN de komende 60 jaar zal blijven toenemen, staan sommige landen, waaronder Japan — dat kampt met een krimpende bevolking — voor structurele huisvestingsproblemen. Daarnaast moet mogelijk de infrastructuur worden aangepast om aan de behoeften van een vergrijzende bevolking tegemoet te komen, zoals wegen, afvalbeheer en digitale technologie.
De gevolgen van demografische wijzigingen voor andere financiële beleggingen is daarentegen minder duidelijk. Volgens een onderzoek van de San Francisco Fed uit 2016 is de voornaamste wijze waarop demografie de reële rente beïnvloedt, de toename van de levensverwachting.8 Een hogere levensverwachting wordt normaal gesproken geassocieerd met lagere rentes omdat mensen meer geld opzij leggen ter voorbereiding op een langere pensioentijd. In principe mag ervan worden uitgegaan dat naarmate de wereldbevolking ouder wordt, de rente op termijn lager zal zijn. De rente kan echter ook worden beïnvloed door de leeftijdsopbouw . Recente ontwikkelingen wijzen op potentieel hogere rendementen in de komende 10 jaar, wat consistent is met een periode van hogere inflatie.
Wij denken dat ook de samenstelling van de bevolking een rol speelt, met name die van de beroepsbevolking, zoals ook wordt gesuggereerd in een artikel van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) uit 2015.9 De verhouding tussen de groep van 20-29 jarigen en 40-49 jarigen vertoont een statistisch significante relatie met het rendement op 10-jaar nominale staatsobligaties in de VS. Hoewel ook andere factoren een rol spelen, duidt de regressieanalyse op een sterke relatie tussen de twee.10 Dit blijkt grotendeels ook het geval wanneer deze op internationale schaal wordt toegepast.11 Mensen lenen gewoonlijk meer wanneer ze jong zijn, sparen op middelbare leeftijd voor de oude dag en de studie van de kinderen en gaan rentenieren als de pensioenleeftijd is bereikt. Bij verder gelijkblijvende omstandigheden vertoont het rendement op de meeste langlopende nominale staatsobligaties in ontwikkelde economieën enige correlatie tussen jongeren, die het meest uitgeven, en diegenen van middelbare leeftijd, die meer geneigd zijn tot sparen. Wanneer de verhouding tussen deze twee leeftijdsgroepen hoog is, is er sprake van overmatige vraag naar consumptie onder de jongere bevolking. Hierdoor neemt de vraag naar obligaties gewoonlijk af, waardoor het rendement omhoog gaat en de groep van middelbare leeftijd wordt aangespoord om meer te sparen. Wanneer de verhouding klein is, betekent dit dat er sprake is van een bovenmatige vraag naar sparen vanuit de middelbare-leeftijdsgroep, waardoor de koers van obligaties stijgt en het rendement navenant daalt.
Bron: Verenigde Naties en Goldman Sachs Asset Management. 12 juni 2023. De in dit document gepresenteerde economische en marktprognoses zijn uitsluitend ter informatie en gelden vanaf de datum ervan. Er is geen garantie dat de prognoses daadwerkelijk worden gerealiseerd. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken. Uitsluitend ter illustratie.
Deze verhouding wijzigt na verloop van tijd, naarmate mensen uit de ene leeftijdsgroep 'promoveren' naar de volgende leeftijdsgroep. In de VS is deze verhouding onlangs veranderd, nu babyboomers — gedefinieerd als zij die zijn geboren tussen 1946 en 1964 — met pensioen gaan, wat wijst op mogelijk hogere langetermijnrendementen in de komende 10 à 15 jaar. Afgezien daarvan kan de verhouding tussen personen uit de groep 20-29 jarigen en uit de groep 40-49 jarigen in de VS enige neerwaartse druk uitoefenen op het rendement op 10-jaars schatkistpapier in 2050, maar kan het rendement in de tweede helft van deze eeuw weer stijgen zodra millennials — gedefinieerd als mensen die zijn geboren tussen 1981 en 1996 — met pensioen gaan.
Bron: Verenigde Naties en Goldman Sachs Asset Management. 14 juni 2023. Het jaar waarin zij 65 worden is bovenaan weergegeven. De in dit document gepresenteerde economische en marktprognoses zijn uitsluitend ter informatie en gelden vanaf de datum ervan. Er kan geen zekerheid worden gegeven dat de prognoses gerealiseerd zullen worden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken. Uitsluitend ter illustratie.
Ten aanzien van aandelen is er sprake van een omgekeerde relatie tussen de aandelenrisicopremie (ARP) en de heersende renteniveaus, aangezien ARP wordt gedefinieerd als het verschil tussen het verwachte rendement op aandelen en het geschatte verwachte rendement op risicovrije obligaties. We verwachten dan ook dat de ARP een vergelijkbaar, hoewel tegengesteld, patroon volgt als het rendement op obligaties. Met andere woorden, de ARP zal, in de VS althans, de komende 10 à 15 jaar waarschijnlijk dalen, naarmate de rendementen stijgen en vastrentende beleggingen aandelen vervangen als aantrekkelijk beleggingsalternatief. Na deze periode, en tot 2050, kan de ARP weer toenemen naarmate rendementen dalen, om in de tweede helft van de eeuw weer te dalen als de rendementen weer omhoog gaan. Dit zal ongetwijfeld per land verschillen.
Ook een krimpende beroepsbevolking kan de waardering van aandelen onder druk zetten. Simpel gesteld zijn ondernemingen afhankelijk van economische groei om winstgevend te zijn, en een toename van de bevolking in de werkende leeftijd draagt rechtstreeks aan die groei bij. Een inkrimping van de groep in de werkende leeftijd kan leiden tot stagnatie, waardoor ondernemingen het moeilijker zullen vinden om de omzet en winst te laten stijgen.
Demografische wijzigingen kunnen echter ook aantrekkelijke mogelijkheden bieden. Zo kunnen bedrijven die zorgdiensten aanbieden aan ouderen of die zich weten aan te passen aan nieuwe trends in consumptie profiteren. Daarnaast kan de verwachte afname van het arbeidsaanbod de acceptatie van nieuwe technologieën zoals AI versnellen. Bedrijven die deze technologieën aanbieden en andere ondernemingen helpen deze toe te passen, kunnen hiervan daadwerkelijk profiteren. We zien opportuniteiten voor durfkapitaal of groeivermogen die in een vroeg stadium op deze trends inspelen.
Over het geheel genomen bestaat de kans dat de samenstelling van portefeuilles er in de toekomst geheel anders uitziet. De komende 10 à 15 jaar kunnen hogere rendementen en lagere aandelenrisicopremies in ontwikkelde markten wellicht overheersen, hoewel dit zal afhangen van hoe de relatie tussen de jongere en de middelbare-leeftijdsgroepen zich ontwikkelt, wat op haar beurt weer zal afhangen van het gevoerde economische beleid en de ontwikkelingen in migratie. Zo kan de verhoging van de pensioengerechtigde leeftijd het evenwicht tussen uitgevers en spaarders verstoren, terwijl het vergroten van de inflatiedoelstellingen om te reageren op de mogelijke inflatoire impact van een verslechterende demografie vergaande gevolgen kan hebben voor de portefeuillesamenstelling. (We hebben een scenario van een hoger inflatieregime onderzocht in Is 3% de nieuwe 2%?).
Landen die met een vergelijkbare mate van vergrijzing kampen, kunnen daarnaast afwijkende prijsvaststellingsmechanismen hanteren voor activa. Bedrijven die producten, diensten en technologieën aanbieden die wezenlijk en op positieve wijze inspelen op veranderende consumentenuitgaven, kunnen aantrekkelijke langetermijnbeleggingen bieden. Tot slot beschikken opkomende markten over een positievere demografische opbouw dan ontwikkelde economieën en kunnen ze derhalve aantrekkelijke diversificatie-opportuniteiten bieden aan beleggers die geconfronteerd worden met de gevolgen van een vergrijzende bevolking. We raden dan ook aan dit in het achterhoofd te houden bij het samenstellen van de portefeuilles.
1 Een Lewis-keerpunt is een moment in de economische ontwikkeling waarin een overaanbod van goedkope arbeid volledig is geabsorbeerd, waardoor er een tekort aan arbeidskrachten ontstaat. Dit kan op zijn beurt weer leiden tot hogere lonen, consumptie en inflatie.
2 Verenigde Naties. 24 april 2023.
3 Federal Reserve Bank of San Francisco, 'Labor Force Participation and the Prospects for U.S. Growth'. 2 november 2007.
4 Goldman Sachs Global Investment Research, 'The Potentially Large Effects of Artificial Intelligence on Economic Growth'. 23 maart 2023.
5 UK Office for Budget Responsibility, 'Fiscal risks and sustainability – CP 702'. Juli 2022.
6 Financial Times, 'France hit by more protests against pension reform'. 6 april 2023.
7 Gevorgyan, K. (2019). Do demographic changes affect house prices? Journal of Demographic Economics, 85(4), 305-320.
8 Federal Reserve Bank of San Francisco, 'Demographics and Real Interest Rates: Inspecting the Mechanism'. Maart 2016
9 Internationaal Monetair Fonds, 'Demographics and The Behavior of Interest Rates*.' Juni 2015.
10 Goldman Sachs Asset Management. Juni 2023.
11 Internationaal Monetair Fonds, 'Demographics and The Behavior of Interest Rates*.' Juni 2015.
