Van wegen en bruggen naar hernieuwbare energie en 5G: een evolutie in infrastructuur
Vergroting toepassingsgebied door structurele krachten
Als beleggers denken aan infrastructuur, dan stellen ze zich vaak wegen, spoorlijnen, energiecentrales en waterwerken voor. Naar onze mening omvat infrastructuur echter veel meer, namelijk alles wat onze samenleving draaiende houdt. Het toepassingsgebied van infrastructuur wordt in feite steeds groter, hoofdzakelijk als gevolg van vier belangrijke factoren.
De eerste is klimaatverandering en een verschuiving naar duurzamer energieverbruik en de beschikbaarheid daarvan. In 2023 waren investeringen in schone energie, de opwekking en opslag van hernieuwbare energie, elektrisch vervoer en initiatieven voor schone industrie toegenomen tot US$ 1,8 biljoen – meer dan 8x zoveel als in het voorgaande decennium.1 Daarnaast richten investeerders zich steeds meer op het verminderen van de CO2-uitstoot van bestaande activa om de waarde ervan op de lange termijn in stand te houden. We menen dat door het financieren van deze initiatieven in de infrastructuur beleggers op aantrekkelijke wijze kunnen voldoen aan hun duurzaamheidsdoelstellingen en tegelijkertijd aantrekkelijke voordelen behalen.
De tweede structurele factor is de versnelde toepassing van technologie. Sinds de Covid-pandemie in 2019-2020 is de vraag naar energie door datacentra enorm toegenomen. Analisten van Goldman Sachs Global Investment Research verwachten in de rest van dit decennium een toename van 160%, als gevolg van de versnelde invoer van AI en andere behoeften die niet verbonden zijn aan AI-technologie.2 De toepassing van AI drijft niet alleen het energiegebruik op (een enkele ChatGPT-zoekopdracht vergt 6 à 10x meer energie dan een traditionele Google-zoekopdracht),3 maar ook de vraag naar water en koelingstechnologieën. Technologie verandert verder de manier waarop we met elkaar communiceren, waardoor de vraag naar mobiele en glasvezelnetwerken steeds groter wordt, als ook onze consumptiegewoontes, zoals de toename van e-commerce, wat om de ontwikkeling van nieuwe logistieke oplossingen vraagt.
De derde structurele verandering betreft de veranderingen in handelsstromen; ondernemingen reorganiseren hun toeleveringsketens om ze bestendiger te maken tegen de veranderende geopolitieke werkelijkheid. Dit heeft gevolgen voor het transport en de logistiek die vereist zijn voor de nieuwe productie en opslaglocaties en het ondersteunen van de nieuwe handelsroutes die goederen aan consumenten leveren.
De vierde belangrijke factor is de veranderende bevolkingssamenstelling. Naarmate mensen van de ene plaats naar de andere trekken en hun manier van leven veranderen, hebben plaatsen met een netto-immigratie een grotere behoefte aan investeringen in traditionele en digitale infrastructuur. Vergrijzing, gekoppeld aan toenemende geopolitieke instabiliteit, kan door de verschuiving van prioriteiten in reeds onder druk staande (lokale) overheidsuitgaven eveneens leiden tot een groeiende vraag naar private financiering van infrastructuur.
Alles bij elkaar zorgen deze structurele krachten ervoor dat de wereld van morgen er totaal anders uit zal zien dan die van vandaag. Naarmate de samenleving en het bedrijfsleven veranderen, zorgt deze dynamiek voor een vloedgolf aan innovaties. Veel beleggers proberen manieren te vinden om te profiteren van deze innovaties en veranderingen. Infrastructuur kan bij de ontwikkeling van een creatieve, multi-dimensionele benadering een belangrijke rol spelen, op manieren die voldoen aan de doelstellingen, gewenste blootstelling en risicotolerantie van individuele beleggers. Infrastructuur vormt de hoeksteen van het fundament van het innovatie- en transformatie ecosysteem, en is nodig voor de ondersteuning en het in stand houden van de instrumenten voor deze transformatie. Voor deze instrumenten geldt een specifiek bedrijfsmodel, waardoor infrastructuur een afwijkend beleggingsprofiel heeft en een belangrijke rol vervult bij de samenstelling van de portefeuille.
Dit segment omvat zowel fossiele als hernieuwbare energie, energie-opslag, een veerkrachtig energienetwerk, bio-energie, opvang en opslag van CO2 en groene mobiliteit.
Dit segment omvat wegen, spoorlijnen, luchthavens en vrachtverkeer, alsmede vliegtuigleasing en gespecialiseerde logistiek en opslagcentra.
Dit segment omvat zendmasten, glasvezel, mobiele netwerken en datacentra.
Dit segment omvat traditionele diensten zoals recycling voor een duurzamere aanpak van het afvalbeheer, en nieuwe categorieën zoals gezondheidszorg en onderwijs dat is gericht op de veranderende bevolkingssamenstelling.
Gedifferentieerd bedrijfsmodel, gedifferentieerde rendementen
Infrastructuurondernemingen beschikken over specifieke bedrijfsmodellen die gewoonlijk niet worden aangetroffen bij andere activaklassen. De vraag naar infrastructuur is meestal niet elastisch, gezien deze diensten voor zowel huishoudens als bedrijven onmisbaar zijn. Tegelijkertijd is het aanbod gewoonlijk beperkt en is er als gevolg van regelgeving en fysieke beperkingen (grote investeringen benodigd) sprake van hoge drempels. Er worden voor deze activa vaak langlopende contracten afgesloten. Alles bij elkaar zorgen deze factoren ervoor dat klanten niet snel weglopen en dat een gestage inkomensstroom verzekerd is. Dit vertaalt zich in stabiele kasstromen gedurende de gehele bedrijfscyclus en vormt een tegengewicht tegen economische volatiliteit.
Veel infrastructuuractiva genieten contractuele inkomensbescherming, zoals aan de inflatie verbonden prijsstijgingen. Andere kunnen als gevolg van de niet-elastische vraag prijsverhogingen eenvoudig doorberekenen aan de klant. Deze dynamiek zorgt ervoor dat het rendement van deze activaklasse hoger is dan de inflatie, zoals te zien was tijdens de recente periode van hoge inflatie in 2021-2023, toen de rendementen op infrastructuur stegen met en boven de inflatieniveaus.
Bron: EDHEC US infrastructuur index, BLS (CPI). Per 2e kwartaal 2024. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten.
De defensieve aard van de inkomsten uit veel infrastructuuractiva maakt ze niet alleen minder gevoelig voor economische conjunctuur, maar ook voor de macro-economische invloeden op de bewegingen op de aandelen- en obligatiemarkten. Deze activaklasse biedt dan ook een gedifferentieerd rendement in vergelijking tot traditionele activaklassen zoals aandelen en obligaties. Dit houdt in dat private infrastructuur een voordeel geniet ten opzichte van openbare infrastructuur, zoals blijkt uit hun respectieve correlaties met traditionele activaklassen. Aandelen in openbare infrastructuur, met name die zijn opgenomen in algemene aandelenindexen, zijn onderhevig aan de algemene dynamiek van de aandelenmarkten. Ondanks de unieke aard van de onderliggende activa, zijn deze aandelen gevoelig voor bewegingen op de openbare kapitaalmarkt, aangezien passieve strategieën geen onderscheid in fundamentele uitgangsposities en actieve beheerders ervoor moeten zorgen dat de tracking error binnen de door de benchmark voorgeschreven bandbreedte blijft. Deze dynamiek geldt niet voor private infrastructuur. Gezien het gedifferentieerde rendement kan het toevoegen van beleggingen in private infrastructuur aan een portefeuille met traditionele beleggingen het algehele rendement ten goede komen, zonder het risicoprofiel van de portefeuille te veranderen. Het toevoegen van private infrastructuur aan een portefeuille dat private equity bevat, kan de volatiliteit verminderen en het risicogecorrigeerd rendement verhogen.4 Private infrastructuur vertoont over de afgelopen tien jaar een stevige groei, nu beleggers in toenemende mate overtuigd raken van de toegevoegde waarde ervan voor een portefeuille. Met US$ 1,3 biljoen aan vermogen onder beheer is het een toegankelijke mogelijkheid geworden voor beleggers om blootstelling te verkrijgen aan deze activaklasse.
Bron: Cambridge Associates (infrastructure), MSCI (MSCI World, global equities), Bloomberg (Bloomberg Barclays global high yield), FTSE (FTSE EPRA NAREIT, global public real estate). Gebaseerd op kwartaalgegevens over de afgelopen 15 jaar tot en met 2023. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten.
Een verscheidenheid aan beleggingsopportuniteiten
Private infrastructuur omvat een uiteenlopend scala aan strategieën, die zich richten op activa in verschillende stadia van ontwikkeling, verschillende strategieën voor het creëren van waarde nastreven en verschillende soorten risico beheren. Daarnaast is sprake van een verscheidenheid aan gestelde rendementsniveaus, samenstelling van rendementen en risicoprofielen, wat uiteenlopende benaderingen mogelijk maakt om private infrastructuur te integreren in een portefeuille.
Kernstrategieën bezitten en exploiteren volwassen, gevestigde activa met langdurige, voorspelbare, zekere inkomensstromen. Ze zoeken naar gevestigde klantenbestanden en contractuele inkomensstromen met goede vooruitzichten voor toekomstige kasstromen. De nadruk ligt op het behouden van kwaliteit van de activa. Deze activa kunnen deel uitmaken van zowel traditionele als nieuwere vormen van infrastructuur– bijvoorbeeld de exploitatie van bestaande faciliteiten voor de opwekking van wind- of zonne-energie. Naarmate technologische oplossingen steeds geavanceerder worden en het toepassingsgebied steeds groter wordt, kunnen de opportunistische beleggingsmogelijkheden van gisteren de kernbeleggingen van morgen worden. Het grootste risico is commercieel, met name het risico van veroudering van een actief, wanneer er andere, nieuwere en technologisch meer geavanceerde en beter gesitueerde objecten voorhanden zijn. Een zorgvuldige selectie is dan ook van groot belang om dit risico te beperken. Kernstrategieën zijn de meest defensieve beleggingen in infrastructuur, de laagste in het risico-rendementsspectrum, en met rendementen die voornamelijk afkomstig zijn uit opbrengsten.
Kern-plus strategieën concentreren zich eveneens op volwassen, gevestigde activa met contractuele kasstromen, maar trachten daarnaast bescheiden groei te realiseren via operationele verbeteringen of door fusies en overnames. Hoewel zij het grootste deel van het rendement behalen uit gestage inkomstenstromen, beschikken zij als gevolg daarvan over potentieel voor opwaartse waardering. Veroudering van activa blijft het grootste risico, dat in vergelijking met kernstrategieën wordt vergroot door de kapitaalsinvesteringen die nodig zijn om dergelijke activa te moderniseren. Operationele underperformance (het onvermogen om het groeiplan te bewerkstelligen) vormt het voornaamste uitvoeringsrisico van de strategie. Dit risico kan worden beperkt door een goede selectie en deskundigheid op het gebied van herpositionering.
Waarde toevoegende infrastructuur concentreert zich op vergroting en transformatie van de belegging om waardevermeerdering te realiseren. Deze beheerders zoeken gewoonlijk naar activa die beschikken over contractuele inkomsten op aantrekkelijke, stabiele markten maar die ook de mogelijkheid tot waardevermeerdering bieden middels operationele verbetering of groeistrategieën, zoals marktuitbreiding. Door een combinatie van kapitaalsinvesteringen en het verwerven van kleinere, aanvullende activa kunnen ze platformobjecten samenstellen. Zo kan een beheerder bijvoorbeeld een platform ontwikkelen bestaande uit glasvezelnetwerken, nieuwe markten betreden en profiteren van de groeiende vraag naar glasvezel vanuit uiteenlopende gebieden als streamingdiensten, cloud computing en autonome voertuigen. Waardecreatie kan gebaseerd zijn op het stimuleren van het gebruik en de invoering van moderne infrastructuurcategorieën, of op het implementeren van meer op technologie gebaseerde en duurzame benaderingen voor traditionele categorieën om de bedrijfsmiddelen beter af te stemmen op de veranderende behoeften van de klant en mogelijk de veroudering van bedrijfsmiddelen te voorkomen. Rendementen worden behaald uit opbrengsten en kapitaalsvermeerdering. Een van grootste risico's is dat het actief zijn potentieel niet bereikt, hetzij door geringere dan verwachte vraag (commercieel risico), hetzij doordat het niet lukt het groei- en efficiëntie waardecreatieplan uit te voeren (uitvoeringsrisico)). Samenwerking met een beheerder met ruime operationele ervaring en een bewezen staat van dienst in waardecreatie kan van kritiek belang zijn om dit risico te beperken en succesvol te beleggen in waarde toevoegende infrastructuur.
Opportunistische infrastructuur richt zich op het ontwikkelen van nieuwe infrastructuur of het grondig renoveren van bestaande infrastructuur. Dergelijke activa beschikken vaak over geavanceerde of evoluerende technologieën, waarmee de meest directe blootstelling aan innovatie wordt verkregen. Om het aan deze strategie verbonden technologierisico te verminderen, concentreren opportunistische infrastructuurbeheerders zich gewoonlijk op technologieën die zichzelf al bewezen hebben. Zo kan een strategie zich bijvoorbeeld richten op faciliteiten voor de opslag en distributie van hernieuwbare energie. Het voornaamste operationele risico is dan of de technologie met succes opgeschaald kan worden. Andere grote risico's zijn het uitvoeringsrisico (zoals kostenoverschrijdingen), commercieel risico (de vraag naar de activa of de diensten) en het financieringsrisico (veranderende belastingvoordelen). Eén manier om het risico te beperken is beschikken over de technologische expertise om de schaalbaarheid van de onderliggende technologie, verbruikseconomie, beperkingen en duur van de implementatie te kunnen beoordelen. De ontwikkeling van een actief is vaak vanaf het begin verbonden aan toekomstige kasstromen die het actief zal genereren; de financiering van de bouw kan afhankelijk worden gemaakt van verbruikscontracten die al voor de bouw worden getekend (bijv. voor de afname van energie). Als er niet vanaf het begin sprake is van een langetermijnovereenkomst kan de beheerder andere beleggingen nastreven waarvan hij meent dat deze een stabiel klantenbestand hebben met weinig verloop. Zodra het actief is gebouwd, kan het worden verkocht aan een exploitant met een lagere risico-rendementsdoelstelling. Het rendement wordt in dat geval voornamelijk gerealiseerd door waardevermeerdering, en in mindere mate of geheel niet van opbrengsten.
Bron: Goldman Sachs Asset Management. Uitsluitend ter illustratie
Overwegingen bij het samenstellen van de portefeuille
De groei van het toepassingsgebied van infrastructuur houdt in dat beleggers objecten kunnen vinden die passen bij seculiere megatrends in verschillende onderdelen van hun portefeuille. Met name het onderscheid tussen opportunistische infrastructuur en private equity (in het bijzonder groeiaandelen) kan onduidelijk zijn: beide kunnen zich richten op het realiseren van nieuwe activa en het versneld opschalen van nieuwere technologieën, beide behalen hun rendement voornamelijk uit kapitaalvermeerdering en beide staan bloot aan technologierisico (hoewel misschien niet in dezelfde mate). Opportunistische infrastructuuractiva zijn verder gewoonlijk pre-inkomsten en hebben geen directe blootstelling aan de defensieve aard van kern-, kern-plus en waarde toevoegende activa. Dit houdt in dat bepaalde beleggingen in beide beleggingsklassen zouden kunnen worden ingedeeld. Het verschil tussen waarde toevoegende infrastructuur en private equity kan eveneens lastig te onderscheiden zijn. Het verschil tussen infrastructuur en vastgoed kan eveneens lastig te onderscheiden zijn, met name wanneer een gebouw integraal deel uitmaakt van de dienstverlening (en verhuur essentieel is voor de waardepropositie van de klant). Voorbeelden hiervan zijn datacentra en studentenwoningen en ouderenhuisvesting, waarbij de bewoners behoefte hebben aan aanvullende diensten.
Het onderscheid tussen naburige infrastructuurstrategieën kan eveneens enigszins fluïde zijn. Een fondsbeheerder die zich richt op een bepaalde strategie kan beleggingen overwegen in een naburige strategie, zo lang dit past binnen de kerncompetenties en beleggingsdoelstelling. Het is zelfs mogelijk dat verschillende beheerders een bepaalde belegging verschillend categoriseren. Zo kan een nieuwbouwobject binnen de aandachtssfeer liggen van zowel een waarde-toevoegende als een opportunistische beheerder, afhankelijk van de aard van het object en of het beschouwd moet worden als een alleenstaand greenfield object (gewoonlijk opportunistisch) of een toevoeging aan een platform (waarde-toevoegend).
Gezien deze dynamiek moeten beleggers beschikken over een kader om vast te stellen hoe de beleggingsmogelijkheden geclassificeerd moeten worden, hoe de infrastructuuractiva onderscheiden moeten worden van die behoren tot een andere beleggingsklasse en hoe de beheerders in de juiste context beoordeeld moeten worden. Een afbakening tussen opportunistische infrastructuur en private equity kan bijvoorbeeld gebaseerd worden op de mate van technologisch risico waaraan de onderneming blootstaat, de objectintensiteit van het project en/of het eindproduct een fysiek object is (bijv. batterijen voor elektrische auto's) of een dienst (bijv. opslag en leveren van energie). Een afbakening tussen waarde-toevoegende infrastructuur en private equity kan worden gebaseerd op de aard van de inkomsten – zijn deze contractueel? niet-cyclisch? Zijn er fysieke of regelgevende drempels voor het betreden van de markt, zodat klanten niet snel weg zullen lopen? Bij het afbakenen van de verschillende infrastructuurstrategieën kan ook gekeken worden naar de mate waarin de beheerder gewoonlijk de posities opbouwt, opnieuw positioneert en verbetert.
Hoe dan ook, beleggers dienen verder te kijken dan de buitenkant van de belegging of de fondsclassificatie, naar de onderliggende posities, om inzicht te krijgen in welke mate zij zijn blootgesteld aan risico's en om de factoren die aan de performance van de beheerder ten grondslag liggen te evalueren.
Beleggers raken steeds meer geïnteresseerd in beleggen in infrastructuur, naarmate zij op zoek gaan naar andere inkomstenbronnen en manieren om de portefeuille te wapenen tegen inflationaire schokken en volatiliteit. Sommige beleggers hebben echter misschien nog altijd een ouderwets idee van wat infrastructuur is en hoe ze daar in kunnen beleggen. In de huidige veranderlijke samenleving verandert echter ook de definitie van infrastructuur. Een moderne benadering van deze moderne activaklasse kan de sleutel zijn voor succesvol beleggen.
1 Bloomberg NEF, januari 2024.
2 Goldman Sachs Global Investment Research. April 2024.
3 Goldman Sachs Global Investment Research. April 2024.
4 Source Goldman Sachs Asset Management. Uitsluitend ter illustratie. Geeft de strategische aannames van multi-asset oplossingen weer per 31-12-2023, na aftrek van kosten. Private Markets portefeuilles worden geacht actief beheerd te worden. Alle overige activaklassen worden passief beheerd. Het verwachte rendement betreft een schatting van hypothetische rendementsgemiddelden van activaklassen die zijn afgeleid van statistische modellen. Er is geen garantie dat deze rendementen daadwerkelijk worden gerealiseerd. Het feitelijke rendement zal waarschijnlijk afwijken.
