Public en Private Credit: Voordeel halen uit Twee Naast Elkaar Bestaande Markten
Naast Elkaar Bestaande Markten voor Public en Private Credit
Zoals kan worden afgeleid uit onze 13th Annual Insurance Survey, heeft het opbloeiende effectief rendement in openbaar vastrentende waarden de interesse in obligaties weer doen opleven. Deze trend wordt nog eens benadrukt door kasinstroom van pensioenfondsen die, nu hun dekkingsstatus is verbeterd, hun risico's willen verminderen, particuliere beleggers die hoge effectieve rendementen willen vastzetten voordat centrale banken met renteverlagingen komen, en verzekeraars die allocaties in bedrijfsobligaties willen verhogen en de duratie willen verlengen. Tegelijkertijd bleef private credit, met $2,1 biljoen aan beheerde activa, een significante groei doormaken.1 De markt omvat een breed gamma aan strategieën op het gebied van leningen aan bedrijven voor reële activa en met onderpand gedekte leningen, en bestrijkt het volledige kapitaalspectrum.
Afgestemd op de verwezenlijking van specifieke rendementsdoelen, risicotoleranties en beleggingshorizonnen, kunnen public en private credit in beleggingsportefeuilles een aanvulling op elkaar vormen. Beide activaklassen bieden inkomen en diversificatievoordelen. Openbaar vastrentende waarden, bekend om hun marktdiepte en liquiditeit, lenen zich uitstekend voor liquiditeitsbeheer. Zoals blijkt uit vergelijkbare kredietverliezen in het verleden, biedt private credit de kans op hogere rendementen, terwijl het over het algemeen niet meer risico met zich meebrengt dan gesyndiceerde leningen en hoogrentende obligaties. Dit wordt toegeschreven aan het feit dat de voorwaarden op de specifieke behoefte van leners en kapitaalverstrekkers worden toegesneden, en de premium leners bereid zijn voor een grotere mate van zekerheid in de uitvoering te betalen.
De markten voor private debt, met hun financieringsoplossingen die vaak buiten het spectrum van het traditioneel bankieren liggen, vormen voor middelgrote bedrijven al langer een onmisbare bron van kapitaal. De markten voor public debt worden daarentegen over het algemeen gebruikt door grotere, solide bedrijven en overheden met significante behoefte aan kapitaal.
De afgelopen tijd zagen we een tendens dat meer bedrijven strategisch gebruikmaken van zowel de publieke als private kapitaalmarkt om financiering rond te krijgen. Door middel van een breder pakket aan financieringsmogelijkheden om groei te stimuleren en zich aan marktomstandigheden aan te passen, wordt hun kapitaalstructuur geoptimaliseerd. In 2022 en 2023, bijvoorbeeld, waren veel bedrijven op zoek naar kapitaal op markten voor private credit. De afgelopen maanden echter, hebben tal van bedrijven zich geherfinancierd op openbare kapitaalmarkten. We verwachten dat er na verloop van tijd een evenwicht zal ontstaan waarin bedrijven een keuze hebben tussen de lagere kosten van kapitaal dat op de openbare kapitaalmarkt beschikbaar is en een meer op maat gemaakte kapitaalstructuur en financieringsoplossing op de private kapitaalmarkten; de fase waarin het bedrijf zich bevindt zal dan de keuze bepalen. Door deze ontwikkeling kunnen de openbare en de private kapitaalmarkt naast elkaar bestaan en zich harmonieus uitbreiden. Dit biedt beleggers een grote verscheidenheid aan potentiële beleggingsopportuniteiten.
Bron: PitchBook, LCD. Per 21 mei 2024
Status Check: Een Jaar Na de Rentepieken
De rentepiekcyclus van de Amerikaanse Centrale Bank kwam in juli 2023 ten einde. Sindsdien zijn beleggers oplettend en volgen nauwgezet hoe leners met de toegenomen financieringskosten omgaan om zo diegenen die in financiële problemen dreigen te komen, te ontwijken. Ondanks opvallende rentestijgingen is de veerkracht van bedrijven, blijkens het geringe aantal gevallen van wanbetaling en aflossingsmoeilijkheden, opmerkelijk. Het wanbetalingspercentage op de markt voor rechtstreekse leningen daalde het afgelopen jaar gestaag en bedraagt momenteel 2,7% in het 1ste kwartaal van 2024, na een piek in de cyclus van 4,5%.12 Ondertussen was er op de markt voor leningen met hefboom over de afgelopen 12 maanden sprake van een bescheiden toename van het wanbetalingspercentage naar 3,3% in mei 2024. Het lag daarmee iets boven het langetermijngemiddelde van 3%.3
Deze standvastigheid in een uitdagend macro-economisch klimaat kan worden toegeschreven aan de aanhoudende economische groei en winstgroei hetgeen de kredietfundamenten heeft versterkt, in combinatie met de open kapitaalmarkten die herfinanciering van schulden vergemakkelijkt hebben. Zo hebben door sponsoren ondersteunde bedrijven, die een aanzienlijk deel uitmaken van leners op zowel de grotendeels gesyndiceerde leningsmarkt als de markt voor private credit, de mediane winst voor rente, belasting, afschrijvingen en afschrijvingen (EBITDA) zien groeien met een percentage van 11% berekend op jaarbasis.4 Hun vermogen om schulden af te lossen is met deze groei verbeterd, ook nu de schuldkosten stijgen en de rentedekkingsratio's dalen.
Het blijft evenwel cruciaal om de neerwaartse tendens in rentedekkingsratio's en de kwaliteit van kredietacceptatienormen in het oog te houden. Daarnaast denken wij dat, nu de centrale banken inzetten op kwantitatieve verkrapping, de beleggingsprestatie van schuld op de openbare kapitaalmarkt naar verwachting meer beïnvloed zal worden door de bedrijfscyclus, beleidsbeslissingen en het vermogen van bedrijven om zich aan een nieuwe rentesituatie aan te passen, alsmede aan structurele verschuivingen zoals decarbonisatie, vergrijzing en geopolitieke instabiliteit. Hoewel rentedalingen enige verlichting kunnen bieden, gaan deze waarschijnlijk pas later in en zullen ze minder fors zijn dan gedacht.
Een Diepere Duik in de Data
Hoewel de algehele wanbetalingspercentages laag blijven, bestaat er een opvallende verscheidenheid in leners en leningen, waarbij er in specifieke gevallen sprake is van distress. Veel situaties van distress worden rechtstreeks tussen de leners en kapitaalverstrekkers opgelost. Daarbij is het doel proactief problemen aan te pakken en regelrechte wanbetaling te omzeilen. De afspraken na het opnieuw onderhandelen over de leningsvoorwaarden, behelzen vaak strategieën waarbij rente en extra kapitaalbijdragen van de financiële sponsoren van de lener in natura wordt voldaan (PIK). Dergelijke methodes kunnen bedrijven helpen tijdelijke hordes te nemen. Het geldverslindende en langdurige herstructureringsproces dat het bedrijf mogelijk ontregelt, wordt daarmee omzeild. Tegelijkertijd stelt dit de sponsoren in staat hun investeringen te ondersteunen en hun belangen in het kapitaal veilig te stellen. Voor leners die voor diepgaandere problemen staan, bieden dit soort heronderhandelingen slechts tijdelijk respijt, en wordt de onvermijdelijke wanbetaling alleen maar uitgesteld. Toch kunnen buitengerechtelijke oplossingen de inningswaarde in stand houden en zo de verliezen voor beleggers minimaliseren.
Het constateren van toenemende distressed exhange bij leners op zowel de gesyndiceerde markt voor bankleningen als de private kapitaalmarkt, is ook van belang bij het beoordelen van de voornaamste wanbetalingspercentages. Wanneer bijvoorbeeld distressed exhange buiten beschouwing wordt gelaten, daalt in mei 2024 het 12-maandelijkse wanbetalingspercentage voor leningen met hefboomwerking van 3,3% naar 1,25%.5 Distressed exchange vindt plaats wanneer een bedrijf dat het financiële zwaar heeft, ter voorkoming van wanbetaling nieuwe schuldtitels, aandelen, of een mix daarvan aan schuldeisers aanbiedt, gewoonlijk tegen een lagere waarde in vergelijking met bestaande schuldtitels. Hoewel dit voor kapitaalverstrekkers tot verliezen leidt, is het gewoonlijk minder geldverslindend en sneller dan een formele faillissementsprocedure. Ook resulteert het in stabielere inningspercentages en is het in operationeel opzicht minder ontregelend voor het bedrijf. In bepaalde gevallen blijkt de daaruit voortvloeiende kapitaalstructuur houdbaar te zijn; in andere gevallen voorkomt het slechts grotere verliezen. Als zodanig blijft de impact op uiteindelijke verliezen als gevolg van distressed exchange onzeker.
Bron: Goldman Sachs Asset Management, J.P.Morgan. Per 31 mei 2024. LTM staat voor laatste twaalf maanden.
Enige Nuancering
Op de hedendaagse dynamische financiële markten is begrip van de afzonderlijke factoren die de achtergrond van investeringen vormen, cruciaal. Op de markt voor leningen met hefboomwerking, bijvoorbeeld, speelt wanbetaling met name bij kleinere bedrijven die worstelen met bedrijfstak-specifieke veranderingen die niet noodzakelijkerwijs duiden op verdere onrust op de markt. Door een slimme aandelenselectie, kunnen actieve beleggers vaak een dergelijke wanbetaling aan zien komen, en er behendig omheen laveren. Dit matigt eventuele risico's.
Hoewel er als gevolg van hogere rente, leegstand op kantoren door thuiswerken en bezorgdheid over toegang tot kapitaal - met name door regionale banken - zorgen zijn geuit omtrent leningen en gesecuritiseerde activa die verband houden met commercieel vastgoed (CRE), hebben deze problemen evenwel niet tot wijdverspreide financiële stress geleid. Commercieel kantoorvastgoed blijft met uitdagingen geconfronteerd worden; andere typen vastgoed vertonen echter een solide krediet- en operationele beleggingsprestatie. Deze diversiteit binnen het CRE-landschap geeft beleggers in commercial mortgage-backed securities (CMBS) en particuliere vastgoedkredieten mogelijkheden alfa te genereren door gebruik te maken van de verschillende prestatieprofielen van de diverse typen vastgoed.
Het is ook van belang te onderkennen dat historische vergelijkingen niet altijd een afspiegeling zijn van huidige of toekomstige marktomstandigheden. De huidige hoogrentende (HY) kredietmarkt is, in vergelijking met eerdere cycli, van hogere kwaliteit. Het heeft een groter aantal bedrijven met een BB-rating - de hoogste rating op de HY-markt - dan vóór de wereldwijde financiële crisis van 2008 het geval was. Dit komt deels doordat zwakkere bedrijven tijdens eerdere cyclische neergangen met default te maken hebben gekregen of door structurele verschuivingen binnen hun bedrijfstak werden geraakt. Denk daarbij aan de opkomst van e-commerce dat met name de traditionele detailhandel heeft ontwricht. Daarnaast zijn de bedrijven in de HY-markt nu over het algemeen groter doordat kleinere ondernemingen naar de private kapitaalmarkt zijn getrokken. In onzekere tijden bieden grotere bedrijven vaak meer stabiliteit. Hun omvang en reikwijdte fungeren daarbij als een buffer tegen macro-economische uitdagingen. De HY-markt is ook veiliger geworden nu veel obligaties met onderpand gedekt zijn, hetgeen het risico van beleggers verlaagt. Een breder bestand aan beleggers heeft voorts een toename in liquiditeit en stabiliteit tot gevolg gehad. Daarnaast heeft vooruitgang in de technologie voor verhandeling de toegang tot de markt en de transparantie verbeterd. Al met al betekenen deze factoren een collectieve verbetering van de aantrekkingskracht die de HY-markt heeft op beleggers die naar hoger effectief rendement streven.
De investment-grade (IG) kredietmarkt maakte daarentegen, in vergelijking met eerder cycli, een kwaliteitsneergang door. Als gevolg van eerdere downgrades is in die markt het segment met een BBB-rating de grootste geworden. Veel bedrijven met een BBB-rating streven er echter naar hun IG-status te behouden. Ze vertonen daarbij op financieel vlak vaak een grotere discipline en minder ongunstig kredietgedrag dan sommige bedrijven met een A-rating. Dit geeft beleggers de kans hun spreiding te vergroten, ondersteund door solide fundamentals.
Het onderkennen van deze nuances is essentieel bij het nemen van weloverwogen beleggingsbesluiten, en voor het begrip van beleggingsuitkomsten. Het zijn de kleine lettertjes en onderliggende trends die vaak de sleutel zijn tot een nauwkeurigere beoordeling van de richting waarin de markt en de financiële gezondheid daarvan zich beweegt.
De Kracht van Actief Beheer: Structurele en Cyclische Opportuniteiten Ontsluieren
Vermogensbeheerders die de aandelenselectie scherpzinnig aanpakken, gesterkt door diepgaande expertise en schaal, zijn strategisch uitgerust om karakteristieke structurele en cyclische beleggingsopportuniteiten te ontsluieren, terwijl ze tegelijkertijd mogelijke financiële problemen behendig uit de weg gaan.
Dit betreft ook een hernieuwde aandacht voor vastrentende waarden van hoge kwaliteit en strekt zich verder uit naar uitbreidingsmogelijkheden op het gebied van door bedrijven en overheden van opkomende markten (EM) uitgegeven groene en sociale obligaties. Hoewel deze obligaties voor wat betreft hun risico-rendementsprofielen een weerspiegeling zijn van hun traditionele tegenhangers van dezelfde emittenten, onderscheiden zij zich doordat hun opbrengsten rechtstreeks in milieu- of maatschappelijke projecten worden gestoken. Om aan het bereiken van doeleinden op het vlak van schone energie bij te dragen, zullen de investeringen in EMs moeten verdrievoudigen van $770 miljard in 2023 naar jaarlijks tussen de $2,2 tot $2,8 triljoen tegen de jaren '30 van deze eeuw.6 Particuliere beleggers spelen een sleutelrol in het verschaffen van kapitaal voor deze golf. Aangezien er momenteel slechts een fractie van de $2,5 triljoen in ESG-fondsen naar EMs wordt doorgeleid, liggen hier nog enorme groeikansen. Het volwassen worden en diversifiëren van de markt, kan een breder scala aan beleggers aantrekken, waaronder ook beleggers die hun bestaande portefeuilles in EM-debt willen diversifiëren of hun ESG-investeringen in ontwikkelde markten willen aanvullen.
Op het vlak van private credit, hebben actieve beheerders de mogelijkheid om door middel van complexere gestructureerde oplossingen, strategisch kapitaal te injecteren in gezonde ondernemingen die voor tijdelijke uitdagingen staan. Met name bedrijven waarvan de balansopstelling niet ideaal is voor het heersende renteklimaat, zullen hier voordeel uithalen daar zij op zoek kunnen zijn naar gestructureerde financieringsoplossingen, waaronder hybride kapitaal. Particuliere kapitaalverstrekkers zijn goed in staat het benodigde kapitaal te verstrekken om waarde te ontsluiten, waarbij toegesneden kapitaaloplossingen tot stand komen die inspelen op de specifieke behoefte van bedrijven en beleggers, en waarin zowel schuld- als aandeel-elementen worden samengebracht.
Met deze aanpak kunnen kapitaalverstrekkers eventueel profiteren van de waardegroei van aandelen. Hierdoor verbetert het algehele rendement terwijl er ook nog steeds effectief rendement wordt behaald en, in vergelijking met het puur in aandelen beleggen, een goede positie in de kapitaalstructuur wordt behouden. Verder toont dit de flexibiliteit en het maatwerk die in financiering op de private kapitaalmarkt mogelijk is, waarbij kapitaalverstrekkers een hoger effectief rendement en bescherming wordt geboden. Daarnaast biedt het leners een mogelijkheid om hun leenkosten te verlagen in ruil voor een belang in het eigen vermogen.
Daarmee kan de conclusie worden getrokken dat de naast elkaar bestaande markten voor public en private debt de nadruk leggen op een dynamisch financieel ecosysteem, waar genuanceerde inzichten en actief beheer van groot belang zijn. Met een strategische visie kunnen beleggers hun weg vinden in nieuwe realiteiten en precies vaststellen waar binnen beide activaklassen de mogelijke opportuniteiten en veerkracht liggen.
1 Preqin. Per september 2023. Omvat private credit strategieën voor bedrijven, vastgoed en infrastructuur, met uitzondering van dakfondsen.
2 Lincoln Senior Debt Index. Per 1Q 2024.
3 Goldman Sachs Asset Management, J.P.Morgan. Per 31 mei 2024.
4 Burgiss, per Q4 2023.
5 Goldman Sachs Asset Management, J.P.Morgan. Per 31 mei 2024.
6 International Energy Agency (IEA) Scaling Up Private Finance for Clean Energy in Emerging and Developing Economies. Per juni 2023.
