Onze vooruitzichten voor de tweede helft van 2024
Korte metten met complexiteit
Op macro-niveau leidt de hardnekkige inflatie ertoe dat centrale banken de stap naar renteverlagingen langzamer zetten dan zes maanden geleden werd voorzien. Volgens ons onderstrepen de veranderende verwachtingen over de exacte timing en het tempo van beleidsveranderingen de noodzaak van een dynamische beleggingsaanpak in de komende maanden. Terwijl de macro-economische conjunctuur zich aanpast, blijft de wereld in de greep van diepgaande geopolitieke veranderingen. Conflictescalatie in het Midden-Oosten en Oekraïne blijft een groot risico. De aanloop naar en de eventuele gevolgen van belangrijke politieke verkiezingen wereldwijd leiden tot verdere toename van de marktvolatiliteit. Deze onzekerheden spelen zich af tegen de achtergrond van seculiere megatrends—van kunstmatige intelligentie (AI) tot duurzaamheid—die economieën en industrieën volledig zullen doen veranderen.
Door inzicht te verkrijgen in de nuances van deze krachten en hoe zij met elkaar verweven zijn, kunnen ondernemingen en beleggers profiteren van de daardoor geboden opportuniteiten. We hebben de inzichten van al onze beleggingsteams samengevoegd om een deel van deze complexiteit te doorbreken en u te helpen bij het navigeren door de rest van 2024.
Macro-economie: Een langer traject naar normalisatie
Na de pandemie gingen de grote centrale banken over tot de snelste renteverhogingscyclus in jaren. Het traject naar normalisatie zal waarschijnlijk wat langer zijn. Hoewel de inflatienoodzaak achterblijft voor de grote economieën, blijkt de inflatie aanhoudend als gevolg van pandemiegerelateerde eigenaardigheden of inhaaleffecten in categorieën waar de prijzen zich geleidelijk aanpassen. Als gevolg daarvan gaan centrale banken langzamer over tot het verlagen van de rente dan begin 2024 was voorzien.
In de VS hebben beleidsmakers en beleggers te maken met last mile complexiteiten. De veerkracht van de economie, bedrijfswinsten en arbeidsmarkt viel in het eerste kwartaal samen met positieve berichten over de inflatie. De inflatiecijfers voor april en mei waren een stap in de goede richting maar nog niet goed genoeg om de gevolgen van de inflatie en de sterke werkgelegenheidscijfers eerder dit jaar te compenseren.1 In zijn geheel genomen, verwachten we dat de desinflatie zich, ondanks de hobbelige rit in de eerste zes maanden, in de VS zal voortzetten en dat de eerste renteverlagingen voor het einde van het jaar zullen plaatsvinden. Het exacte moment ervan staat echter nog in de sterren geschreven, vanwege het gebrek aan economische gegevens die het vertrouwen in de arbeidsmarkt en de trend van desinflatie moeten bevestigen. Afgezien daarvan kunnen de verkiezingen in de VS - en de mogelijk daarop volgende verandering in fiscaal beleid - leiden tot een langdurig hogere rente.
De Europese Centrale Bank (ECB)—die normaliter achter de FED aanloopt bij het verlagen van de rente—heeft de rente in juni verlaagd,2 aangezien er sinds de vorige renteverhoging in september 2023 voldoende vooruitgang was geboekt bij het beteugelen van de inflatie. We verwachten dat de rente de komende kwartalen geleidelijk aan verder zal worden verlaagd. We blijven echter op onze hoede voor loontrends en inflatie in de dienstensector, en voor het aanscherpen van de financiële voorwaarden, ingegeven door politieke onzekerheden, wat een negatief risico kan inhouden ten aanzien van de groei en het tempo en de omvang waarin de ECB de rente verlaagt kan veranderen. In het VK was de recente omvang van de inflatie voor de Bank of England’s (BoE) aanleiding om de eerste renteverlaging in deze cyclus uit te stellen; of er in de zomer nog een renteverlaging plaatsvindt, hangt af van aanwijzingen of de inflatie aanhoudt, zoals loonsverhogingen en hogere prijzen in de dienstensector. Voor wat betreft Japan gaan we uit van verdere renteverhogingen, zij het van geringere omvang nu de Bank of Japan (BoJ) vasthoudt aan een geleidelijke normalisatie van de rente terwijl wordt verwacht dat de inflatie op de langere termijn zal toenemen tot een beter beheersbaar niveau.
In opkomende markten zien we al bijna een jaar renteverlagingen. Desinflatie in opkomende markten, wat een vroeger begin van de beleidsverruiming mogelijk maakte, houdt over het algemeen stand. Landen in Azië, Midden en Oost-Europa en Latijns Amerika hebben goede vooruitgang geboekt in het afkoelen van de inflatie, hoewel sommige landen zich een slechte leerling tonen, met name Argentinië en Turkije. De renteverlagingscycli in opkomende markten zijn onlangs kwetsbaar geworden voor veranderende verwachtingen ten aanzien van de renteverlagingen in de VS en zorgen over de geloofwaardigheid van beleidsmakers (bijv. in Brazilië) en verkiezingssentiment (zoals in Mexico). Als gevolg daarvan zijn de verwachtingen van de markt ten aanzien van de snelheid en omvang van de beleidsverruiming in opkomende markten getemperd in vergelijking met nog maar enige maanden terug. In sommige gevallen prijst de markt nu renteverhogingen in. De Chinese economie blijft kwakkelen, waarbij beleidsmakers vasthouden aan versoepeling naarmate de economie en de vastgoedsector zich herstelt.
Bron: Goldman Sachs Global Investment Research. 14 juni 2024.
Beleggingsoverwegingen
Hou het oog op vastrentende beleggingen
In een omgeving van geleidelijke groei, dalende inflatie en over het algemeen goede bedrijfsfundamentals zien we mogelijkheden voor het samenstellen van goed gediversifieerde inkomstenportefeuilles met de mogelijkheid om aantrekkelijke inkomstenniveaus te realiseren. We zijn echter wel van mening dat in deze omgeving een actieve effectenselectie geboden blijft. We blijven op onze hoede voor negatieve verrassingen ten aanzien van de economische activiteit en tegenwind voor bedrijfsinvesteringen, gezien de onzekerheden als gevolg van aankomende verkiezingen, en blijven tactisch door het aanpassen van onze positionering in reactie op door de markt geboden mogelijkheden. Onzekerheid ligt ten grondslag aan de defensieve rol van staatsobligaties en vermeende veilige-haven valuta zoals de Amerikaanse dollar. Elders zien we brood in aantrekkelijke inkomsten uit spread-sectoren zoals bedrijfs- en gesecuriseerde kredieten.
We denken dat toepassing van een dynamische strategie op de markt voor staatsobligaties bij het beheersen van de duratie van essentieel belang is, gezien de uiteenlopende tijdslijnen en richtingen van het door de centrale banken gehanteerde beleid. In de VS zijn we voorbereid op een steilere yield-curve voor schatkistpapier. Deze blootstelling kan bescherming bieden tegen negatieve groeirisico's en beleggers laten profiteren van het begin van de renteverlagingen door de Fed of van toenemende term premiums als gevolg van een aanhoudend aanbod van Amerikaans schatkistpapier. Ten aanzien van de Europese rente nemen we een in het algemeen neutrale positie in. Aangezien de ECB heeft laten zien te neigen naar verruiming en politieke onzekerheden de groei kan drukken, blijven we tevens op onze hoede voor de kracht van inflatie in de dienstensector. We geven de voorkeur aan de rente in de VK, aangezien de BoE op koers ligt om het beleid te verruimen, tenzij er negatieve gegevens bekend zouden worden. Daarentegen realiseren we ons wat betreft Japan dat de aanhoudende invloed van de lonen en een havik-achtige BoJ de kans op verdere aanscherping doet toenemen. Wat betreft de overheidsschuld van opkomende markten liggen er mogelijk opportuniteiten voor beleggers om een aantrekkelijke carry te genereren en obligaties te ontdekken die een totaalrendement kunnen opleveren als gevolg van een mogelijke verhoging van de kredietbeoordeling naar investment grade. Hoewel we onze algehele positie in lokale obligaties in opkomende markten hebben teruggebracht, blijven we ons richten op markten als Chili, Tsjechië en Hongarije, die gereed lijken om het monetaire beleid te versoepelen, en houden we de landenspecifieke factoren in het oog, gezien de verschillen die zichtbaar worden in het beleid van de verschillende centrale banken.
Ondanks dat het algehele kredietlandschap stabiel lijkt, zijn er duidelijke verschillen tussen sectoren en regio's. Zo hebben emittenten met een A-rating en een hoger schuldenniveau de rentedekkingsratio's meer zien dalen dan emittenten met een BBB-rating en een lagere schuldenlast. Wat de kredietverlening betreft, geven wij de voorkeur aan emittenten in sectoren met het potentieel om gedurende de hele economische cyclus veerkracht te tonen. Door banken uitgegeven obligaties zijn naar onze mening aantrekkelijk, vanwege hun spread premium, hoewel de recente prestaties de aantrekkelijkheid van hun waardering heeft verminderd. Sectoren die zich aanpassen aan het koolstofarm maken en digitaliseren, zoals de telecomsector met breedband- en 5G-diensten, en technologiebedrijven die zich richten op cyberbeveiliging en gegevensbescherming, bieden ook potentiële opportuniteiten. We blijven van mening dat de markt voor bedrijfsobligaties in opkomende markten een aantrekkelijke mix biedt van effectief rendement, diversificatie qua blootstelling aan bestaande bedrijfsobligaties of staatsobligaties van opkomende markten en weerbaarheid tegen macro-economische uitdagingen. Onze analyses suggereren dat de fundamentals van ondernemingen in opkomende markten goed blijven, met een netto schuldenlast die in tien jaar niet zo laag is geweest. Trends in kredietbeoordelingen zijn positief en wanbetalingsactiviteiten zullen naar verwachting in 2024 afnemen, wat een breuk inhoudt in de trend van de afgelopen drie jaar. Daarnaast is de technische omgeving gunstig vanwege het beperkte nieuwe aanbod. Wij blijven positief tegenover gesecuritiseerde kredieten, waaronder door commerciële hypotheken gedekte effecten (CMBS - commercial mortgage-backed securities) en door onderpand gedekte leningverplichtingen (CLO's - collateralized loan obligations). We denken dat de mogelijkheid bestaat van een verdere verkleining van de spread in de tweede helft van dit jaar, gesteund door sterke fundamentals, met name voor effecten die zich bovenaan de kapitaalstructuur bevinden. Van belang is dat recente economische gegevens blijven duiden op een 'zachte landing', wat gunstig is voor het in stand houden van kasstromen uit onderliggende leningen.
Verbreed uw aandelenhorizon
Op de markt voor beursgenoteerde aandelen hebben inflationaire druk en hogere rentes de sterkste bedrijfsmodellen in staat gesteld de weerbaarheid van hun marges in de afgelopen kwartalen aan te tonen. De in het eerste kwartaal in de VS gepubliceerde winstcijfers waren, op basis van onze analyse, over het algemeen beter dan verwacht.3 De meeste winstgroei van de S&P 500 wordt nog altijd gerealiseerd door de “Magnificent 7”, hoewel de resultaten van deze groep verder uiteen zijn gaan lopen. De tweede helft van 2024 kan beleggers opportuniteiten bieden om hun aandelenhorizon uit te breiden tot meer dan alleen de grootste namen. We nemen de opkomst waar van een nieuwe categorie bedrijven die profiteren van AI en tegelijkertijd worden gesteund door goede fundamentals en die een welkome aanvulling vormen op de Magnificent 7, waaronder bedrijven die de prestaties van AI verbeteren door gebruik te maken van krachtige gegevensverzamelingen. Het onderzoek naar AI-strategieën, het rendement op investeringen en de winstgevendheid zal waarschijnlijk toenemen naarmate de AI-uitgaven van bedrijven toenemen. Dit onderstreept de noodzaak voor een behoedzame effectenselectie en actief beheer.
Na in vergelijking met large cap meerdere jaren minder te hebben gepresteerd, denken we dat Amerikaanse small caps op het punt staan van een wederopstanding. Onze mening is gebaseerd op de aantrekkelijke absolute en relatieve waarderingen, de verbeterde macro-economische vooruitzichten in de VS en het vooruitzicht van renteverlagingen in de VS tegen het eind van het jaar. Cycli van beleidsverruiming in de VS geven deze beleggingsklasse historisch een duw in de rug.4 Gezien het hogere aandeel van vlottende schuld en hogere schuldenlasten, kunnen kleinere ondernemingen een snellere en grotere impact op de omzet verwachten van de voorziene renteverlagingen in de tweede helft van 2024. Small caps bieden daarnaast diversificatie waardoor het concentratierisico binnen de S&P 500 wordt verkleind.
Buiten de VS denken we dat de mix van verbeterende groei en inflatie in Europa, in combinatie met hogere bedrijfswinsten en bescheiden waarderingen, veelbelovend is voor Europese aandelen. De verlaging van de rente doet zich eerder voor in Europa dan in de VS wat, in combinatie met bescheiden loonsverhogingen en inflatie, de marges van bedrijven naar onze mening zou moeten verbeteren, inclusief die van Europese small caps die kwetsbaar waren voor de hogere rente. Voor Japan verwachten we dat de goede resultaten van de aandelenmarkten zullen aanhouden, gevoed door structurele wijzigingen, met name de overgang naar inflatie na decennia van deflatie. Voortdurende bedrijfshervormingen leiden ertoe dat Japanse bedrijven pro-actiever en opener zijn geworden over hun plannen voor kapitaalsefficiëntie.5
Veranderende opportuniteiten op de onderhandse markt
Opportuniteiten op de onderhandse markt blijven zich wijzigen en er zijn meerdere wegen open voor beleggers om de voor het risico aangepaste rendement te verbeteren en hun traditionele beleggingen meer te diversifiëren. Binnen private equity hebben hogere kapitaalskosten geleid tot wijziging van de calculus voor dealmakers. We denken dat in dit nieuwe regime factoren die operationele waarde creëren de belangrijkste oorzaken van succes zullen worden. Daarnaast zou voorzichtigheid bij het aanwenden van kapitaal—zowel voor nieuwe beleggingen als ter ondersteuning van bestaande bedrijven—een nog kritischer factor kunnen worden voor beleggingsresultaten. Nu limited partners (LP's) verwachten dat bestaande beleggingen liquiditeit zouden moeten opleveren, in sommige gevallen als voorwaarde voor het doen van nieuwe toezeggingen, zouden general partners (GP's) in toenemende mate hun toevlucht kunnen nemen tot 'continuation vehicles' en tot gestructureerde oplossingen om liquiditeit te genereren terwijl de waarde toeneemt. Secondaire fondsen blijven opportuniteiten vertegenwoordigen, nu zowel LP's als GP's op zoek zijn naar deals en fondsstructuren die zowel liquiditeit bieden als mogelijkheden om de houdperiodes te verlengen.
Onderhands krediet blijft daarnaast toenemen in omvang en wordt nog altijd beschouwd door beleggers als een flexibele, tijdige oplossing voor het financieren van hun kapitaalbehoeften. Hoewel de rendementen op senior gedekte leningen nog steeds aantrekkelijk zijn vergeleken met de afgelopen jaren, heeft de concurrentiedruk om kapitaal in te zetten de spreads in 2024 krapper gemaakt. Om dit te compenseren proberen sommige beleggers bestaande pakketten te herfinancieren tegen aantrekkelijker voorwaarden (door huidig effectief rendement in te ruilen voor een hogere multipel aan belegd kapitaal). Ook zou de opzet van transacties in onderhands krediet kunnen veranderen. Zo kunnen ondernemingen proberen de rentekosten verder te verlagen door 'equity kickers' op te nemen ter compensatie van afnemende spreads. We denken dat bedrijven die beschikken over de schaalgrootte en flexibiliteit om gedurende de opstapeling van kapitaal leningen te verstrekken, alsmede over een omvangrijk bestand van bestaande geldnemers, zich in een uitstekende positie bevinden. Semi-liquide vehikels vertegenwoordigen een nieuwe bron van concurrentie, waarbij de druk om relatief snel kapitaalinstromen aan te wenden, mogelijk kan bijdragen aan een verkrapping van de spreads. Hoewel we in zijn algemeen geen wijdverspreide zorgen verwachten, zal de aanhoudend hoge rente bepaalde ondernemingen die volledig met vreemd vermogen zijn gefinancierd en bepaalde ondernemingsmodellen de komende kwartalen voor problemen stellen. Acceptatie, het structureren van discipline, robuuste sourcing-pijplijnen en ervaring zouden naar onze mening een grotere bepalende factor moeten worden voor de uiteindelijke resultaten.
De dealmaking op het gebied van infrastructuur is de afgelopen kwartalen grotendeels vertraagd, waarbij hogere rentetarieven voor aanhoudende tegenwind zorgen, maar er zijn ook sterke punten. Zo blijven projecten op het gebied van energietransitie kapitaal aantrekken. Ook digitale activa blijven populair, waarbij beleggers op zoek zijn naar aantrekkelijke mogelijkheden voor het ontwikkelingen van platformen, nu de vraag aantrekt en er wijzigingen plaatsvinden in de regelgeving. In de vastgoedsector nemen beleggers als gevolg van uiteenlopende meningen over de timing en omvang van de renteverlagingen in de VS beleggers, een afwachtende houding aan. De vooruitzichten worden verder gecompliceerd door aanhoudende risico's in de VS—zoals de aankomende verkiezingen, onzekerheid ten aanzien van regelgeving en stijgende verzekeringskosten. Veel beleggers blijven zich richten op de meest hoogwaardige objecten, hoewel het aantal gedwongen verkopen door de aanhoudende daling in waarde iets is toegenomen. We verwachten dat demografische factoren, technologie en een grotere aandacht voor duurzaamheid de wereldwijde vraag naar vastgoed de komende jaren zal beïnvloeden, waarbij ontwrichtingen in de economie en op de kapitaalsmarkten naar verloop van tijd nieuwe mogelijkheden zullen creëren.
Drie belangrijke vragen
1. Vormt de verschuiving naar hogere rente een probleem voor uitgevers van obligaties?
Onze visie: bij het naderen van de eerste verjaardag na het bereiken van het hoogtepunt van de renteverhogingen door de Fed, suggereert onze analyse dat de financiële gezondheid van de gemiddelde investment grade onderneming in de VS in wezen nog altijd goed is. Ondanks een neerwaartse trend schommelen rentedekkingspercentage nog altijd rond of iets onder het historisch gemiddelde. Aanhoudende economische en winstgroei kan weerbare ondernemingen de gelegenheid bieden zich aan te passen aan de hogere rente. De hogere rente kan daarnaast een aanmoediging vormen voor bedrijven voor een behoudender benadering van kapitaalbeheer, wat gunstig kan zijn voor de kredietvoorwaarden. Hoewel de verschuiving naar hogere rente in het algemeen beheersbaar lijkt, stelt deze sommigen toch voor problemen. We menen dat het vinden van een weg door het nieuwe landschap van hogere rente en structurele verschuivingen vraagt om een actieve, fundamentele benadering bij het selecteren van obligaties.
2. Kunnen small caps eindelijk beter presteren?
Onze visie: We denken dat small caps gezien de verbeterende economische achtergrond, met in verschillende ontwikkelde markten lagere rentes in het verschiet, op het punt staan een klapper te maken. Amerikaanse small caps noteren traditioneel goede rendementen naarmate de extreme concentratie in mega caps afneemt, maar ook in verkiezingsjaren in de VS.6 Naar onze mening is de beste manier om deze beleggingsklasse aan te boren een gedifferentieerde benadering met aan hoog actief aandeel, om zo te profiteren van buitengewone kansen op rendement, en door selectief te zijn en een gedisciplineerde, fundamentele benadering toe te passen gericht op het vermijden van niet-winstgevende ondernemingen.
3. Wat is “normaal” voor private equity?
Onze visie: Sommige beleggers in private equity vragen zich af hoe een “normale” omgeving er in de toekomst uit zal zien. Hoewel het razendsnelle tempo van de bedrijvigheid in 2021/2022 waarschijnlijk een anomalie was, aangewakkerd door historisch lage rentetarieven en gemakkelijke toegang tot kapitaal, is een langdurige terugkeer naar de trendlijnen van vóór de pandemie misschien ook niet de meest waarschijnlijke weg vooruit. Klassieke structuren in combinatie met de opkomst van z.g. 'continuation vehicles' maken het mogelijk beleggingen langer aan te houden. Deze ontwikkelingen suggereren dat de grootte, omvang en aard van deze deals waarschijnlijk zal blijven veranderen, wat het moeilijk maakt om te zeggen wat 'normaal' is.
Geopolitiek en verkiezingen: Routekaart naar weerbaarheid
Wanneer sprake is van geopolitieke instabiliteit, vluchten beleggers gewoonlijk naar de meest fundamentele beleggingen: grondstoffen, die historisch hebben laten zien te beschikken over het vermogen zich af te schermen tegen geopolitieke en financiële schokken. De waarde van olie als bescherming tegen toeleveringsproblemen als gevolg van geopolitieke spanningen is tot dusver gestegen in 2024. De prijs van goud bereikte in mei een recordhoogte als gevolg van het aankopen van goud door centrale banken in opkomende markten, welke aankopen sinds de Russische invasie van Oekraïne zijn verdrievoudigd.7 Naast posities in grondstoffen , denken we dat een verhoogd geopolitiek risico en het risico dat conflicten zullen escaleren het belang van een pro-actieve benadering en het voorbereiden van de gehele portefeuille op onverwachte gebeurtenissen benadrukt. Het balanceren van allocaties met uiteenlopende beleggingen die rendement genereren kan dienen als eerste verdedigingslijn. Daarnaast kan het toepassen van afdekkingsstrategieën, naast beslissingen ten aanzien van de portefeuille-opbouw op de lange termijn, helpen te profiteren van opportuniteiten en de kwetsbaarheid voor grote onverwachte gebeurtenissen verkleinen.
Politiek blijft centraal staan. De eerste zes maanden van 2024 waren met name voor opkomende markten een actieve periode. Een derde achtereenvolgende overwinning van de Democratische Progressieve Partij bij de parlementsverkiezingen in Taiwan suggereert dat beleidswijzigingen beperkt zullen blijven, hoewel de spanningen met China waarschijnlijk hoog zullen blijven. Verkiezingsresultaten in India, Mexico en Zuid-Afrika zorgden voor beroering op de markten. In India—waar 's werelds grootste verkiezingen plaatsvonden—ontving premier Modi een derde ambtstermijn. De Bhartiya Janata Partij (BJP) van Modi slaagde er echter niet in de meerderheid te behalen en is nu afhankelijk van andere partijen om een coalitieregering te vormen. We gaan ervan uit dat de macro-economische kracht van India zal aanhouden en verwachten niet dat belangrijke structurele hervormingen in de afgelopen tien jaar teruggedraaid zullen worden. De kandidaat van de regeringspartij in Mexico, Claudia Sheinbaum, won de presidentsverkiezingen met een ruime marge en tartte daarmee de voorspellingen. Dit leidde tot een negatieve reactie van Mexicaanse beleggingen, inclusief de Mexicaanse peso, aangezien de grote meerderheid waarover de coalitie van Morena beschikt het mogelijk maakt grondwetswijzigingen in te voeren zonder daarvoor afhankelijk te zijn van de oppositie. In Zuid-Afrika zullen de implicaties van een overgang naar een coalitieregering de komende maanden ongetwijfeld nauwlettend in de gaten worden gehouden, gezien het verassend slechte resultaat dat werd geboekt door het African National Congress (ANC).
Bij aanvang van het tweede halfjaar van 2024 eisen verkiezingen in ontwikkelde landen alle aandacht op. In het VK behaalde de Labour-partij op 4 juli een aanzienlijke meerderheid. Het partijprogramma van Labour wijst op relatief beperkte veranderingen in het fiscaal beleid.8 Naar verwachting zal de nieuwe regering de komende weken en maanden nadere bijzonderheden van haar politieke agenda - inclusief uitgaven en belastingen - bekendmaken. We denken dat beleggers rekening zullen blijven houden met aanhoudende desinflatie en de mogelijkheid van renteverlagingen door de BoE. Bij parlementsverkiezingen in Frankrijk begin juli behaalde geen enkele partij de meerderheid, terwijl de links georiënteerde coalitie onverwacht de meeste zetels behaalde. Politieke onzekerheid en de mogelijkheid van volatiliteit in Franse beleggingen blijven voorlopig groot. De vorming van een regering zou wel eens het grootste deel van de zomer in beslag kunnen nemen. De verkiezingen in de VS vinden plaats in november, en we houden de gevolgen van het beleid - inclusief op belasting- en handelsgebied- op regio's, industrieën en ondernemingen in de gaten. Op belastinggebied kan worden opgemerkt dat voormalig president Trump zijn ambtstermijn in 2017 begon met een kleiner maar groeiend structureel begrotingstekort, wat de mogelijkheid bood tot belastingverlagingen. President Biden begon zijn ambtstermijn vier jaar geleden daarentegen met een groter tekort, maar ook met lagere rentes en een politieke situatie die aanvullende fiscale maatregelen mogelijk maakte. Van geen van deze omstandigheden is momenteel sprake. Dit betekent niet dat de winnaar van de verkiezingen volgend jaar een beleid zal voeren dat het tekort verder vergroot. De risico's van verschuivingen in de Amerikaanse handel en internationale politiek zullen waarschijnlijk eveneens toenemen naarmate de verkiezingen in de VS naderbij komen. De uitkomst zal verschillende gevolgen hebben voor de groei en prestaties van de markten in andere landen, waaronder Europa en China. We verwachten dat marktdeelnemers rekening zullen houden met de mogelijkheid van tariefsverhogingen en het risico dat deze zullen vormen voor de groei en de winstgevendheid. In zijn algemeen denken we dat beleggers er goed aan doen te vermijden om de markten te timen of uit te gaan van binaire beleidsuitkomsten.
Bron: Goldman Sachs Asset Management, Caldara, Dario en Matteo Iacoviello. 8 april 2024. Gegevens gedownload van https://www.matteoiacoviello.com/gpr.html. Dagelijkse data. Uitsluitend ter illustratie. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Beleggingsoverwegingen
Hedgefondsen en liquide alternatieve beleggingen
Hedgefondsen hebben geprofiteerd van aanhoudende marktspreiding in verschillende beleggingsklassen, sectoren en regio's de afgelopen maanden. Hoe langer de rente hoog blijft, en het risico van uitbarstingen van marktvolatiteit en geopolitieke schokken groot, biedt de marktomgeving hedgefondsen goede mogelijkheden voor het genereren van alfa. Het identificeren van dislocaties in macro, ongerijmdheden in relatieve waarde tussen effecten, of van kansen geboden door gebeurtenissen naarmate de activiteit op de markt zich herstelt, biedt de mogelijkheid te profiteren van positief risico en negatief risico te beperken. Waar sommige beleggers zich kunnen richten op het profiteren van deze mogelijkheden en op verdere diversificatie via onderhandse markten, maken liquide alternatieve beleggingen deze doelstellingen mogelijk via de openbare markten. Tot liquide alternatieve beleggingen behoren niet alleen aandelen. Ze kunnen ook bestaan uit kruis-beleggingsstrategieën die worden toegepast middels op derivaten gebaseerde long / short posities. We geven de voorkeur aan een systematische benadering tot het beleggen in liquide alternatieve beleggingen, met name in kostenefficiënte beleggingen die een hoge mate van transparantie en dagelijkse liquiditeit bieden. Deze benadering kan in aanvulling komen op beleggingen in aandelen en obligaties en leiden tot een grotere diversificatie van de portefeuille.
Mogelijkheden op opkomende markten
Onzekerheid ten aanzien van de geopolitieke situatie in dit actieve politieke jaar voedt de mogelijkheden en complexiteiten voor beleggers op opkomende markten. Sommige landen beschikken aan het begin van de tweede helft van 2024 nog altijd over gunstige macro-economische en geopolitieke posities. Met name India onderscheidt zich door haar macro-economische stabiliteit en hervormingen in verschillende sectoren, en door het feit dat ze profiteert van de wereldwijde herafstemming van toeleveringsketens—gunstige factoren die tegenwicht bieden aan zorgen onder beleggers ten aanzien van de hoge waarderingen op de aandelenmarkten. Ondanks mogelijke onzekerheid ten aanzien van de handel in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen, beschikt Latijns Amerika over aanzienlijke mogelijkheden op de lange termijn om te profiteren van ontwikkelingen op het gebied van 'near-shoring'. Brazilië en Mexico zullen hiervan het meest profiteren, gezien hun relatief jonge bevolking en het feit dat ze beschikken over omvangrijke natuurlijke hulpbronnen en belangrijke mineralen die nodig zijn voor de transitie naar een economie met lage-CO2-uitstoot. Ook in het Midden-Oosten stapelen de mogelijkheden zich op, nu de aandelen- en obligatiemarkten volwassen worden en economieën verder diversifiëren middels investeringen via staatsinvesteringsfondsen.
We bespeuren een groot aantal mogelijkheden voor diversificatie in allocaties aan ontwikkelde landen. Ten aanzien van de aandelenmarkt zijn we van oordeel dat het van essentieel belang is om uiterst selectief te werk te gaan en te concentreren op ondernemingen die zich richten op de binnenlandse markt en die beschikken over seculiere groeimogelijkheden op de lange termijn, zodat ze gedurende de gehele marktcyclus goed kunnen presteren, onafhankelijk van marktgebeurtenissen. Ook de bedrijfsobligatiemarkt in opkomende landen is een gevarieerde en - naar onze mening - ondergewaardeerde sector van het vastrentende beleggingsuniversum, die aantrekkelijke rendementen biedt alsmede blootstelling aan seculaire mega-trends. Onderhandse bedrijfsobligaties zijn gewoonlijk minder gevoelig voor politieke gebeurtenissen, waardoor ze in verkiezingsperiodes aantrekkelijk kunnen zijn. Een grote wereldwijde vraag naar producten en in Amerikaanse dollars uitgedrukte omzetstromen zorgen ervoor dat selectieve bedrijfsobligaties in opkomende landen nog weerbaarder zijn tegen macro-economische volatiliteit. In zijn geheel genomen denken we dat wanneer beleggers willen beleggen in opkomende markten ze flexibel moeten zijn en moeten beschikken over liquiditeiten en dat het beleggen gedurende verschillende bedrijfs- en verkiezingscycli kan helpen de risico's te beheersen. Een creatieve benadering ten aanzien van de portefeuille-opbouw, zoals allocaties aan aandelen in één land of strategieën waardoor posities in China worden uitgesloten, kunnen eveneens mogelijkheden bieden en helpen de risico's te beheersen .
Veiligheid: Toeleveringsketens, hulpbronnen en defensie
Naarmate landen en bedrijven zich concentreren op het verzekeren van de toeleveringsketen, hulpbronnen en nationale veiligheid, zal het thema veiligheid steeds belangrijker worden. Gezien de vooruitgang die wordt geboekt in AI, kunnen pogingen van de grootste economieën om de technologische toeleveringsketens te versterken waarschijnlijk rekenen op steun van het hele politieke spectrum, ongeacht de verkiezingsuitkomsten. Ontwikkelde landen zijn bezig hun transitie naar schone energie op te schroeven teneinde hun energie-onafhankelijkheid te vergroten en hun afhankelijk van fossiele brandstoffen te verkleinen. De oorlogen in Oekraïne en het Midden-Oosten blijven de noodzaak van nationale veiligheid onderstrepen en we verwachten dat de defensie-uitgaven de komende jaren met name bepaald zullen worden door geopolitieke ontwikkelingen en niet zozeer door nationale overwegingen. Vanuit beleggers gezien denken we dat het goed zou zijn deze seculiere langetermijntrend holistisch te benaderen. Beleggen in de drie hierboven omschreven veiligheidsthema's biedt veel ruimte om ideeën op te doen en een goed gediversifieerde portefeuille op te bouwen, met een evenwichtige blootstelling aan verschillende sectoren.
Drie belangrijke vragen
1. Zijn beleggingsthema's ingesteld op het voortduren van bestaand beleid?
Onze visie: Hoewel voorzichtige beleggingsstrategieën nooit gebaseerd zijn op één bepaalde factor, overwegen veel beleggers hoe mogelijke beleidsverwijderingen, toevoegingen of wijzigingen beleggingsbeslissingen kunnen beïnvloeden. Dit is wellicht makkelijker te realiseren in de VS, waar veel beleid met betrekking tot toeleveringsketens en energiebronnen van onderaf is opgesteld, waarbij wordt gericht op specifieke markten, terwijl bijvoorbeeld in Europa veel eerder sprake is van regelgeving van bovenaf, die het landschap fundamenteel kan veranderen.
2. Wat voor gevolgen kunnen de Amerikaanse verkiezingen hebben voor de Inflation Reduction Act?
Onze visie: De Amerikaanse verkiezingen leiden tot onzekerheid ten aanzien van duurzaam beleggen. Projecten die worden gefinancierd met de Inflation Reduction Act (IRA), de belangrijkste Amerikaanse wetgeving op het gebied van klimaatbeleid, zouden meer steun kunnen verwachten als de Democraten winnen en onder een Republikeinse regering op minder steun kunnen rekenen. Volledige intrekking van de wet lijkt onwaarschijnlijk, ongeacht wie de verkiezingen wint. Ondanks een mogelijke verschuiving in het beleid na de Amerikaanse verkiezingen gaan we nog altijd uit van een sterke toename van met klimaat en reductie van de CO-2-uitstoot samenhangende beleggingsmogelijkheden, gedreven door gunstige prijzen voor zonne-energie en energie-efficiëntie.
3. Hoe moeten beleggers denken over gezondheidszorg in een verkiezingsjaar?
Onze visie: De gezondheidszorg heeft tot dusver minder aandacht gekregen in de aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen dan in voorgaande verkiezingsjaren. Wellicht dat de stijgende kosten voor medische behandelingen als gevolg van de inflatie voor de verkiezingen in november meer aandacht zullen krijgen. Overnames in de gezondheidszorg gefinancierd met privékapitaal kunnen onder een vergrootglas komen te liggen, gezien de zorgen over het ontstaan van monopolies op bepaalde markten, die vervolgens meer oog zullen hebben voor winstmaximalisering dan voor patiëntenzorg. We geven dan ook de voorkeur aan beleggingen die afgeschermd zijn tegen terugbetalings- en “stroke of the pen” risico. Meer in het algemeen blijven we ons richten op elementen die profiteren van groeithema's op de lange termijn, zoals operaties met behulp van robots en afslankingsmedicijnen, die beleggingsmogelijkheden zullen blijven creëren.
Voor- en tegenwind: Beleggen in megatrends
Afgezien van korte-termijnfactoren, zoals inflatie, rente en verkiezingsresultaten, blijven we ons richten op verschuivingen in factoren op de lange termijn, waaronder de vijf voornaamste thema's: decarbonisatie, digitalisering, deglobalisatie, geopolitieke destabilisatie en vergrijzing. Actieve beleggingsstrategieën, focus op diversificatie en risicobeheersing kunnen in toenemende mate van belang worden bij het toepassen van deze thema's en het genereren van alfa. Beleggers die in hun comfortzone blijven en zich concentreren op een enkel thema missen kansen en onderschatten de risico's.
De trend naar decarbonisatie ontsluit een groot aantal beleggingsmogelijkheden, verspreid over aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen. De economische levensvatbaarheid van technologieën voor schone energie wordt steeds groter, als gevolg van dalende prijzen en grotere efficiëntie van zonnepanelen en batterijopslag. Ondertussen kunnen de snelste en meest tastbare resultaten bij het beperken van de CO2-uitstoot worden bereikt door het helpen van grote vervuilers in zowel opkomende als ontwikkelde landen die bezig zijn hun bedrijfsmodellen te herstructureren en zich voor te bereiden op een groenere economie. We verwachten dat beleggers de komende kwartalen meer aandacht zullen besteden aan decarbonisatie op granulair niveau en meer gebruik zullen gaan maken van volledige indicatoren om de impact van individuele beleggingen op de werkelijke wereld te kwantificeren. Afgezien van decarbonisatie zijn ook mogelijkheden voor inclusieve groei aan verandering onderhevig, waardoor de toegankelijkheid en betaalbaarheid van onderwijs, financiële inclusie en gezondheidszorg worden verbeterd.
Digitalisering en technologische vooruitgang, met name in generatieve AI, bieden naar onze mening kansen op de lange termijn. We denken dat in de toekomst steeds meer beleggers specifieke allocaties aan technologie zullen overwegen, gezien het tempo waarin de ontwrichtingen plaatsvinden en het potentieel voor het creëren van vermogen toeneemt. Nu beleggers, door rechtstreeks te beleggen in aan AI gerelateerde opportuniteiten, de mogelijkheid hebben te profiteren van de nieuwste ontwikkelingen, kunnen ze eveneens profiteren door te evalueren hoe doorbraken in AI de beheerprocessen en beleggingsbeslissingen kunnen verbeteren. We denken dat naarmate steeds meer ondernemingen in verschillende sectoren trachten AI te integreren in hun organisatiebrede strategieën, hun managementteams zouden moeten evalueren in hoeverre generatieve AI kan worden gebruikt als instrument voor daadwerkelijke strategische differentiatie en niet alleen voor het vergroten van de efficiëntie.
Gezien de potentiële economische en financiële implicaties van deglobalisatie en geopolitieke destabilisatie — in samenhang met decarbonisatie en ontwrichtende technologie—zullen beleggers hun macro-economische en geopolitieke deskundigheid moeten combineren met weloverwogen strategieën. De wisselwerking tussen deze krachten kan zich op verschillende manieren manifesteren. Inzicht verkrijgen in de vergaande verwevenheid van deze megatrends en het in kaart brengen van de implicaties daarvan voor beleggingen vormt een grote uitdaging en mogelijkheid. Tot slot is vergrijzing slechts een van de factoren die de economische en maatschappelijke omstandigheden in een land bepalen, hoewel het wel een belangrijke rol kan spelen bij de totstandkoming van overheidsbeleid, de inflatie en beleggingsbeslissingen voor de langere termijn.
Bron: Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). 1 juni 2024. GIR gaat uit van een basis nominale rente van 3,75%, een nominaal groeipercentage van 4% en een effectieve aanvangsrente over de schuld van 2,57%, zoals momenteel het geval is. GIR gaat ervan uit dat recessies zich gemiddeld eens in de tien jaar voordoen en leiden tot een cumulatieve toename in het primaire tekort van 5pp. GIR gaat er verder van uit dat voor elke 1pp toename van de schuld in verhouding tot het bbp de rente met 1bp stijgt.
Beleggingsoverwegingen
Kunstmatige Intelligentie: Gegevens maken het verschil
De opkomst en snelle omarming van generatieve AI biedt mogelijkheden voor verschillende beleggingsklassen en industrieën. Beleggers hebben heldere strategieën nodig om de volgende generatie AI-winnaars te vinden en de technologie zelf te begrijpen en toe te passen. Een combinatie van beleggen in en met behulp van kunstmatige intelligentie – twee afzonderlijke maar onderling verbonden benaderingen – kan op de lange termijn leiden tot outperformance, hoewel het traject ongetwijfeld complex zal zijn en constant zal veranderen. Naarmate AI-modellen steeds geavanceerder en complexer worden, neemt ook de afhankelijkheid van hoogwaardige gegevensverzamelingen toe. Het nauwgezet beheren van de gegevens, inclusief de herkomst ervan, opslaginfrastructuur, opschoningsprotocollen en maatregelen om de gegevens te beveiligen, zal het verschil maken. De beperkingen die ondernemingen ondervinden ten aanzien van de mogelijkheden van generatieve AI zullen waarschijnlijk worden bepaald door de kwaliteit van de gegevensverzamelingen. Daarnaast zijn een afdoende infrastructuur en het intellectuele kapitaal om de economische rationale en overtuiging te begrijpen die ten grondslag liggen aan AI van groot belang.
Bevorderen van duurzame groei
De wereld bevindt zich naar ons oordeel nog slechts in de beginfase van de verschuiving naar duurzame, inclusieve groei, die tientallen jaren in beslag zal nemen. De enorme investeringen die nodig zijn om deze verschuiving te realiseren onderstreept de groeiende noodzaak van groene, sociale en duurzame (GSD) obligaties. In het eerste kwartaal van 2024 werd er voor een totaal bedrag van $272 miljard aan GSD-obligaties uitgegeven. Naar verwachting zal dit bedrag eind 2024 toenemen tot een recordbedrag van $1 biljard.9 Alleen al de uitgifte van green bonds bedroeg in het eerste kwartaal van dit jaar in totaal $195 miljard—het beste kwartaal ooit. Vooruitblikkend verwachten we dat de uitgifte van green bonds in Azië en het Midden-Oosten verder zal toenemen, gedreven door de toename van duurzame projecten, zoals groene gebouwen en de behoefte aan maatregelen voor aanpassing aan klimaatverandering. GSD-obligaties vertegenwoordigen momenteel slechts 5% van de externe staatsschuld van opkomende markten, een cijfer dat vergelijkbaar is met de markt voor bedrijfsobligaties. We gaan ervan uit dat naarmate green bonds en de algemenere markt voor GSD-obligaties volwassener worden, steeds meer beleggers hun allocatie aan vastrentende beleggingen in opkomende markten verder zullen diversifiëren naar dit segment.
Maakt China een comeback?
De economische problemen van China blijven aanhouden en in hoeverre deze zich herstelt lijkt afhankelijk te zijn van de situatie in de vastgoedsector. Een hoge schuldenlast, spanningen in de wereldwijde handel en een vergrijzende bevolking zijn factoren die ertoe kunnen leiden dat het herstel gedurende de huidige conjunctuur problematisch zal zijn en langere tijd in beslag zal nemen. De Chinese beleidsmakers hebben niet afgewacht. De intensiteit, snelheid en omvang van de fiscale en monetaire beleidsmaatregelen en ten aanzien van de vastgoedsector zijn in de eerste helft van 2024 verder opgeschroefd. In reactie daarop hebben de Chinese aandelen zich opgericht, daarbij geholpen door een sterkere dan verwachte economische groei. Meerdere beleggers zouden hun tactische standpunt ten aanzien van Chinese aandelen de komende maanden kunnen herzien, met name nu Chinese aandelen in vergelijking tot soortgelijke aandelen elders in de wereld nog altijd tegen historisch lage koersen worden verhandeld. We blijven ons richten op de fundamentals van Chinese ondernemingen op de lange termijn en zien mogelijkheden op het gebied van geavanceerde productie en technologische innovatie, een breed terrein waarvan bijvoorbeeld ook de gezondheidszorg en IT-sector profiteert. Een focus op ondernemingen die beschikken over stabielere vrije kasstromen en aandeelhoudersrendement zou de komende kwartalen vruchten kunnen afwerpen. De recent door de Amerikaanse overheid aangekondigde tarieven op elektrische voertuigen, zonnecellen en lithium-ion batterijen uit China—terreinen die door Chinese beleidsmakers zijn aangewezen als essentieel voor hoogwaardige groei—tonen aan hoe belangrijk het is om het internationale handelsbeleid in de gaten te houden en bedrijven te vermijden die het slachtoffer kunnen worden van dergelijke geopolitieke manoeuvres.
Drie belangrijke vragen
1. Wat zijn de mogelijke gevolgen voor de markt van toenemende staatsschulden?
Onze visie: De Amerikaanse staatsschuld neemt steeds verder toe en er is weinig politieke animo om hier iets aan te doen. Een hogere schuldenlast in de VS en sommige andere ontwikkelde landen kan een bescheiden impact hebben op de markten, hoewel de gevolgen op de lange termijn moeilijk te bepalen zijn. We zijn desondanks van mening dat verschuivingen in de schuldenlasten nauwlettend in het oog moeten worden gehouden, gezien de mogelijke gevolgen die ze kunnen hebben op het fiscale en monetaire beleid. Verder is het de moeite waard om het aanbod aan obligaties in de gaten te houden, nu de toenemende schuld en tekorten kunnen leiden tot de uitgifte van meer staatsobligaties, wat gevolgen kan hebben voor de term termijnpremies.
2. Wat voor gevolgen zal AI hebben voor de vastgoed- en infrastructuursectoren?
Onze visie: De opkomst van AI heeft al grote invloed op de vastgoed- en infrastructuursectoren. Voor wat betreft vastgoed is de locatie van datacentra van levensbelang, gezien de noodzaak van een goedkope en betrouwbare energievoorziening voor de ontwikkeling van AI. Voor wat betreft infrastructuur is de efficiënte opwekking en voorziening van energie de komende jaren van groot belang om de groei van AI te bevorderen. Beleggers die beschikken over de middelen en de expertise om zowel de vraag- als de aanbodkant te beoordelen, lijken zich in de beste positie te bevinden.
3. Welke mogelijkheden zullen zich voordoen op het kruispunt van AI en duurzaamheid?
Onze visie: Nu AI steeds meer invloed heeft op uiteenlopende bedrijfsactiviteiten, zal de toenemende vraag naar energie en het vooruitzicht van grotere uitstoot van datacentra de discussie over decarbonisatie verder doen aanwakkeren. We verwachten een grotere vraag naar energie-efficiënte oplossingen, waarbij AI-modellen een rol zouden kunnen spelen. AI-hulpmiddelen kunnen al helpen bij het democratiseren van de toegang tot hoogwaardig onderwijs en om innovaties in de gezondheidszorg te stimuleren, resulterend in grotere toegankelijkheid en lagere prijzen. We voorspellen dat beleggers steeds meer gebruik zullen maken van AI om het kaf van het koren te scheiden en snellere vooruitgang te boeken bij het realiseren van uiteenlopende duurzame beleggingsdoelstellingen.
1. US Bureau of Labor Statistics. 12 juni 2024.
2. European Central Bank. 6 juni 2024.
3. Goldman Sachs Asset Management, Bedrijfsinformatie. 2024 juni 2024.
4. Goldman Sachs Asset Management. 29 december 2023. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
5. Tokyo Stock Exchange, Goldman Sachs Global Investment Research. 16 mei 2024.
6. Goldman Sachs Global Investment Research. 29 mei 2024.
7. Goldman Sachs Global Investment Research. 2 mei 2024.
8. Goldman Sachs Global Investment Research. 5 juli 2024.
9. Climate Bonds Initiative. 20 juni 2024.