Groei versus waarde: Heroverweeg uw beleggingsstijl
Waar beleggers van oudsher traditionele concepten als waarde en groei hebben gezien als discrete beleggingsstijlen die afwisselend de markt domineerden, is het nu wellicht tijd voor een holistische beschouwing van wat de alfa van een bepaald aandeel bepaalt.
De concepten waarde en groei zijn voor het eerst genoemd door Eugene Fama en Kenneth French in hun Three-Factor Model uit 19921 , waarmee lange-termijnrendementen op beleggingen die hoger waren dan die van de markt konden worden verklaard. Fama en French omschreven waarde-aandelen als aandelen met een hoge boek-marktwaardeverhouding en groei-aandelen als aandelen met een lage boek-marktwaardeverhouding. Het idee is dat waar de koers van waarde-aandelen laag is ten opzichte van hun “intrinsieke” waarde, d.w.z. hun boekwaarde, zij zich kenmerken door een hoog dividendrendement, waardoor ze de indruk geven ondergewaardeerd te zijn. Het pluspunt van groei-aandelen is daarentegen dat kasstromen na verloop van tijd kunnen toenemen en daardoor zorgen voor een hoger rendement op vermogen, op een manier die minder representatief is voor de actuele boekwaarde van hun activa.
Een andere manier waarop de aandelen van een bedrijf geclassificeerd kunnen worden, is te kijken naar de netto huidige waardeformule. De waarde van groei-aandelen wordt vaak voor een groter deel bepaald door toekomstige kasstromen, waardoor ze gevoeliger kunnen zijn voor rentewijzigingen, die van invloed zijn op de noemer in de formule voor het berekenen van de discounted cash flow. De kasstromen van waarde-aandelen zijn daarentegen gewoonlijk evenwichtiger gespreid en daardoor minder gevoelig voor rentewijzigingen. Dit heeft gevolgen voor het beleggersgedrag: wanneer kapitaal goedkoop is, neigen beleggers ertoe te beleggen voor de toekomst, d.w.z. in groei-aandelen, terwijl wanneer kapitaal duur is—wat normaal gesproken het geval is wanneer de inflatie zo hoog is dat de centrale banken de rente verhogen om de inflatie te beteugelen—beleggers zich gewoonlijk richten op bedrijven met een kortere duratie, oftewel waarde-aandelen.
De situatie na afloop van de Covid-pandemie, die werd gekenmerkt door hoge inflatie, hogere rendementen en - tot voor kort - meer dan potentiële groei, leidde na een periode van 15 jaar van achterblijvende resultaten tot een opleving in het beleggen in waarde-aandelen, wat voor veel commentatoren aanleiding was een nieuwe periode van dominantie van waarde-aandelen aan te kondigen. Hoewel waarde in de komende marktcyclus dominanter zou kunnen worden, denken we toch dat beleggers er goed aan doen in hun strategische portefeuilles zowel waarde- als groei-aandelen op te nemen.
Waarde versus groei: Een historisch overzicht
Waarde heeft lang beter gepresteerd en was tussen 1970 en begin 2007 op cumulatieve basis de dominante factor. Vanaf halverwege 2007 tot het begin van de Covid-pandemie voerde groei echter de boventoon, waarna waarde weer beter begon te presteren.
Bron: Kenneth R. French, Bloomberg en Goldman Sachs Asset Management. 9 maart 2023. Gegevens over de periode januari 1970 - januari 2023. De waarde-groeiverhouding wordt gedefinieerd als de Fama/French H20 portefeuille samengesteld op basis van boek-marktwaardefactoren en Fama/French L20 portefeuille samengesteld op basis van boek-marktwaardefactoren. Waarderegime verwijst naar de periode tussen januari 1970 en februari 2007. Groeiregime verwijst naar de periode tussen maart 2007 en september 2020. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Als we kijken naar het verleden om inzicht te krijgen in de toekomst, moet rekening worden gehouden met de wisselwerking tussen cyclische dynamiek en seculiere trends. Globale trends (trends die voorlopig waarschijnlijk zullen blijven aanhouden) kunnen een cyclus domineren en het resultaat van groei ten opzichte van waarde op de langere termijn bepalen.
Periodes van waarde en groei worden gemarkeerd door zeer uiteenlopende seculiere factoren. Van dominantie van waarde is gewoonlijk sprake bij hoge inflatie, sterke economische groei en hoge rentes. Groei-aandelen presteren daarentegen beter bij lage inflatie, relatief zwakke economische groei en lage of dalende rentes.
Er zijn twee hoofdredenen waarom inflatie gunstig lijkt te zijn voor waarde-aandelen. Ten eerste steekt inflatie vaak de kop op als de vraag groter is dan het aanbod. Op dat moment is er gewoonlijk sprake van winstgroei, waardoor beleggers minder bereid zijn daarvoor een premie te betalen. Tegelijkertijd is de vraag naar traditionele sectoren, die gewoonlijk bestaan uit waarde-aandelen, op dat moment gewoonlijk groot. Ten tweede hangt de actuele waarde van activa—met name die waarvan de kasstromen in de toekomst zijn gelegen—gedeeltelijk af van de kosten van kapitaal.
Bron: Kenneth R. French, Bloomberg, Haver Analytics, Macrobond, en Goldman Sachs Asset Management. 9 maart 2023. Waarderegime verwijst naar de periode tussen januari 1970 en februari 2007. Groeiregime verwijst naar de periode tussen maart 2007 en september 2020. Inflatie wordt gemeten als de wijziging in de Amerikaanse CPI in vergelijking tot een jaar eerder. Groei wordt gemeten als de wijziging in het Amerikaanse reële bruto binnenlands product (BBP) op jaarbasis in vergelijking tot het vorige kwartaal. Onvoorwaardelijk verwijst naar de gehele periode, ongeacht of waarde dan wel groei beter presteert. 10-jaarsrendement verwijst naar het rendement op een generieke Amerikaanse 10-jaars staatsobligatie. De outperformance van waarde wordt berekend op basis van de maandelijkse rendementen van de Fama/French H20 portefeuille gebaseerd op boek-marktwaardefactoren over de waardeperiode op jaarbasis. De outperformance van groei wordt berekend op basis van de maandelijkse rendementen van de Fama/French L20 portefeuille gebaseerd op boek-marktwaardefactoren over de groeiperiode op jaarbasis. Alle waarden zijn gemiddelden over de betreffende periode. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Voor het grootste gedeelte van de periode na de 2e wereldoorlog tot de jaren 70 bleef de rente stijgen in reactie op de almaar toenemende inflatie, resulterend in een periode waarin waarde duidelijk de boventoon voerde. Tegen de tijd dat de inflatie begon te dalen, begin jaren 80, was waarde zo diep geworteld dat beleggers onzeker waren of er sprake was van een wisseling van de wacht en bleven de rendementen op obligaties nog lange tijd hoger dan de gerapporteerde inflatie. In deze periode werden cyclische verschuivingen in waarde vs. groei steeds frequenter, maar met een inflatie die tot het begin van de 21e eeuw bleef schommelen tussen 5 en 10% en een relatief krachtige economische groei, bleef waarde grotendeels de boventoon voeren.
Dit bleef het geval tot de wereldwijde financiële crisis van 2008 (WFC), die een periode inluidde van aanhoudende stagnatie, wat ten goede kwam aan groei. De periode na de WFC werd gekenmerkt door aanhoudend middelmatige economische groei. Hierdoor daalde de inflatie tot een historisch laag niveau en zagen de centrale banken zich genoodzaakt de economie te stimuleren door de rente rond of zelfs onder het nulpunt te houden en de markten middels zogenaamde quantitative easing te overstromen met goedkoop geld. Gezien de negatieve kosten van kapitaal en een beperkte groei, stopten beleggers hun geld in de zeldzame ondernemingen die nog wel winstgroei noteerden. Gedurende deze periode was er sprake van verschillende kenteringen, maar die waren alle van korte duur en deflationaire krachten en lagere rendementen op obligaties voerden al gauw weer de boventoon.
De outperformance van groei-aandelen bereikte zijn hoogtepunt in 2020, toen de covid-pandemie leidde tot een sterke krimp van de wereldeconomie en centrale banken handen vol werk bezorgde. Met een wereld die zich steeds meer online kwam, profiteerden groei-aandelen van steeds snellere innovaties en verstoringen, en nieuwe technologieën die voorheen pas na jaren gemeengoed werden, werden nu binnen maanden geaccepteerd. Daarentegen zagen veel waarde-sectoren hun omzet als gevolg van de wereldwijde lockdowns als sneeuw voor de zon verdwijnen.
De laatste kentering in waarde-aandelen deed zich voor met de aankondiging van vaccins tegen covid, die landen in staat stelden om weer open te gaan en wat leidde tot een scherpe toename van de inflatie. Daar bovenop kwam het uitbreken van oorlog in Oekraïne, die centrale banken dwong tot de snelste en meest rigoureuze cyclus van renteverhogingen in decennia. Op korte termijn kan deze cyclische dynamiek echter leiden tot aanzienlijke koersbewegingen in tegenovergestelde richting.
Binnen de bredere markttrends zien we korte periodes van kentering en ook dat de dominantie van een bepaalde stijl genuanceerder is geworden. Als we kijken naar cyclische buigpunten zien we dat de twee seculiere trends van dominantie van een stijl ten opzichte van de andere—1970-2007 voor waarde en 2007-2020 voor groei—ook korte periodes kenden waarin de andere stijl beter presteerde. Vanaf januari 1970 zijn er zeven periodes van meer dan een jaar geweest waarin waarde domineerde, en zeven periodes van meer dan een jaar waarin groei beter presteerde. Bij een hogere frequentie zouden deze getallen aanzienlijk hoger zijn.
Bron: Kenneth R. French, Bloomberg en Goldman Sachs Asset Management. 9 maart 2023. Gegevens over de periode januari 1970 - januari 2023. De waarde-groeiverhouding wordt gedefinieerd als de Fama/French H20 portefeuille samengesteld op basis van boek-marktwaardefactoren en Fama/French L20 portefeuille samengesteld op basis van boek-marktwaardefactoren. Er is sprake van een beter presterende stijl wanneer waarde dan wel groei gedurende een periode van ten minste 12 maanden meer dan 3% beter presteert dan de ander. Hierbij wordt geen rekening gehouden met wijzigingen in een stijl gedurende minder dan 12 maanden of van minder dan 3% ten opzichte van de periode waarin de andere stijl de boventoon voerde. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Wat ligt er in het verschiet voor de waarde vs. groei
We denken dat de risico's voor de macro-omgeving de komende pakweg twaalf maanden gunstig zijn voor een aanhoudende outperformance van waarde-aandelen. Hoewel de inflatie daalt, zal deze waarschijnlijk tot het einde van 2024 hoger blijven dan waar de centrale banken naar streven. Tegelijkertijd zullen de centrale banken, gezien de aanhoudende hoge inflatie, weinig geneigd zijn de rente dit jaar ingrijpend te verlagen. En hoewel de economische groei afneemt—wat normaal gesproken gunstig is voor groei-aandelen—is deze nog altijd beter dan verwacht.
Afgezien daarvan zal de dominantie van een bepaalde stijl afhangen van ontwikkelingen in de economische groei en de rente. Een belangrijke vraag daarbij is of de trends van zwakkere groei en verwachtingen van lagere inflatie die de periode na de WFC kenmerkte opnieuw opgeld zullen doen, of dat we aan het begin staan van een aanhoudende periode van sterkere groei, verwachtingen van hogere inflatie en rente.
Hoewel een blijvende verschuiving naar een inflatie vergelijkbaar met die in de jaren 70 onwaarschijnlijk wordt geacht, zijn er goede redenen om aan te nemen dat de huidige hogere inflatie van voorbijgaande noch van aanhoudende aard zal zijn, maar veeleer structureel, gevoed door factoren als vergrijzing, deglobalisatie en decarbonisatie. De afgelopen 20 jaar werden gekenmerkt door een grote beschikbaarheid van betaalbare energie en arbeid. Beide beginnen inmiddels schaarser en duurder te worden, nu landen zich steeds meer beginnen af te sluiten en grondstoffen tot wapen worden gemaakt. Groei zal waarschijnlijk volatieler worden en we verwachten dat grondstoffen een grotere rol gaan spelen bij het aanjagen van economische groei dan in voorgaande bedrijfscycli het geval was. In deze omgeving zal het sterke contrast tussen groei en waarde waarschijnlijk vervagen en de aandacht meer komen te liggen op mogelijkheden voor het genereren van alfa en een grotere diversificatie over sectoren en geografieën. Daarbij wordt technologie in alle sectoren steeds belangrijker, terwijl de verschuiving naar decarbonisatie mogelijkheden tot groei zullen opleveren voor die onderdelen van de markt die al geruime tijd minder goed presteren.
Een ingrijpende verandering in de aard van de bedrijfsmiddelen die ondernemingen gebruiken bij het genereren van economische waarde—met name de toename van immateriële activa—kunnen de traditionele definities van groei en waarde daarnaast minder accuraat maken. De huidige boekhoudkundige conventies, die sinds de jaren 50 van de vorige eeuw zijn ontwikkeld om de economische realiteit van ondernemingen te weerspiegelen wier activiteiten voornamelijk gebruikmaakten van fysieke bedrijfsmiddelen, hebben moeite om de feitelijke economische prestaties van op immateriële activa gebaseerde activiteiten te meten, wat een vertekend beeld kan geven van de feitelijke waarde.
Een voorbeeld van immateriële activa die gebruikt kunnen worden om de economische waarde te verhogen zijn de kosten voor software. Hierdoor wordt niet alleen de geboekte winst voor belastingen maar ook de balansactiva lager, als gevolg waarvan de koers-winstverhouding en de koers-boekwaardeverhouding hoger worden. Wanneer een dergelijke onderneming uitsluitend wordt beschouwd vanuit het oogpunt van waarde-belegging, zou deze de indruk geven te hoog te zijn geprijsd, ook al creëert zij aandeelhouderswaarde. Dit laat zien dat het categorisch vertrouwen op een bepaald etiket misschien niet zo slim is bij beleggen.
Daarnaast is er sprake van beperkingen ten aanzien van de wijze waarop benchmarks worden samengesteld. Zo zijn pakweg 170 aandelen in de MSCI World Index—ca. 10% van het universum—zowel opgenomen in de MSCI World Value als in de MSCI World Growth benchmarks. Dit bevestigt de noodzaak om verder te kijken dan de stijl als enige factor voor het nemen van een beleggingsbeslissing.
Een uitgebalanceerde benadering
Hoewel het afwisselen van stijlen waarde kan toevoegen, is het moment waarop moet worden afgewisseld moeilijk te timen. Optimistische en pessimistische scenario's voor het moment waarop gewisseld moet worden van stijl kunnen leiden tot zeer uiteenlopende uitkomsten. Om de markt te verslaan moeten beleggers het bij het wisselen van stijl pakweg 60% van de tijd bij het goede eind hebben. Recente afnames van de correlaties tussen het rendement van de stijlen, van 0,83 in 2008-2019 tot 0,68 vanaf 2020, wijzen erop dat de uitkomsten meer binair van aard zijn geworden, wat de voordelen en nadelen van extreme stijlwijzigingen verder kan versterken.
Bron: Kenneth R. French, Bloomberg, en Goldman Sachs Asset Management. 31 januari 2023. Correlatie worden berekend over dagelijkse rendementsverschillen tussen groei-aandelen versus waarde-aandelen. De correlatie van 0,83 is afgeleid van de dagelijkse rendementen van Fama/French H20 (waarde) en L20 (groei) portefeuilles gebaseerd op boekwaarde-marktwaarde factoren tussen 2 januari 2008 en 31 december 2019. De correlatie van 0,68 is afgeleid van de dagelijkse rendementen van dezelfde portefeuilles tussen 2 januari 2020 en 31 januari 2023. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Voor het grootste deel van de afgelopen 15 jaar waren beleggers geneigd om sterk te leunen op groei, de stijl die tot en met 2020 duidelijk beter presteerde. In een wereld waarin de dominantie van een bepaalde stijl steeds sneller verandert, en meerjarige seculiere megatrends zich over verschillende stijlen en regio's kunnen voordoen, kan het echter raadzaam zijn zowel groei- als waardeaandelen in strategische portefeuilles op te nemen . Daarnaast zouden beleggers bij het samenstellen van de portefeuille er wellicht goed aan doen rekening te houden met andere factoren, die verband houden met de financiële situatie van een specifieke onderneming.
De huidige marktomstandigheden hebben zich lange tijd niet voorgedaan. De wereld wordt vanuit macro-economisch en geopolitiek oogpunt bezien steeds complexer en veranderlijker, en een beleggingsbenadering moet daar volgens ons op inspelen. Het classificeren van beleggingen in traditionele categorieën—groei of waarde, land, sector, beursgenoteerd of onderhands—is wellicht niet langer de aangewezen manier om toekomstige beleggingsmogelijkheden te onderkennen.
Tot slot is het mogelijk dat in deze nieuwe wereld de dominantie van een bepaalde stijl sneller verandert, waardoor het moeilijker wordt om te anticiperen op markttrends en het kostbaarder wordt om mutaties in de portefeuille aan te brengen. Als gevolg daarvan wordt voor het genereren van alfa in deze omstandigheden van beleggers gevraagd om het gehele beleggingsuniversum holistisch te benaderen en toekomstige vermogen creërende producten exact te identificeren. Naar onze mening zijn de ondernemingen die in de toekomst alfa generen, zij die innovatief en ontwrichtend zijn, zich weten aan te passen en zich over de gehele wereld diversifiëren.
1Fama, Eugene F., en Kenneth R. French (1992). “The Cross-Section of Expected Stock Returns”, Journal of Finance, 47, pp. 427-465
