Hoe doorsta je de drievoudige cyclus op de onderhandse markten: identificeren van gecompenseerde risico's in een dynamische omgeving
Intoductie
Een omslag in de bedrijfscyclus tegen de achtergrond van een ingrijpend veranderende wereldorde stelt hedendaagse beleggers voor uitdagingen. Beleggers zien zich in drie opzichten geconfronteerd met ontwrichtende ontwikkelingen – de sentimentencyclus, de bedrijfscyclus en seculaire, cyclus-overstijgende trends. Bij het vertalen van deze ontwikkelingen in realistische portefeuillestrategieën komt een op risico's gebaseerd kader goed van pas. Dit vergt een dubbele inspanning van beleggers op onderhandse markten: het evalueren van de vooruitzichten voor bestaande portefeuilles en bepalen van de strategie voor het inzetten van nieuw kapitaal. Het identificeren van de risico's die in het oog gehouden moeten worden, kan van doorslaggevend belang zijn voor het krijgen van inzicht in de kwetsbaarheden die mogelijk inherent zijn aan de huidige posities. Bij het vaststellen van de toekomstige strategie kan het nuttig zijn de risico's te identificeren die waarschijnlijk het meest aantrekkelijk gecompenseerd zullen worden en welke risico's beperkt moeten worden.
Bron: Goldman Sachs Asset Management.
De drie modulaties
Houd de beweging in het oog
De sentimentencyclus geeft de veranderende houding van beleggers weer ten opzichte van risico en vooruitzichten, nu marktdeelnemers zich schrap zetten voor economische veranderingen op de korte termijn. Activa op de Private Markets zijn grotendeels geïsoleerd van de dagelijkse sentimentschommelingen, maar een blik over maanden of kwartalen kan de opportuniteiten en uitdagingen van marktontwrichtingen benadrukken. Bovendien wordt ook de bredere portefeuille door het sentiment beïnvloed, wat zowel leidt tot verandering in waarde (het 'denominator effect') als in allocatie (het 'numerator effect'), het eerste als gevolg van veranderende marktwaarden van verschillende onderdelen van de portefeuille, en het tweede door wijzigingen in het tempo waarin uitkeringen en opvragen van kapitaal plaatsvinden.
Een combinatie van dalende koersen van genoteerde beleggingen en het langzamere tempo waarin uitkeringen door oudere ('mature') private funds plaatsvinden, heeft ertoe geleid dat een groeiend aantal limited partners (LP's) een te grote allocatie hebben aan onderhandse markten. Verreweg de meeste van hen zijn echter vast van plan de rit uit te zitten en handhaven hun lange-termijn allocaties aan de beleggingsklasse of breiden deze verder uit. Veel LP's begeven zich dan ook op secundaire markten om liquide middelen en meer kapitaalcapaciteit op te bouwen en deze te beleggen in nieuwe mogelijkheden en om strategische allocaties aan te passen. General partners (GP's) zijn eveneens op zoek naar oplossingen om de duratie van aantrekkelijke beleggingen, die ze gezien de problematische markt niet graag opgeven, te verlengen. In deze situatie bevinden beleggers in secundaire markten zich in een goede positie om te profiteren van het feit dat ze liquiditeit of oplossingskapitaal beschikbaar stellen.
Een nieuwe rotatie
Bedrijfscycli veranderen over periodes van meerdere jaren als gevolg van macro-economische ontwikkelingen. Particulier bezit van ondernemingen en activa kan een dynamische aanpassing aan ingrijpende wijzigingen in de vooruitzichten voor het BNP, de inflatie en de rente vergemakkelijken. GP's kunnen hun strategieën voor het beheer van bestaande portefeuilles aanpassen en nieuwe beleggingen nastreven. LP's kunnen hun jaarlijkse commitment bijstellen door hun strategieën en voorkeuren voor de beheerstijl aan te passen. Deze modulatie vormt de focus van dit artikel.
Het grote wiel
Seculaire trends zijn ontwikkelingen die plaatsvinden over meerdere decennia en die de wereld waarschijnlijk zullen veranderen, zoals deglobalisatie, vergrijzing, digitalisering, decarbonisatie, en destabilisatie van de wereldorde. Het momentum van deze seculaire trends overstijgt de bedrijfscyclus. Private Markets, die zich richten op de lange termijn, stellen beleggers in staat te profiteren van de opportuniteiten die deze trends bieden, door een strategische richting voor de portefeuille vast te stellen en de belangrijkste voorwaarden voor succes voor de beheerder te identificeren.
Een nieuwe rotatie: De bedrijfscyclus
Ons basisscenario, dat is gebaseerd op de inzichten die zijn ontwikkeld door het macro-economische team van Goldman Sachs Global Investment Research, weerspiegelt de structurele uitdagingen en opportuniteiten die een veranderende wereldorde bieden. Voor de komende jaren gaan we uit van een positieve maar beperkte groei van het reële BNP, een hogere - hoewel bescheiden en goed beheersbare - inflatie dan in de afgelopen decennia (al kunnen bepaalde delen van de economie mogelijk periodes van hogere inflatie meemaken) en een rente die zich stabiliseert op gematigd hogere niveaus dan in het afgelopen decennium. We zijn ons er echter van bewust dat dit van regio tot regio kan verschillen.
Gezien de onzekerheid die inherent is aan voorspellingen, hebben we ook twee andere mogelijke scenario's opgesteld. Het meest optimistische scenario gaat uit van een stevige groei van het reële BNP en bescheiden maar goed beheersbare inflatie, die evenwel structureel hoger zal zijn dan in het afgelopen decennium. Deze combinatie zou moeten leiden tot stabiele maar licht hogere rentes. Hoewel dit scenario optimistisch is, wordt erkend dat de resultaten van het afgelopen decennium waarschijnlijk niet herhaald zullen worden. De hierboven omschreven seculaire trends zullen gevolgen blijven hebben voor de gehele wereld, hoewel wij er in ons optimistische scenario van uitgaan dat de economie in staat zal zijn hier door innovatie en aanpassingsvermogen het hoofd aan te bieden.
Ons pessimistische scenario gaat uit van de mogelijkheid dat de samenleving zich juist niet weet aan te passen aan deze structurele uitdagingen. In dit scenario blijft het reële BNP gelijk of daalt het, is de inflatie hoger en volatieler en stijgt de rente in een poging van de beleidsmakers om de inflatie te beteugelen.
Elk scenario kan een andere benadering ten aanzien van toekomstige commitments vereisen, hetzij via het bijstellen van de strategie of van de kenmerken van GP's teneinde de beheerderselectie te benadrukken. Een manier waarop de gevolgen van een onzekere toekomst opgevangen kunnen worden, is het diversifiëren van een portefeuille die belegt op Private Markets over aantrekkelijke mogelijkheden in verschillende landen.
Bestaande beleggingen: Welke risico's moeten in de gaten worden gehouden
In een uitdagende macro-economische omgeving kan geprofiteerd worden van de eigendomsstructuur die private equity biedt, gezien de oriëntatie ervan op de lange termijn, bewezen waardecreatie die groter is dan die van beursgenoteerde ondernemingen,1 en het vermogen ondernemingen steun te bieden in tijden van economische neergang – waarvan onderzoek heeft uitgewezen dat dit in tijden van tegenspoed kan leiden tot lagere bedrijfskosten.2 Ondernemingen in handen van private equity-fondsen presteren in tijden van macro-economische tegenspoed tot op heden beter dan hun beursgenoteerde soortgenoten. Op basis van Burgiss-gegevens noteerde de gemiddelde onderneming in handen van private equity-fondsen in het derde kwartaal van 2022 ten opzichte van een jaar eerder een omzetgroei van 19% en een toename van de EBITDA met 12%. Dit verhoudt zich tot respectievelijk 10% en 7% voor de gemiddelde S&P 500-onderneming.3 Dit betekent echter niet dat ondernemingen in handen van private equity-fondsen immuun zijn voor de uitdagingen die bedrijfscycli stellen. Een voorbeeld hiervan is de druk op de operationele marges: in 2022 was de mediaangroei van het EBITDA voor het eerst in 10 jaar niet hoger dan of hield geen gelijke tred met de mediaan omzetgroei. Deze druk zal naar het zich laat aanzien blijven aanhouden. Beheerders van private equity-portefeuilles hebben geconstateerd dat de klanten van hun ondernemingen in verschillende sectoren slechts in beperkte mate prijsverhogingen kunnen blijven absorberen, aangezien zij hier in 2022 ook al vaak toe waren gedwongen. Deze dynamiek kan nog worden verergerd door een verhoging en verandering in de samenstelling van de kosten. In 2022 werd de druk op de kosten veroorzaakt door een combinatie van hogere grondstofprijzen en hogere lonen; momenteel zijn het voornamelijk de hogere lonen die ondernemingen onder druk zetten. Ondernemingen constateren dat hun klanten eerder bereid zijn hogere materiaalkosten, die voor hen beter zichtbaar zijn, voor lief te nemen dan hogere arbeidskosten, die voor hen minder zichtbaar zijn. Ondernemingen zijn inmiddels op het punt aangeland waarop verdere prijsverhogingen de vraag kunnen beïnvloeden.
Een stijgende rente zet daarnaast de kasstromen verder onder druk. De impact ervan kan worden geschat door uit te gaan van een hypothetische, overeenkomstig de in 2020/2021 algemeen toepasselijke voorwaarden in de industrie uitgevoerde leveraged buyout ('LBO', een overname gefinancierd met vreemd vermogen). De over te nemen onderneming zou in dit scenario haar operationele kasstroom vóór belastingen zien afnemen met meer dan 30%, en de rentedekkingsratio als gevolg van de stijgende rente met meer dan 40%. Om het effect op de kasstromen te neutraliseren, zou de EBITDA met meer dan 20% moeten toenemen. Veel ondernemingen in handen van private equity-fondsen zijn hier vorig jaar in geslaagd – ondernemingen in het hoogste kwartiel van het Burgiss-universum zagen hun EBITDA in vergelijking met een jaar eerder met 40% stijgen. Ondernemingen in de mediaan zouden, bij een toename van de EBITDA met 12%, hun operationele kasstromen vóór belastingen met 15% zien afnemen, en de rentedekkingsratio met 1x – tot een nog altijd gezonde 2,0x. Ondernemingen in het derde kwartiel van het Burgiss-universum noteerden echter een daling van de EBITDA met 12% – waardoor de kasstromen met de helft zouden afnemen en de rentedekkingsratio tot 1,6x wanneer deze wordt gekoppeld aan hogere financieringskosten.
Toen 'buyout multiples' tussen 2005 en 2010 nieuwe hoogten bereikten, werden beheerders van private equity-fondsen zich gewaar dat zij onderschreven op basis van aannames ten aanzien van de contractie van multiples op het moment van uitstappen, en begonnen hun waarderingsfilosofie te baseren op fundamentele waardecreatie. De multiples bleven echter stijgen. Dit weerspiegelde zowel de dynamiek op de openbare markten, als een verschuiving naar sectoren met hogere groei en in enkele gevallen naar te optimistische aannames ten aanzien van waardecreatie. Ook geldverstrekkers bleken bereid de robuuste aannames ten aanzien van waardecreatie te onderschrijven. Zoals eerder besproken in ""Preparing for the Rising Tide of Rates,” beliepen toevoegingen ('addbacks') aan de EBITDA met betrekking tot in 2015-2020 afgesloten transacties gemiddeld 25-30% van de pro forma-EBITDA ,4 waarvan een groot deel in de vorm van verwachte kostenbesparingen – hoewel het in tijden van hoge inflatie lastig kan zijn kosten te besparen. De komende jaren zullen voorbeelden van te optimistische onderschrijvingen te zien geven, en zullen met name plannen voor waardecreatie die meer op margevergroting dan op top-line groei vertrouwen, meer problemen kennen.
Een onderneming die is onderschreven op basis van een gemiddelde addback en die niet in staat is deze vermeende toevoeging te realiseren, kan haar operationele kasstromen vóór belastingen als gevolg van EBITDA- en rentegevolgen met meer dan 60% zien afnemen, terwijl haar rentedekkingsratio zou dalen naar 1,3x. Hoewel de onderneming nog altijd in staat zou zijn aan haar betalingsverplichtingen te voldoen, zou ze weinig speelruimte hebben voor operationele missers of verdere renteverhogingen – en dat op een moment waarop de bedrijfsmarges als gevolg van de aanhoudend stijgende rente (hoewel minder hard dan voorheen) kunnen krimpen. Ook zou de onderneming in dat geval niet beschikken over genoeg middelen voor het realiseren van groei en zal het naarmate de vervaldag nadert steeds twijfelachtiger worden of ze aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. De herfinancieringsactiviteiten hebben de maturiteitsmuur verdreven, maar desalniettemin staat de aflossing van bijna 300 miljard dollar op dit moment gepland in de komende drie jaar. 5 Met een aflossing van ongeveer 10 miljard dollar dit jaar staan er momenteel maar weinig kredieten onder druk. Nochtans verwachten kredietbeoordelaars dat het aantal wanbetalingen in 2023 en 2024 zal stijgen, tot het gemiddelde lange-termijnpercentage van 3 à 4%. Nieuwe reddingsfinancieringsstructuren die in de onmiddellijke nasleep van COVID-19 zijn geïmplementeerd, zorgen voor extra complexiteit voor noodlijdende kredietverstrekkers.
Bron: Goldman Sachs Asset Management. Uitsluitend ter illustratie. De oorspronkelijke transactievoorwaarden geven de statistieken weer voor de gehele LBO-sector per 2021 vóór EBITDA-multiples, de toegepaste leverage en SOFR-bodembedragen (bron: LCD) en een spreiding over private credit ontleend aan de KBRA-database. De invloed van stijgende rentes geeft de SOFR weer per 01-03-2023 (4,5%) ten opzichte van 31-12-2021 (bodem: 0,50%), (bron: Federal Reserve Bank of New York). In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten.
Geaggregeerde gegevens op sectorniveau suggereren dat transacties inmiddels op een andere wijze worden benaderd, aangezien de moeilijke omstandigheden sommige GP's dwingen hun aanpak te wijzigen. De deals zijn kleiner geworden, met conservatievere kapitaalstructuren – volgens gegevens van de KBRA wordt bij de gemiddelde buy-out 1,4x minder gebruik gemaakt van de hefboomwerking. De gemiddelde omvang van transacties is afgenomen, aangezien geldverstrekkers terughoudender zijn geworden ten aanzien van het financieren van grote overnames. 'Buy-and-build'-strategieën raken steeds meer in trek, zowel als gevolg van een lagere gemiddelde 'entry multiple' als door simpelere strategieën voor waardecreatie. Financiële sponsors zijn meer terughoudend in hun inzettempo, waarbij ze zich richten op deals van de hoogste kwaliteit en weglopen als de prijsverwachtingen van de verkopers afwijken van die van henzelf. Een en ander heeft geleid tot een aanzienlijke afname van het transactievolume.
Dat transactievolume zal zich na verloop van tijd wel weer herstellen – GP's hebben er baat bij om hun droge kruit te verschieten. Wij denken dat bij het kijken naar dat cashreserve, het risico niet zozeer is gelegen in de absolute omvang van het droge kruit, maar meer in de ouderdom ervan, aangezien de druk om het aan te wenden aan het eind van de beleggingsperiode groter is. Uit recent onderzoek blijkt dat transacties uitgevoerd door fondsen met grote hoeveelheden cashreserve aan het eind van de beleggingsperiode gewoonlijk omvangrijker en duurder zijn en minder gefinancierd met vreemd vermogen – en aanzienlijk lagere rendementen opleveren, dan andere transacties.6 3 à 5 jaar oude fondsen, die waarschijnlijk meer druk voelen om middelen aan te wenden, zijn momenteel goed voor ca. 40% van het totale cashreserve. Een deel van dit cashreserve wordt gehouden om bestaande portefeuilleondernemingen te versterken en, met name ten aanzien van durfkapitaal en groeistrategieën, om te beleggen in follow-on transacties in portefeuilleondernemingen die een aantrekkelijke curve te zien geven. Mits met zorg toegepast, resulteert deze benadering in waardecreatie. In andere gevallen leidt het alleen maar tot uitstel van de achteruitgang.
Alles bij elkaar genomen verwachten wij dat het rendement over recente transacties over het geheel genomen lager zou moeten uitvallen dan wat was onderschreven. MOIC's (multiples op belegd vermogen) zouden de gevolgen moeten ondervinden van de algehele waarde die wordt gerealiseerd op beleggingen; IRR's (interne rendementen) zouden de gevolgen moeten ondervinden van een mogelijk langere gemiddelde beleggingsduratie, aangezien fondsen niet graag aantrekkelijke beleggingen verkopen op het moment waarop de markt vijandig gestemd is. Er dient echter sprake te zijn van een grotere mate van dispersie over meerdere fondsen dan in het verleden het geval was. Een vergelijking van de rendementen in het meest recente kwartaal met die van drie jaar geleden, laat zien dat de dispersie al aan het toenemen is voor fondsen waarvan de waarde grotendeels nog niet gerealiseerd is.
Bron: Cambridge Associates, gegevens tot en met 2e kwartaal 2022. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten.
Voor wat betreft fysieke activa, hebben onze collega's eerder geschreven over de manieren waarop verschillende vastgoed sectoren, geografieën en activa andere resultaten kunnen laten zien, als gevolg van hogere inflatie, tragere groei, stijgende rente en meerjarige seculaire trends. Ook met betrekking tot de infrastructuur spelen de kwaliteit van de afzonderlijke activa, sectoren en geografieën een grote rol – zoals eerder besproken in het artikel "Infrastructure in Inflation: The Coming Dispersion” Net zoals het geval is ten aanzien van private equity, zijn infrastructuur-GP's zich bewust van hun beperkte vermogen om kostenverhogingen in bepaalde sectoren door te berekenen. Dit kan een belangrijkere factor zijn voor ondernemingen waarvan de kostenstructuur wezenlijk afwijkt van de componenten van de PPI-index, die de omzet gewoonlijk omhoog stuwen. De marges van arbeidsintensievere bedrijven en bouwbedrijven staan onder grotere druk dan die van minder arbeidsintensieve ondernemingen. Dit beïnvloedt waarschijnlijk ook de prijs van bestaande activa.
Met name de kantoor- en retailsectoren zijn gevoelig voor onevenwichtige liquiditeit. Een door CBRE uitgevoerde analyse voorziet de komende drie jaar voor kantoorvastgoed een financieringstekort van $53 miljard en nog eens $3,5 miljard voor winkelvastgoed,7 naarmate leningen opeisbaar worden op het moment dat de waarde van het onroerend goed daalt en er minder financiering beschikbaar is. Met ca. $ 1,1 biljoen aan uitstaande leningen voor commercieel vastgoed die in 2023-2024 vervallen of geherfinancierd moeten worden, staan eigenaren daarvan onder druk en kiezen zij er soms uit strategische overwegingen voor om zich failliet te laten verklaren. Dit geldt met name voor ondernemingen die niet-afgedekte leningen hebben afgesloten tegen variabele rente, wat net als voor bedrijfsactiva resulteert in hogere rentekosten, wat voor sommige eigenaren kasstroomproblemen kan opleveren.
Op de langere termijn zijn de vooruitzichten voor deze sectoren echter misschien minder eenduidig – hetgeen pleit voor een weloverwogen opportunistische benadering. Hoewel de huidige situatie suggereert dat de 'traditionele wijsheid' niet langer geldt, zijn we er huiverig voor te beweren dat de 'nieuwe wijsheid' voor altijd opgeld zal doen. Zo zijn veel grote ondernemingen erin geslaagd hun werknemers in ieder geval ten dele terug te laten keren naar kantoor. Het kantoor van de toekomst zal er echter waarschijnlijk anders uitzien dan voorheen. Digitale mogelijkheden en duurzaamheid worden steeds belangrijker. Zo zijn in Manhattan bezoeken aan kantoren met een A+-waardering terug op twee derde van het niveau van vóór COVID 19, terwijl bezoeken aan B-gebouwen op iets meer dan de helft van dat niveau zitten.8 De vraag naar gespecialiseerde kantoorruimte voor sectoren als levenswetenschappen kan nog verder toenemen, en in minder grote steden die meer toestroom van inwoners zien, kunnen meer kantoorpanden worden gerealiseerd – misschien is de beste manier om werknemers weer te laten terugkeren naar kantoor, het kantoor dichter bij hen te brengen. De 'nieuwe wijsheid' dat e-commercie fysieke winkels overbodig maakt, gaat wellicht niet in zo'n grote mate op als momenteel wordt gedacht. Hoewel e-commerce ongetwijfeld nog verder zal toenemen, beginnen sommige ondernemingen die van oudsher alleen een digitale aanwezigheid hebben inmiddels de voordelen van een fysieke aanwezigheid in te zien, zowel voor marketingdoeleinden als voor het aantrekken van nieuwe klanten.
Met de verschuiving naar digitale infrastructuur beginnen sommige infrastructuur-GP's posities in te nemen die meer overeenkomsten vertonen met aandelen, inclusief een groter productrisico, teneinde gelijke tred te houden met de bredere marktbèta. Hoewel dit de afgelopen jaren wellicht gunstig was, is dat inmiddels niet langer het geval. Een grotere dispersie van het resultaat is dan ook voor fysieke activa waarschijnlijk.
Nieuwe commitments: risico's die waarschijnlijk worden gecompenseerd en risico's die beperkt moeten worden
Hoewel professionele beleggers hun strategische commitments aan de particuliere kapitaalmarkten overwegend handhaven, betekent dat niet automatisch dat hun portefeuille statisch is. Er zijn mogelijkheden voor een tactische verschuiving van de commitments binnen de verschillende strategieën en om de aandacht te verleggen naar beheerderselectie. Voor beleggers die dergelijke nieuwe commitments overwegen, bespreken we een aantal risico's die volgens ons in elk van onze drie scenario's waarschijnlijk gecompenseerd zullen worden, en welke risico's daarin beperkt moeten worden.
Private equity
BASISSCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: transformatie
Of het nu gaat om het vergroten van de digitale mogelijkheden, verduurzaming, of het herpositioneren van de onderneming in een veranderende wereld: in een filosofie gericht op waardecreatie voor private equity dient transformatie centraal te staan. Dit wordt nog noodzakelijker gezien onze verwachtingen dat twee andere instrumenten voor waardecreatie door LBO's minder aan het rendement zullen bijdragen: uitbreiding van de multiple en leverage. Opportuniteiten voor transformatie overschrijden sectoren en regio's. Recent onderzoek van Bain9 geeft aan dat de resultaten onder door private equity gefinancierde ondernemingen in een bepaalde sector meer verschillen dan tussen de verschillende sectoren – wat het effect van operationele waardecreatie aangeeft. Wij zijn van mening dat nieuwe beleggingen uit moeten gaan van een strategie die gericht is op rendementsverhoging en niet slechts op het vergroten van de marge, aangezien met name de groei van het rendement tot waardecreatie op de lange termijn leidt. In een scenario dat uitgaat van gematigde algehele groei kan een onderneming boven deze curve uitkomen door het marktaandeel te vergroten of hogere prijzen te hanteren dan die van de markt. Deze benaderingen vergen een superieur product en superieure klantenervaring, alsmede een goed doordachte, op gegevens gebaseerde prijsstrategie.
Om ondernemingen in staat te stellen op kapitaal-efficiënte wijze te groeien, dient deze groei gepaard te gaan met een gedisciplineerde kostenstructuur en aantrekkelijke schaalvoordelen. We zijn van mening dat het belang van kapitaalefficiëntie de komende jaren alleen maar verder zal toenemen, gezien onze verwachtingen dat de kapitaalkosten structureel zullen gaan stijgen.
Daarnaast is ook waarderingsdiscipline van belang en moeten financieringsstrategieën aangepast worden teneinde voorrang te geven aan gebieden waarin instapwaarderingen mogelijk aantrekkelijker zijn. 'Buy-and-build'-strategieën gaan doorgaans uit van een gemiddeld lagere instapmultiple, naast een duidelijker waardecreatietraject. Naarmate grote ondernemingen, in tijden van hogere kapitaalkosten, activa die niet tot de kernactiviteit behoren afstoten in een poging hun bedrijfsvoering efficiënter en meer resource-gericht te maken, vormen 'public-to-private'-strategieën mogelijk een aantrekkelijke vorm van financiering. Hierbij kunnen ook strategische oplossingen om de hoek komen kijken. Zo kunnen de eigenaren van de onderneming geïnteresseerd zijn in gestructureerde transacties waarbij krediet- en vermogenselementen worden gecombineerd om zo te voorkomen dat een 'change of control'-mechanisme in werking wordt gesteld, waarvoor herfinanciering vereist zou zijn met een hogere rente dan die over de originele schuld. Durfkapitaal en groeistrategieën hebben het aantal transacties zien afnemen, hoewel wij denken dat dit slechts tijdelijk zal zijn. Er zijn talloze voorbeelden van prominente ondernemingen die het licht zagen in tijden van economische laagconjunctuur, en wij denken dat dit ook nu weer zal gebeuren. GP's die in staat zijn waarde toe te voegen aan hun portefeuilleondernemingen, zouden nog altijd een vraag naar kapitaal moeten zien van veelbelovende ondernemers. Naast groei-initiatieven zou ook schaalvergroting ten aanzien van portefeuilleondernemingen de komende jaren onder de loep genomen moeten worden.
Welke risico's te beperken: operationeel risico
Het succes van een transformatiestrategie staat of valt bij een deskundige uitvoering. LP's zouden dan ook op zoek moeten gaan naar GP's met een bewezen staat van dienst in het creëren en vergroten van waarde van portefeuille-ondernemingen, beleggingsdiscipline - zowel qua tempo van beleggen als de prijsstelling ervan - en die beschikken over een cultuur waarin de vakbekwaamheid voortdurend wordt vergroot om strategieën gericht op waardecreatie aan te kunnen passen aan een omgeving waarin inzicht in technologie, geopolitiek en veranderende klantvoorkeuren meer dan ooit van belang is. Door zich te richten op specifieke economieën of geografieën, kunnen macro-economische en geopolitieke risico's die buiten de macht van de belegger liggen, worden beperkt.
OPTIMISTISCH SCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: innovatieve ideeën
Veel van de uitdagingen waarvoor de wereld zich gesteld ziet, vergen nieuwe, geavanceerde technologieën, gewaagde ideeën en innovatieve oplossingen. Deze oplossingen zullen waarschijnlijk meer kapitaal vereisen dan de innovaties in de afgelopen tien jaar, omdat deze waarschijnlijk een grotere fysieke aanwezigheid zullen vergen. Zo vergen innovaties op het gebied van robotica om de gevolgen van een krimpende arbeidsmarkt in landen met een vergrijzende bevolking op te vangen meer fysieke bedrijfsmiddelen dan op software gebaseerde oplossingen die gericht zijn op het snel beschikbaar stellen van informatie. In een optimistisch scenario worden dergelijke baanbrekende ideeën eerder omarmd en gefinancierd, aangezien beleggers in dat scenario optimistischer gestemd zijn en meer bereid om risico te nemen. In dat scenario worden ook oplossingen op het gebied van duurzaamheid sneller aanvaard, ondanks de hogere aanloopkosten, omdat de bereidheid om een premie te betalen het hoogst is wanneer de onderliggende klant financieel gezond is. Ook is het waarschijnlijk dat het traject in het optimistische scenario, dat - ondanks de gevolgen van een vergrijzende bevolking, lokale toeleveringsketens en klimaatverandering - uitgaat van stevige groei en bescheiden inflatie, gedreven wordt door succesvolle innovatieve ideeën. Oplaadbare batterijen voor elektrische voertuigen, het recycleren van batterijen en fusie-energie zijn enkele voorbeelden van innovatieve ideeën; technologieën die, mits op commerciële basis uitgevoerd, in staat zijn de transformatie naar een duurzame samenleving tot stand te brengen. Voor het ontwikkelen en produceren van dergelijke oplossingen, en andere die nog niet op de radar van beleggers zijn verschenen, is kapitaal nodig.
Te beperken risico: lakse discipline
Te midden van wijdverspreid positivisme - een van de kenmerken van een optimistisch scenario - blijft discipline ten aanzien van waardering en het tempo van beleggen van groot belang voor succes, zonder daarbij de realiteit uit het oog te verliezen. De geschiedenis staat bol van voorbeelden van de vermeende potentie van technologische ontwikkelingen of het op onrealistische verwachtingen gebaseerde tempo waarin deze zouden plaatsvinden, wat resulteerde in kuddegedrag onder beleggers. Ook al is de weg naar commercieel succes lang, deze moet realistisch zijn en vooruitzichten bieden op een fundamenteel aantrekkelijk rendement.
PESSIMISTISCH SCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: defensieve opstelling
In dit scenario kunnen beperkte groei en hoge inflatie ertoe leiden dat niet aan de verwachtingen wordt voldaan en dat de verhouding tussen risico en rendement negatief uitvalt. In die situatie kan het verstandig zijn het optimisme ten aanzien van het risico te verruilen voor het beperken van het negatieve risico. Om een daadwerkelijke verkoop of de verwachting van waardevermindering te vermijden, kunnen ondernemingen in toenemende mate hun toevlucht zoeken in hybride financieringsvormen; ook beleggers kunnen er voor opteren optimisme deels in te ruilen voor beperking van de risico's. Een minder grote risicobereidheid leidt wellicht tot verminderde beschikbaarheid van financiering voor omvangrijke, kapitaalintensieve projecten waarvan de groei- en efficiëntievoordelen pas ver in de toekomst worden gerealiseerd. De kosten daarvan zijn waarschijnlijk structureel hoger, waardoor strategieën gericht op beperken van de kosten van groter belang worden. Private equity-portefeuilles kunnen meer geconcentreerd raken naarmate GP's hun beperkte middelen optimaliseren en alleen nog de meest veelbelovende mogelijkheden overwegen.
Te beperken risico: hakken in het zand
In omstandigheden van beperkte groei en hoge kosten zijn strategieën gericht op het verhogen van de efficiëntie en beperken van de kosten van groot belang. Als echter geen prioriteit wordt gegeven aan nieuwe mogelijkheden en op groei gerichte initiatieven, dan zullen de voordelen minder groot zijn. Naar onze mening wordt het beste resultaat bereikt door een balans aan te brengen tussen efficiëntie en initiatieven gericht op groei, en beleggers wordt aangeraden GP's te vermijden die het belang van het eerste boven dat van het laatste stellen.
Private Credit
BASISSCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: financieringsrisico
Met beperkte groei en laag rendement op kapitaal, en hogere kosten van schulden, kan niet-achtergesteld krediet een groter aandeel van de totale waarde vertegenwoordigen dan andere onderdelen van de kapitaalstructuur. Private verstrekkers van niet-achtergesteld krediet kampen al met een grote vraag van kwalitatief hoogwaardige geldnemers, terwijl ze onderschrijven tegen conservatievere waarderingen en kapitaalstructuren dan in het recente verleden. Naarmate de markt zich herstelt, fusies en & overnames (M&A) en bedrijfsverkopen weer toenemen en overheidsfinanciering terugkeert, zou de onderhandelingspositie van geldverstrekkers en eigenaren weer beter in evenwicht moeten komen; wij denken echter dat sponsors van 'leveraged buyouts' (LBO) hun toevlucht zullen blijven zoeken bij private credit om te profiteren van de daardoor geboden zekerheid van de uitvoering, flexibiliteit en het vermogen tot het beheersen van de complexiteit.
In dit scenario, waarin het risico van betalingsverzuim beperkt is, kan de financiering van niet-achtergesteld of unitranche krediet op fondsniveau het rendement verder verbeteren. Bij financiering op fondsniveau moeten beleggers er echter wel rekening mee houden dat het positieve risico asymmetrisch is ten opzichte van het neerwaartse risico, gezien het feit dat rendement op presterend krediet afkomstig is van aflossingen van betalingsverplichtingen en afschrijvingen van de oorspronkelijke uitgiftekortingen.
Te beperken risico: kredietrisico
Tegenvallende economische omstandigheden laten minder ruimte voor vergissingen, waardoor het selecteren van het juiste krediet essentieel is. Dit betekent tevens dat er een behoedzame afweging moet worden gemaakt tussen risico en rendement over de gehele kapitaalstructuur, waarbij vooral achtergesteld krediet gevoelig zal zijn voor mogelijk betalingsverzuim. Waar niet-achtergesteld krediet in ons basisscenario profiteert van een hogere basisrente en grotere spreads, weegt de hogere opbrengst die wordt gerealiseerd wanneer wordt geopteerd voor kredietvormen die zich lager in het spectrum bevinden mogelijk niet op tegen het risico.
OPTIMISTISCH SCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: kredietrisico
Bij een gezonde economie is de kans dat de waarde over de verschillende kredietonderdelen wordt gerealiseerd groot en neemt de waarde van opwaartse deelnamestructuren – zoals warrants – die mezzanine en andere achtergestelde kredietinstrumenten gewoonlijk toepassen om het rendement te verhogen, toe. Het nemen van kredietrisico is in dit scenario dan ook waarschijnlijk de veiligste optie. In dit scenario is de vastgestelde mezzanine waarschijnlijk robuust, aangezien een sterke M&A- en LBO-markt leidt tot meer vraag naar deze vorm van financiering.
Ook het diversifiëren buiten zakelijke kredietverlening is de veiligste keus in een gezonde macro-economische situatie. In deze situatie levert consumptief krediet – normaal gesproken het economisch meest kwetsbare segment – het minste risico op. 'Specialty' financiering kan een efficiënt middel zijn om portefeuilles te completeren, mits beleggers toegang hebben tot geldverstrekkers die zelf de prijzen kunnen vaststellen voor complexe beleggingsinstrumenten en deze kunnen structureren. Het in onderpand geven van immateriële activa, zoals intellectuele eigendomsrechten, is complex, gezien de moeilijkheid om het risico goed in te schatten en het feit dat bepaalde immateriële activa vaak pas na lange tijd verkocht kunnen worden. Voor ervaren onderschrijvers, die beschikken over de vereiste bekwaamheden en instrumenten, kan deze mogelijkheid, die is voorbehouden aan onderhandse markten, een gecompenseerd risico zijn.
Te beperken risico: herfinancieringsrisico
Wanneer een onderneming wordt overgenomen of een beursnotering krijgt, worden de schulden ervan gewoonlijk geherfinancierd. In een gezonde M&A- en IPO-omgeving resulteert dit in een kredietportefeuille met een kortere duratie dan de oorspronkelijke onderschrijving, hetgeen een lagere MOIC impliceert, ondanks dat er geen neerwaartse druk op de IRR wordt uitgeoefend. Beleggers dienen hun duratie en kasstroomverwachtingen aan te passen om deze dynamiek te weerspiegelen.
PESSIMISTISCH SCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: 'barbell'-positionering
In een volatiele, onzekere economie kan het verstandig zijn een tweeledige strategie te overwegen. Er kan worden geprobeerd neerwaartse mitigatie te realiseren door middel van niet-achtergesteld, niet met vreemd vermogen gefinancierd zakelijk krediet met fysieke activa als onderpand. Beleggers kunnen besluiten meer voorkeur aan het laatste te geven dan het geval zou zijn in het basisscenario; gesteund door materiële activa kan krediet met fysieke activa als onderpand een bestendiger vorm van onderpand vormen. Als openbare markten kampen met onzekerheid, zijn gesyndiceerde kredieten minder vanzelfsprekend en wordt de door private credit geboden zekerheid van prijsstelling en uitvoering weerspiegeld in het prijszettingsvermogen. Aangezien nieuwe emissies ('origination') waarschijnlijk beperkt zijn, kunnen private credit-strategieën worden gebaseerd op het opkopen van bestaande leningen, mogelijk tegen een aantrekkelijke korting. Tegelijkertijd bestaat de mogelijkheid dat meerdere ondernemingen met tegenvallers kampen, wat een goede mogelijkheid biedt voor opportunistische en 'distressed' beheerders, en beheerders van bijzondere situaties.
Te beperken risico: onervarenheid
Beheerders die mogelijkheden aan beide uiteinden van het kredietspectrum onderschrijven, dienen te beschikken over specifieke vaardigheden, waarbij vooral financiële, structurerings- en juridische deskundigheid van groot belang zijn, gezien de grotere kans op aflossingsproblemen in dit scenario. GP's met ervaring in volledige marktcycli hebben meer kans om betalingsverzuim het hoofd te bieden en oplossingen te vinden om een succesvolle uitkomst voor hun beleggers te realiseren.
Private fysieke activa
BASISSCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: transformatie
Voor vastgoed zou ons basisscenario wel eens optimaal kunnen zijn – bescheiden groei in combinatie met bescheiden inflatie zorgt ervoor dat het aanbod binnen de perken blijft, wat de prijzen voor bestaande objecten in bedwang houdt, en waarbij de algemene waarde van het vastgoed door redelijke rente op peil blijft. In sommige infrastructuursectoren zijn een groot aantal spelers actief, waarbij meerdere kleinere ondernemingen zich in een minder goede positie kunnen bevinden om als gevolg van inflatie noodzakelijke prijsverhogingen door te berekenen aan hun klanten. Deze sectoren kunnen geschikt zijn voor 'buy-and-build'-strategieën. Glasvezel is een voorbeeld van een sector waarin tegenwoordig een platformstrategie voordeliger kan worden uitgevoerd dan het overnemen van één omvangrijk bedrijfsmiddel.
Net zoals het geval is bij bedrijfsmiddelen, wordt er bij waardecreatie van fysieke activa van uitgegaan dat er een transformatie zal plaatsvinden. Fysieke activa bevinden zich in een goede positie om te profiteren van seculaire mega-trends. Het 'reshoring' van toeleveringsketens schept mogelijkheden voor distributiecentra en logistieke ondernemingen – een ontwikkeling waarvan de auto-industrie op dit moment al profiteert. Demografische trends bieden kansen in de vorm van het aanbieden van huisvesting voor levenswetenschappen, studentenhuisvesting en seniorenwoningen. Duurzaamheid wordt in deze beleggingsklasse het beste gerealiseerd door duurzamere objecten te ontwikkelen of bestaande objecten duurzamer te maken en door infrastructuur te ontwikkelen rondom het thema van elektrificatie. De huidige marktverstoring kan opportunistische beleggers aantrekkelijke mogelijkheden bieden om ontheemde activa te verwerven en de waarde ervan op de lange termijn te vergroten door initiatieven op het gebied van duurzaamheid en digitalisering te nemen. Ook op het gebied van bosbouw, duurzaam hout en landbouw worden nieuwe mogelijkheden gecreëerd. Het duurzaamheidslandschap wordt echter als gevolg van het toenemend aantal oplossingen, technologieën en strengere regelgeving steeds complexer. Hierdoor worden een weloverwogen operationele strategie en grote deskundigheid steeds belangrijker.
Te beperken risico: veranderende externe factoren
Veranderende geopolitieke omstandigheden vormen een belangrijke te beperken externe factor bij het beleggen in fysieke activa. Wanneer veranderingen optreden in bestaande relaties, kunnen politieke gevoeligheden gevolgen hebben voor activa die zijn afgestemd op internationale handelspatronen. Activa die afhankelijk zijn van prijsopdrijvende factoren kunnen gevoelig zijn voor regelgeving die hun prijszettingsvermogen aantast – wat waarschijnlijker is in politiek gevoelige sectoren zoals de energiesector. Aangezien fysieke activa vaak niet verplaatst kunnen worden, is het van essentieel belang om te bekijken wat voor gevolgen wereldwijde trends kunnen hebben voor de plaatselijke situatie.
Een andere externe factor die met name voor fysieke activa van groot belang kan zijn, is het klimaatrisico. Enkele in het oog springende voorbeelden hiervan zijn bebouwing aan de kust en havens, die per definitie op zeeniveau zijn aangelegd. Bepaalde vormen van infrastructuur blijken uiterst vatbaar te zijn voor extreme hitte en kou, iets wat steeds normaler begint te worden.
OPTIMISTISCH SCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: langere duratie
Net als voor bedrijfsactiva zou het optimistische scenario wel eens aantrekkelijk kunnen zijn voor innovatieve ideeën – transformationele, grondstoffen-intensieve initiatieven, waarbij de nadruk ligt op duurzaamheid en digitale oplossingen. In dit scenario leiden waarderingen en lagere kapitaalskosten tot een langere duratie, waarde-toevoeging en opportunistische transformationele projecten. In dit scenario zijn er vele duurzaamheidsoplossingen die op acceptatie van de klant kunnen rekenen. Infrastructuur voor de opslag en recycling van batterijen voor elektrische voertuigen vereisen productiecapaciteit. Het 'reshoren' van toeleveringsketens vereist aanzienlijke investeringen in faciliteiten dichter bij huis. Meer risico nemen kan ook verstandig zijn vanuit het oogpunt van kapitaalsconcurrentie. In een optimistisch economisch scenario maakt overheidsfinanciering grotere investeringen in infrastructuurprojecten mogelijk. Aangezien overheidsfinanciering zich gewoonlijk richt op kritieke activa, hebben private beleggers aan dit eind van het spectrum te maken met meer concurrentie. Dit kan de markt aantrekkelijker maken voor wat betreft toegevoegde waarde of vanuit opportunistisch oogpunt.
Te beperken risico: afwijken van de strategie
Naarmate de reikwijdte van beleggen in fysieke activa anders wordt gedefinieerd, en de nadruk meer komt te liggen op digitaliteit, e-commerce logistiek en duurzaamheid, bevinden beleggingen zich in toenemende mate op het snijvlak van vastgoed en infrastructuur. Daarnaast kunnen bepaalde mogelijkheden op het gebied van duurzaamheid en digitalisering mogelijk overlappen met groeikapitaal. Voor beleggers in fysieke activa is het van belang gedisciplineerd te werk gaan bij het benutten van mogelijkheden die de kenmerken van fysieke activa hebben, in plaats van zich primair te concentreren op het technologierisico in dit onderdeel van de portefeuille. Voorbeelden van dergelijke kenmerken voor wat betreft infrastructuur zijn grote toepassing van bedrijfsmiddelen, kritische functies voor de samenleving, contractueel vastgestelde kasstromen, beperkte concurrentie en niet-flexibele vraag. Teneinde een goed evenwicht en de gewenste blootstelling op algeheel portefeuilleniveau te realiseren, dienen LP's zich rekenschap te geven van de onderliggende blootstelling van hun onderhandse beleggingen.
PESSIMISTISCH SCENARIO:
Risico dat waarschijnlijk gecompenseerd wordt: kortere duratie
In dit scenario kunnen beleggers tot de slotsom komen dat een focus op kritische fysieke activa gunstig kan uitpakken. Met een kortere duratie en een cashopbrengst die hoger is in een volatiele omgeving met stijgende rentes, kunnen kritische activa en gestructureerde beleggingen aantrekkelijke, voor het risico gecorrigeerde mogelijkheden bieden. Gezien hun geringe gevoeligheid voor inflatie en defensieve positionering, kunnen fysieke activa relatief goed presteren. Overheidsfinanciering kan onder druk komen te staan als gevolg van verschuivingen in begrotingsprioriteiten, waardoor een grotere vraag ontstaat naar private financiering van kritische activa.
Tegelijkertijd kan de markt, naarmate stijgende rente en bedrijfskosten reeds in ontwikkeling zijnde activa onder druk zetten, meer mogelijkheden bespeuren in nijpende omstandigheden. Net als private credit kan een z.g. 'barbell'-benadering tussen kritisch en opportunistisch in deze situatie een interessante manier vormen om te beleggen. Gestructureerde beleggingen die zeggenschap opgeven in ruil voor hogere opbrengsten, kunnen in dit scenario aantrekkelijk zijn.
Te beperken risico: kapitaalstructuurrisico
In dit scenario zijn activa het kwetsbaarst voor stijgende financierings- en bedrijfskosten. Aangezien fysieke activa gewoonlijk worden gefinancierd tegen variabele rente, is het essentieel om behoudende leverage-niveaus aan te houden.
Overkoepelende thema's
In de verschillende scenario's en strategieën komen drie algemene thema's naar voren.
Transformatie
Dit kan in verschillende scenario's verschillende vormen aannemen – van 'buy-and-build'-platformbenaderingen als intuïtieve manier om waarde te creëren, tot extreme transformatie van volledige industrieën via innovatieve ideeën, tot het transformeren van de portefeuille door het aanboren van nieuwe, opkomende, diversifiërende rendementsbronnen die risico's kunnen vormen die in bepaalde omstandigheden uitstekend gecompenseerd kunnen worden.
Duratie
Verschillende scenario's vergen verschillende duraties. Constructieve markten kunnen activabezitters dwingen tot een verlengde duratie, die kansen opleveren die kunnen worden benut met langere kasstroomperiodes, waardoor essentiële industrieën en sectoren gerevolutioneerd kunnen worden. Onderhandse markten, die qua structuur zijn opgezet in de vorm van lange-termijn, geduldig kapitaal, kunnen bij uitstek geschikt zijn voor beleggingen met een langere duratie. In een pessimistisch scenario moet het duratierisico worden beperkt. Aan de andere kant vormt een te korte duratie voor geldverstrekkers een groter risico wanneer de macro-economische omstandigheden op hun best zijn.
Uitvoering
Het voornaamste risico voor diverse strategieën en scenario's dat beperkt moet worden is het uitvoeringsrisico. Dit risico kan de vorm aannemen van het onvermogen om voldoende waarde te creëren in de onderliggende portefeuilleondernemingen of -beleggingen, ofwel door niet over te gaan tot uitvoering, ofwel door gemakzucht, onvoldoende ambitieuze groeivoornemens of het onvoldoende beheersen van nieuwe en veranderende risico's. Dit kan ook tot uiting komen in een gebrek aan deskundigheid bij het weerstaan van lastige en complexe situaties. Andere vormen van uitvoeringsrisico zijn lakse discipline ten aanzien van waardering en aanwending van kapitaal. Voor LP's vereist het beperken van deze risico's een analytische benadering van de beheerderselectie. LP's moeten de in het verleden behaalde resultaten en wat de GP's hun vertellen negeren, teneinde partners te selecteren met een bewezen staat van dienst op het gebied van waardecreatie en die het vermogen bezitten zich aan te passen aan veranderende omstandigheden. Een ander uitvoeringsrisico op het niveau van de LP-portefeuille is dat onderliggende posities kunnen afwijken van de oorspronkelijke doelstelling ten tijde van de commitment, doordat GP's zich niet aan de strategie houden. Om een beter inzicht te verkrijgen in de onderliggende posities van de portefeuille en om in staat te zijn afwijkingen en onbedoelde concentraties te identificeren in een wereld waarin afbakeningen tussen strategieën niet langer even vastomlijnd zijn, dient het bewaken van de portefeuille verder te gaan dan fonds- en strategielabels.
1 Zie o.a.: Andrea Auerbach, Keirsten Lawton, Caryn Slotsky, “US Private Equity Looking Back, Looking Forward: Ten Years of CA Operating Metrics,” Cambridge Associates, november 2022.
2 Zie o.a. Haque, Sharjil, “Does Private Equity Systematically Over-Lever portefeuille Companies?”, 30 juli 2021; en Belyakov, Alexander, “Economics of Leveraged Buyouts: Theory and Evidence from the UK Private Equity Industry.” 19 maart 2020.
3 Burgiss (private equity data), Refinitiv (S&P 500 data). 30 september 2022.
4 S&P Global Market Intelligence. 8 februari 2022.
5 LCD. 31 december 2022.
6 Lambert, Marie en Scivoletto, Alexandre en Tykvova, Tereza, Agency Costs of Dry Powder in Private Equity Funds (31 januari 2022). Beschikbaar op SSRN: https://ssrn.com/abstract=4028838
7 CBRE. December 2022.
8 Placer.ai, Building Classifications determined by REBNY with assistance from Newmark Research; Chart: Rahul Mukherjee/Axios
9 Of Skolnik, Nadim Malik, en Brenda Rainey, “Raising Sector Strategy to the Next Level.” Bain Capital. Februari 2022.