Kies uw beleggingsvehikel: een aandachtige blik op fondsstructuren op private markets

Inzicht in de afwegingen

De evergreen-fondsstructuren voor private markets hebben meer dan US$ 320 miljard aan vermogen onder beheer in Amerikaanse en Europese fondsen en beleven momenteel een aanzienlijk momentum.¹ Deze structuren, die oorspronkelijk zijn opgezet om beter tegemoet te komen aan de behoeftes van individuele beleggers, worden inmiddels ook steeds meer door institutionele beleggers overwogen. Beleggers vragen zich af of deze structuren, die grotere liquiditeit, eenvoudiger van toepassing en onmiddellijke blootstelling aan beleggingen bieden, niet gewoon beter zijn?

We denken echter niet dat er slechts één universele beste keuze is. De keuze vereist verschillende afwegingen die onderverdeeld kunnen worden in vier hoofdthema's: liquiditeit en beleggerscontrole, de complexiteit van het programma, de beschikbaarheid en toegankelijkheid van het product en de beleggingsprestatie. Evergreen-fondsen zijn in het voordeel wat betreft de twee eerste thema's, terwijl drawdown-fondsen - waarin de inleg voor langere tijd vastligt - meer profiteren van de twee laatste. De beste keuze (of een combinatie van keuzes) verschilt per belegger, afhankelijk van de duur, het relatief belang van onderliggende kenmerken en de middelen waarover ze beschikken om hun private markets programma te beheren. 

Liquiditeit | Voordeel: Evergreen-fondsen

De meeste beleggers beseffen dat drawdown-fondsen in hoge mate illiquide zijn. Hun structuur is erop gericht om het liquiditeitsprofiel van het fonds in overeenstemming te brengen met de onderliggende beleggingen. Zodra het kapitaal is opgevraagd, wordt het vastgezet en kan de belegger er meerdere jaren niet meer bij. Liquiditeit is in de vorm van uitkeringen, die plaatsvinden naar goeddunken van de fondsbeheerder en die de kasstromen van de portefeuille weerspiegelen: het effectief rendement (indien van toepassing) alsmede de opbrengst bij het uitstappen uit de belegging. De grootste uitkeringen vinden gewoonlijk plaats aan het eind van de beleggingsperiode en gaan door tot het einde van de levensduur van het fonds. Het meeste kapitaal wordt binnen de eerste 8 à 12 jaar geretourneerd, hoewel sommige strategieën er nog een aantal jaar langer over kunnen doen om alle opbrengsten uit te keren.

Evergreen-structuren bieden beleggers meer liquiditeit en meer, maar geen volledige, zeggenschap over hun beleggingen. Beleggers kunnen zelf bepalen wanneer ze in en uit de belegging stappen. Gewoonlijk worden er maandelijkse of driemaandelijkse inschrijvingstermijnen gehanteerd en driemaandelijkse terugbetalingtermijnen, waarbij soms vooraf een verzoek tot terugbetaling moet worden ingediend. Naast grotere liquiditeit biedt deze structuur beleggers in vergelijking met drawdown-fondsstructuren meer flexibiliteit om hun posities in private markets naar boven of beneden bij te stellen. De grootse bron van liquiditeit zijn terugbetalingen door het fonds. Periodieke uitkeringen weerspiegelen (waar van toepassing) het effectief rendement van de beleggingen van het fonds, hoewel de opbrengst van het realiseren van beleggingen in het fonds blijven en worden herbelegd in nieuwe beleggingen. Fondsbeheerders kunnen wachtrijen voor inschrijving vaststellen (teneinde een ordentelijke, gedisciplineerde aanwending van kapitaal te verzekeren), evenals terugbetaling-periodes. Terugbetaling-periodes beperken het bedrag dat in een bepaalde periode kan worden terugbetaald. Gewoonlijk is dat maximaal 5% van het fondsvermogen per kwartaal. Dergelijke periodes voorkomen dat om te voldoen aan terugbetalingsverzoeken beleggingen worden geliquideerd tegen ongunstige koersen, waarmee de belangen van de aandeelhouders die hun belegging willen laten terugbetalen worden afgewogen tegen die van de beleggers die achterblijven in het fonds. De periodes worden echter gewoonlijk geopend op het moment dat de meeste beleggers liquiditeit willen realiseren. Dit houdt in dat beleggers deze fondsen moeten beschouwen als semi-liquide. 

Complexiteit | Voordeel: Evergreen-fondsen

Een van de grootste voordelen van evergreen-fondsen is dat ze de complexiteit van het op termijn verwezenlijken, in stand houden en beheren van een programma voor private markets grotendeels overbodig maken. Deze complexiteit vormt een reële, hoewel indirecte kostenpost en verschilt per belegger.

Drawdown-fondsen leggen kwalificatie-eisen en ingewikkelde regels voor belastingaangifte op aan beleggers—factoren die belangrijk zijn voor particuliere beleggers maar minder voor instellingen die zijn vrijgesteld van belastingen. Drawdown-fondsen passen daarnaast criteria toe voor het rapporteren van de beleggingsprestatie - de interne rentabiliteit (internal rate of return, IRR), die afwijken van de rest van de portefeuille, die tijdgewogen rendementen (time-weighted returns, TWR) rapporteert. IRR is in veel opzichten een moeilijkere parameter omdat het niet eenvoudig kan worden afgeleid van de IRR's van de onderliggende componenten (de portefeuille-onderdelen of door het optellen van kwartaalrendementen). Het toepassen van IRR of TWR parameters levert verschillende rendementen op voor dezelfde onderliggende kasstromen, die soms aanzienlijk van elkaar kunnen verschillen. Als gevolg daarvan is het lastig om op IRR gebaseerde-rendementen te integreren in de algehele portefeuille en wordt het vergelijken van de resultaten van de verschillende beleggingsklassen bemoeilijkt. 

Op programmaniveau leidt het gebruik van drawdown-fondsen tot een ingewikkeld proces om de gestelde allocatie te verwezenlijken en in stand te houden.  De levensduur van deze fondsen is eindig; gedurende de beleggingsperiode stijgt de netto-inventariswaarde (NIW) om vervolgens weer aanzienlijk te dalen naarmate beleggingen worden verkocht. Het is niet mogelijk voor beleggers om middels een enkel drawdown-fonds of een enkel instapmoment voor de belegging een gelijkmatig programma voor private markets te realiseren. Het realiseren van een gelijkmatige blootstelling is een proces dat  zich uitstrekt over meerdere jaren, waarbij continu nieuwe verplichtingen ('commitments') moeten worden aangegaan. Het kan wel 7 tot 10 jaar duren voor een programma haar doelstelling behaalt. Zodra het programma in een evenwichtige positie verkeert, kunnen oude fondsen in de portefeuille plaatsmaken voor nieuwe, waarbij de opbrengst wordt herbelegd in nieuwe beleggingen op private markets, om zo kapitaal op te bouwen. Het is echter aan de belegger om het tempo van zijn verplichtingen vast te stellen, constant nieuwe fondsen te identificeren en de kasstromen en het niet opgevraagde kapitaal te beheren. In een volwassen portefeuille kunnen uitkeringen uit oudere fondsen worden gebruikt om opgevraagd kapitaal voor nieuwe fondsen te financieren. Echter, zelfs in een volwassen programma kan gedurende korte periodes sprake zijn van een scheve verhouding tussen uitkeringen en opgevraagd kapitaal, wat constant beheer van liquiditeit noodzakelijk maakt.  

Dit proces is in evergreen-fondsen aanzienlijk eenvoudiger voor beleggers. Zij bieden gedurende de duur van de belegging doorlopend blootstelling aan de betreffende beleggingsklasse en zijn verantwoordelijk voor het herbeleggen van de opbrengst van gerealiseerde beleggingen om zo kapitaal op te bouwen. De grootste verantwoordelijkheid voor de belegger is het periodiek monitoren en in evenwicht brengen van de positie, om ervoor te zorgen dat het bedrag in het fonds overeenkomt met de doelstelling—vergelijkbaar met het beheer van de allocatie aan andere beleggingsklassen. Het liquiditeitsprofiel van evergreen-fondsen vereenvoudigt verder het in evenwicht brengen van de doelstellingen en bandbreedtes van de beleggingsklassen.  

Productbeschikbaarheid en -toegankelijkheid | Voordeel: Drawdown-fondsen

Drawdown-fondsen vereisen hoge minimum beleggingen, waardoor ze minder toegankelijk zijn voor kleinere beleggers. Voor beleggers die aan deze minimumeisen kunnen voldoen, geeft dit echter toegang tot een omvangrijk universum, met duizenden nieuwe fondsen die elk jaar op de markt komen in uiteenlopende onderliggende strategieën.² Dit stelt beleggers in staat zich te diversifiëren in verschillende strategieën, geografieën en beheerders, elk met hun eigen niveau aan beheerderselectie.

Evergreen-fondsen zijn beter toegankelijk, aangezien de minimum inleg vaak niet meer bedraagt dan US$ 1.000,00. Het aantal fondsen is momenteel echter beperkt. Zo bestaat het universum van in de VS gevestigde evergreen-fondsen op het moment van schrijven uit slechts 200 fondsen, waarvan er ongeveer 120 op schaal zijn. Het aantal verschilt per beleggingsklasse; het aantal private-creditfondsen is momenteel aanzienlijk groter dan het aantal private-equityfondsen.³ Hierdoor moeten overwegingen worden gemaakt ten aanzien van het realiseren van blootstelling aan verschillende beleggingsklassen, terwijl het beheerdersconcentratierisico moet worden beheerd. Hoewel het aantal beleggingen van evergreen-fondsen voortdurend toeneemt, verwachten we niet dat dit op korte termijn dezelfde omvang zal bereiken als het aantal in drawdown-fondsen. In onze Private Markets Diagnostic Survey uit 2023 gaf het merendeel van de general partners (GP) aan dat ze geen voornemens hadden om liquide of semi-liquide fondsen aan te bieden.⁴ De schaal en organisatorische middelen die nodig zijn om geregistreerde fondsen met periodieke liquiditeitsverplichtingen op te zetten en winstgevend te beheren, kan veel GP's ervan weerhouden deze vehikels aan te bieden en het beheerdersuniversum doen overhellen naar grotere, meer gediversifieerde GP-platformen. Dit kan gevolgen hebben voor de onderliggende posities in de portefeuilles. Overigens leent een doorlopende fondsstructuur zich minder goed voor strategieën waarvan de opportuniteiten niet altijd even consistent zijn.

Beleggingsprestatie | Voordeel: Drawdown-fondsen

De structurele kenmerken die evergreen-fondsen een voordeel verschaffen qua liquiditeit en complexiteit kunnen mogelijk remmend werken op de beleggingsprestatie. De gerapporteerde beleggingsprestatie zal verschillen, afhankelijk van de drie voornaamste criteria. Om de rendementen goed te kunnen beoordelen en te vergelijken, dienen beleggers alle parameters goed te begrijpen. 

1. Samenstelling van de portefeuille. In drawdown-fondsen wordt het vermogen geheel belegd in niet-genoteerde effecten. In evergreen-fondsen zorgt de noodzaak om periodiek liquiditeit aan te houden ervoor dat beheerders een bepaald bedrag aan contanten en genoteerde effecten moeten aanhouden (gewoonlijk kredietinstrumenten met een gelijkmatige yield). Het rendement op deze effecten is gewoonlijk lager dan op beleggingen in effecten op private markets, wat een remmend effect heeft op het algehele rendement van het fonds. De omvang van dit remmende effect hangt af van de omvang en samenstelling van het liquide component en van de onderliggende niet-genoteerde effecten. Deze zal bijvoorbeeld hoger zijn voor private equity dan voor private credit—het verschil in rendement tussen beleggingen in private equity en cash/liquide kredieten is groter dan tussen privé en openbare leningen.
2. Kostenstructuur: Kosten worden in de twee fondsstructuren op verschillende basis in rekening gebracht. Hierdoor kan het kostenniveau verschillen, wat in evergreen-fondsen een groter remmend effect heeft dan in drawdown-fondsen. In drawdown-fondsen worden de beheerkosten gewoonlijk gedurende de beleggingsperioden berekend over het ingelegd kapitaal en daarna over het belegd vermogen (in sommige strategieën worden de beheerkosten gedurende de gehele levensduur van het fonds berekend over het belegd vermogen). Kosten in rekening brengen over belegd vermogen houdt in dat de beheerkosten uitsluitend op kostenbasis worden berekend en na verloop van tijd dalen wanneer de beleggingen worden gerealiseerd. Evergreen-fondsen brengen de beheerkosten daarentegen gewoonlijk in rekening over de NIW van het fonds, waarvan ook de oorspronkelijke inleg deel uitmaakt, plus de waardering van de beleggingen van het fonds. In drawdown-fondsen wordt de 'carry' betaald uit de gerealiseerde rendementen, gewoonlijk nadat het cash-on-cash rendement een bepaalde hurdle rate heeft overschreden. Carry bereikt dan ook een hoogtepunt halverwege de levensduur van het fonds, om daarna te dalen naarmate de waarde van de resterende beleggingen afneemt. In evergreen-fondsen wordt de 'carry' gewoonlijk berekend over het totaalrendement (zowel gerealiseerde als niet-gerealiseerde winsten). Dit houdt in dat de carry meer gelijkmatig in rekening wordt gebracht gedurende de gehele levensduur van het fonds en hoger wordt naarmate de NIW toeneemt. Het 'headline' niveau van de kosten is in evergreen-fondsen gewoonlijk lager dan in drawdown-fondsen, waarmee de dynamiek van de berekening over een hogere kapitaalsbasis gedeeltelijk wordt gecompenseerd. Een uitgebreidere analyse op programmaniveau laat echter zien dat de kosten voor een geleidelijk programma in beide fondsstructuren een vergelijkbare proportie van de algehele NIW van het programma omvat.
3. Methodiek voor het berekenen van rendement: Zoals eerder besproken betekent het verschil in de berekeningsmethode tussen IRR en TWR dat dezelfde kasstromen en NIW-patronen kunnen leiden tot verschillende gerapporteerde rendementen.  Bij een vergelijking van het rendement dienen beide structuren op gelijke basis in overweging te worden genomen. 

Een analyse die uitgaat van dezelfde onderliggende niet-genoteerde effecten in beide fondsstructuren suggereert dat een drawdown-structuur 2,25 tot 2,75% meer netto jaarrendement kan opleveren (tijdsevenredig) dan een vergelijkbare evergreen-structuur in private equity.  Het corresponderende verschil in private credit bedraagt 1,5%-1,75%.⁵

Aan de andere kant heeft het niet-opgevraagde kapitaal in een drawdown-programma een remmend effect op het algehele rendement van de portefeuille. Dit effect is voornamelijk in de beginjaren van het programma merkbaar, voordat het programma zijn doelstelling nadert en zelf-financierend wordt (door het financieren van nieuwe beleggingen met uitkeringen over eerdere vintage beleggingen). Daarnaast zal het effect afhangen van de benadering bij het beheren van niet-opgevraagd kapitaal. Een actieve benadering kan helpen het effect op de beleggingsprestatie te beperken.

Tegen elkaar afgezet: evaluatie van een beleggingsprogramma

Wij zijn van mening dat de vraag welke vehikelstructuren moet worden overwogen, gesteld moet worden binnen de context van het verwezenlijken van het uiteindelijke doel van de belegger—een aanhoudend, gelijkmatig programma voor beleggen op private markets. De vergelijking dient derhalve te worden gemaakt tussen deze programma's en niet zozeer tussen individuele fondsen. Een goed gestructureerd programma omvat herbeleggings- en herbalanceringselementen om de blootstelling op of omstreeks de doelstelling te handhaven. Een vergelijking van een individueel drawdown-fonds met een individueel evergreen-fonds mist het herbeleggingselement van de eerste en het herbalanceringselement van het tweede.

Zoals de onderstaande grafiek toont, bevat ons model een analyse van een drawdown- en evergreen-programma voor private equity. Het evergreen-programma gaat ervan uit dat het fonds 20 jaar wordt aangehouden, waarbij de blootstelling jaarlijks wordt aangepast om de gewenste allocatie als percentage van de algehele portefeuille in stand te houden. Daarna wordt het fonds verkocht.  Het drawdown-programma bestaat uit jaarlijkse 'commitment tranches', waarvan de omvang zodanig is dat de NIW van het programma een constant percentage van de algehele portefeuille vormt en blijft.    

Deze analyse kan behulpzaam zijn bij het kwantificeren van de impact die de keuze van de fondsstructuur heeft op de beleggingsprestatie en werpt verschillende vragen op die beantwoord dienen te worden om de belegger in staat te stellen zijn gewenste uitvoeringsstrategie te bereiken.

De eerste vraag is welke tijdshorizon de belegger voor ogen heeft voor zijn reis door de private markets. Het evergreen-programma realiseert betere rendementen in de beginjaren van het programma, omdat het vanaf het begin volledig belegd is, waarmee de j-curve die drawdown-fondsen karakteriseert wordt vermeden.  Na verloop van tijd genereert het drawdown-programma echter betere rendementen, en wordt de j-curve meer dan gecompenseerd door de performance dynamiek van het fonds.  Uit de analyse kan blijken dat er op een gegeven moment een 'break-even' punt wordt bereikt.  Zo zou volgens ons model een evergreen-programma voor private equity met een looptijd van 20 jaar een zelfde rendement realiseren als ongeveer 13 tranches van een drawdown-fonds (rekening houdend met onderliggende aannames). Een programma dat bestaat uit jaarlijkse aanvullende verplichtingen, bijvoorbeeld 15 à 20 tranches in totaal, zou dan als beste uit de bus komen. 

De tweede vraag betreft een expliciete kosten/batenanalyse. De excess return van het uit 20 tranches bestaande drawdown-programma vergeleken met een evergreen-programma met een looptijd van 20 jaar kan vergeleken worden met de incrementele kosten die de belegger maakt bij het implementeren van het drawdown-programma. 

Voor beleggers die slechts beschikken over middelen om deel te nemen aan een deel, maar niet het gehele programma voor de private markets van drawdown-fondsen is de derde vraag: hoe kunnen deze middelen het beste worden aangewend? 

Een mogelijke benadering in dit scenario is om een kern/satelliet allocatie aan private markets op te zetten.  Evergreen-fondsen kunnen een basisblootstelling bieden aan een gediversifieerde portefeuille die meerdere sectoren omvat en bestaat uit private equity gefinancierde ondernemingen. Deze fondsen zijn vanwege hun doorlopende levensduur en waarschijnlijk grotere doelstellingen gewoonlijk meer gediversifieerd dan drawdown-fondsen. We verwachten dan ook dat het beheerder-specifieke risico (spreiding van de beleggingsprestatie) kleiner zal zijn —wat aantrekkelijk is voor een kernallocatie. Drawdown-fondsen kunnen fungeren als satellieten en de kern aanvullen middels gerichte blootstellingen aan bepaalde sectoren, geografieën en beleggingen en met een groter potentieel voor het realiseren van alfa.  Een dergelijke benadering is afhankelijk van de omvang van het programma teneinde te voldoen aan de minimum inleg in de onderliggende fondsen.

Een andere mogelijke benadering is om één activaklasse te selecteren en deze te implementeren met behulp van drawdown-vehikels, en een andere met behulp van evergreens.  Het vergelijken van de resultaten van bovenstaande analyse over verschillende activaklassen kan helpen bij het vaststellen van de relatieve efficiëntie van de verschillende fondsstructuren. Zo ligt het break-even punt in dezelfde analyse bij private credit bij ongeveer 16 tranches in drawdown-fondsen. Dit suggereert dat het efficiënter zou zijn voor een belegger om te beleggen in private equity middels drawdown-fondsen - waarin hij een hogere beleggingsprestatie differentieel en rendement kan verwachten voor zijn inspanningen - en in private credit middels evergreen-fondsen.

Aanvullende overwegingen en implicaties voor de selectie van beheerders

Dit onderzoek concentreert zich op slechts een aspect van het beleggingsprestatie differentieel—de impact van verschillende fondsstructuren. Daarbij wordt uitgegaan van dezelfde onderliggende private assets in zowel de drawdown als de evergreen portefeuilles. De samenstelling van de portefeuille zal echter variëren per fonds en ook het portefeuillebeheer dient in overweging te worden genomen. 

Voor de GP van het drawdown-fonds maakt het feit dat hij vanaf het begin op de hoogte is van het totale bedrag aan belegbaar vermogen het makkelijker om aan het begin van de beleggingsperiode de parameters voor de spreiding over posities en factoren vast te stellen. Eindige, meerjarige beleggings- en realisatieperiodes zorgen voor meer flexibiliteit en discipline bij een strategische benadering bij het aanwenden en realiseren van kapitaal.

Het portefeuillebeheer in een evergreen-structuur is lastiger, omdat de GP geen volledige controle kan uitoefenen over de kapitaalstromen. GP's hebben te maken met inschrijvingen en terugbetalingsverzoeken op een markt waarin nieuwe beleggingen niet altijd direct beschikbaar zijn, transacties niet onmiddellijk uitgevoerd kunnen worden en de marktomstandigheden niet altijd even gunstig zijn. De beschikbaarheid van kasstromen en de aantrekkelijkheid van de markt zijn wellicht niet op elkaar afgestemd, gezien het feit dat eindbeleggers niet altijd even goed zijn in het timen van de markt. Aangezien de liquiditeitscomponent lagere rendementen oplevert dan private posities, kunnen beheerders van evergreen-fondsen echter onder druk staan om instromend kapitaal sneller aan te wenden. Voor GP's wordt het beheren van zowel de private portefeuille als de liquiditeitscomponent in deze fondsstructuur een kritiek onderdeel van het genereren van algeheel rendement. Dit is een gebied waarin GP's zich kunnen onderscheiden en dient een belangrijk aspect van het manager diligence proces te zijn. 

¹  Goldman Sachs Asset Management, afkomstig van US Securities and Exchange Commission, Europese autoriteit voor effecten en markten, Commission de Surveillance du Secteur Financier.  Per 1e kwartaal 2024. 
²  Preqin.  Juni 2024.
³  Goldman Sachs Asset Management, gegevens voornamelijk afkomstig uit bij SEC ingediende stukken en van Stanger.  Omvat alle in de VS gevestigde evergreen-fondsen.  “Op schaal (at scale)” wordt gedefinieerd als meer dan US$ 100 miljoen aan vermogen.
⁴  Goldman Sachs 2023 Private Markets Diagnostic Survey, augustus 2023.
⁵ Goldman Sachs Asset Management.  Uitsluitend ter illustratie. Deze veronderstellingen dienen alleen ter illustratie en betreffen geen feitelijke resultaten. Als de veronderstellingen onjuist blijken te zijn, kunnen de resultaten aanzienlijk afwijken. De rendementen van drawdown-fondsen zijn weergegeven als de globale historische rendementen van drawdown-fondsen over de afgelopen 10 jaar. Het rendement van de liquiditeitscomponent in evergreen-fondsen is gebaseerd op de langdurige beleidsrente van de Amerikaanse Federal Reserve; rendementen op private credit zijn weergegeven als private rendementen na aftrek van het verschil in lange-termijn historische yield tussen private en gesyndicaliseerde leningen.