Schaarse uitkeringen: op zoek naar liquiditeit in private markets
Het is lastig de recordhoge exit-activiteit in 2021 in de juiste context te plaatsen: de jaarlijkse uitkeringen aan private equity schommelden in de laatste jaren voor Covid rond de 25% van de NIW, met een piek van 29% in 2021, op hetzelfde moment waarop de koersen sterk stegen; op absolute basis liepen de uitkeringen op tot meer dan US$ 700 miljard in 2021—meer dan twee zo veel als het vorige record.1 Het rimpeleffect van deze toename hield nog jaren aan en werd nog verder versterkt door de hogere kapitaalkosten en hevige koersbewegingen. Maar waar de aanvankelijke daling in uitkeringen in 2022 en 2023 (respectievelijk naar 12% en 10% van de NIW) nog toegeschreven kon worden aan de voorgaande golfbeweging, suggereert de aanhoudende schaarste in uitkeringen (9% van de NIW in de eerste helft van 2024) dat er meer aan de hand is dan een cyclische neergang.2
Nieuwere vintage fondsen keren momenteel kapitaal uit in een langzamer tempo dan vorige, terwijl de algehele beleggingsprestatie (gemeten als de verhouding tussen totale waarde en ingelegd kapitaal (total value-to-paid in capital, TVPI)) overeenkomt met historische prestaties. Tegelijkertijd zijn de waarderingen bij exit voor het eerst in ten minste tien jaar gedaald tot minder dan de waarderingen bij aanhouden. Veel commentatoren en analisten gingen ervan uit dat deze trends zouden resulteren in een toenemende aandacht voor de uitkeringen/ingelegd kapitaal-verhouding (distributions-to-paid in capital, DPI), en hoewel veel LP's (Limited Partners) dit aandachtiger bekijken, blijft de overgrote meerderheid bij het beoordelen van de prestaties de voorkeur geven aan TVPI en de interne rentabiliteit (internal rate of return, IRR). In plaats van bestaande meetwaarden te vervangen, is de DPI een nieuw obstakel geworden dat GP's (General Partners) moeten overkomen.3 Hoewel de omvang van de uitkeringen is afgenomen, blijft de allocatie van veel LP's aan private market strategieën achter en zijn ze als gevolg daarvan niet op zoek naar liquiditeit om de druk op de allocaties te verminderen; veel van hen zijn in feite bezig deze verder te vergroten. Hoewel deze uitkeringen integraal deel uitmaken van het kasstroombeheer en de asset allocatie, zijn deze in de huidige omgeving misschien van groter belang voor het valideren van de beleggingsprestatie van 'mid-life' fondsen die zich halverwege hun levenscyclus bevinden. Het zou zelfs gesteld kunnen worden dat veel LP's uitkeringen momenteel net zoveel waarderen voor de validering van bestaande houdwaarderingen als voor liquiditeit.
Bron: Cambridge Associates, 31 maart 2024. Gegevens betreffen wereldwijde fondsen. DPI als totale uitkeringen aan LP's gedeeld door totale bijdragen door LP's in het verleden per vintage fonds. Marktkasstromen worden verwacht te beginnen te stromen wanneer het fonds 6 maanden oud is, waarbij ervan wordt uitgegaan dat fondsintroducties van eenzelfde vintage evenredig plaatsvinden over het betreffende kalenderjaar. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicatie voor toekomstige resultaten.
De samengestelde gegevens suggereren dat operationele tegenwind een nadelige invloed kan hebben op bepaalde beleggingen, maar dat de uitgangsposities over het algemeen goed blijven, wat erop duidt dat de onrust geen grote gevolgen heeft gehad voor het realiseren van beleggingen.4 De scheve verhouding kan deels worden verklaard door de hogere rente en verschuivende waarderingen, alsmede door het gebrek aan nieuwe beursintroducties, hoewel we denken dat verschillende structurele factoren eveneens bijdragen aan de terugslag in uitkeringen, waaronder de veranderende manier waarop transacties plaatsvinden, en strategieën voor waardecreatie. Een andere belangrijke ontwikkeling is de grotere voorkeur van GP's—en aanvaarding door LP's—om beleggingen langer aan te houden, wat mogelijk is door een proliferatie van veranderende fondsstructuren en mid-stack kapitaaloplossingen, die zich ergens tussen vreemd en eigen vermogen bevinden. Hoewel de uitkeringenschaarste zich nu acuut laat voelen, denken we dat sommige van deze ontwikkelingen langer zullen voortduren en grote gevolgen zullen hebben voor de benadering van GP's van beleggingen op het moment van in- en uitstappen, en hoe LP's liquiditeit aanmerken.
Behoefte aan nieuwe oases: veranderingen in de exit-omgeving
Is groter beter? Gevolgen voor buy-and-build strategieën
Het aangaan van transacties is een belangrijk onderdeel van strategieën op de private market, en hoewel het integreren van M&A notoir moeilijk is, hebben veel GP's van “buy-and-build” de hoeksteen van hun bredere strategie gemaakt. In de VS zijn add-on transacties in de periode na de wereldwijde financiële crisis van 2008 toegenomen van minder dan de helft tot meer dan drie kwart van alle met vreemd vermogen gefinancierde overnames (LBO's).5 We hebben daarnaast opgemerkt dat de buy-and-build strategie ook opmars maakt in infrastructuur, nu eigenaren van infrastructuur in kapitaalintensieve segmenten de voordelen van schaalgrootte inzien.
Niet alleen is het aantal add-ons toegenomen, maar ook de voorkeur van platforms om meerdere add-ons toe te passen. De grootte van platformondernemingen wordt verder versterkt door de gestage toename van de omvang van fondsen, wat grotere en efficiëntere vermogenscontroles noodzakelijk maakt. Hoewel buy-and-build vaak leiden tot opgeschaalde, sterk presterende beleggingen, kan de strategie desondanks resulteren in platformondernemingen met een beperkt aantal levensvatbare eigenaren en/of in bedrijfsmodellen die op de public market waarschijnlijk ondergewaardeerd of niet begrepen worden. Een algemeen voorbeeld betreft regionale buy-and-builds van gespecialiseerde medische klinieken of artsenpraktijken, die niet goed in grotere ziekenhuissystemen passen maar vaak te groot worden voor de artsen om deze over te nemen. Bij large cap kerninfrastructuur wordt het aantal mogelijke kopers beperkt door de omvang van de activa. Naarmate het aantal add-ons toeneemt, bieden andere financiële sponsors in toenemende mate een belangrijke uitstapmogelijkheid.
Bron: PitchBook. Omvat exits van 2014 tot 2024. 12 september 2024.
Grotere reservoirs? Van secundaire overnames naar continueringsvehikels
Aan secundaire overnames—waarbij een GP een belegging verkoopt aan een andere GP—kleefden in de beginperiode van private equity een groot stigma. Veel van die aversie in de beginperiode was afkomstig van LP's, die sceptisch stonden tegenover de mogelijkheid van sterke rendementen van een belegging die eerder in private equity bezit was geweest. Het was pas na de wereldwijde financiële crisis, toen er in verschillende opzichten verschuivingen plaatsvonden in de financiering en de manier waarop transacties werden uitgevoerd, dat er een adequate markt in secundaire overnames ontstond. Naarmate het aantal van deze transacties toenam, wezen uiteenlopende onderzoeken, verklaringen uit de eerste hand en anekdotisch bewijs erop dat rendementen gerealiseerd op secundaire overnames minstens gelijk zijn aan die van andere uitstapmogelijkheden en manieren om transacties te vinden.6 Nadat ze hun stigma eenmaal kwijt waren, zijn secundaire overnames in de periode na de wereldwijde financiële crisis een belangrijk alternatief voor exits en transacties geworden.
Bron: PitchBook. 30 juni 2024.
Waar GP's oorspronkelijk in hun nopjes waren met secundaire overnames als reële uitstapmogelijkheid, was er vaak sprake van 'seller’s remorse' (spijt van de verkoop), vooral wanneer de resultaten verbeterden. Nu veel GP's proberen de verkoop aan concurrenten te vermijden, staan continueringsvehikels ( (CV's) klaar om een aanzienlijk deel van de secundaire overnames te vervangen. CV's verschaffen bestaande LP's de mogelijkheid liquiditeit te verwezenlijken of blootstelling aan een belegging te handhaven, terwijl de GP in staat is hun beste beleggingen aan te houden en tot voorbij de originele houdperiode uit te bouwen. De Covid-pandemie heeft gezorgd voor een grotere aanvaarding van CV's, en het gebruik ervan is verder vergroot doordat zowel vraag als aanbod zijn toegenomen. Waar een exit traditioneel de eindbestemming was van beleggingen op onderhandse markten, maken zowel LP's als GP's steeds meer gebruik van CV's en andere oplossingen voor intermitterende liquiditeit als standaardonderdeel op onderhandse markten.
Bron: Jefferies H1 2024 Global Secondary Market Review. 30 juni 2024.
Niet meer dan een pitstop: intermitterende liquiditeit
Sommige methodes voor het verwezenlijken van intermitterende liquiditeit zijn inmiddels gemeengoed geworden en bewegen gewoonlijk mee met de ontwikkelingen op de bredere kapitaalmarkten. Zo bereikten dividend recaps in 2021 een recordhoogte, toen ook volledige exits zich op een hoogtepunt bevonden, en deze kunnen dit jaar nieuwe hoogtes bereiken nu het aantal volledige exits is afgenomen.7 De uitbreiding naar private credit heeft daarnaast geleid tot betere toegang tot mid-stack kapitaaloplossingen, zoals preferred equity, dat kan worden uitgebreid met elementen van zowel vreemd als eigen vermogen om zo het beste tegemoet te komen aan de behoeftes van leners in complexe situaties, zoals het financieren van overnames en herkapitalisatie. De exacte verhouding tussen vreemd en eigen vermogen zal afhangen van de belegging, waaronder het kasstroomprofiel ervan, en van de bestaande kapitaalstructuur en balans, met elementen als payment-in-kind (PIK) voor extra flexibiliteit. Een belangrijke vraag voor beleggers die willen beleggen in intermitterende liquiditeit is of de huidige liquiditeit zodanig wordt gegenereerd dat daardoor de mogelijkheid voor uitkeringen in de toekomst wordt verminderd en/of de mogelijkheid van de belegging om in de toekomst goed te presteren. In dit verband moeten beleggers proberen inzicht te krijgen in hoe en waarom intermitterende liquiditeit wordt verkregen en of de mogelijkheid van een volledige exit is onderzocht.
Onontgonnen potentieel
Hoewel mogelijke uitstapmogelijkheden door behoedzaam opererende GP's altijd al beschouwd werden als onderdeel van de oorspronkelijke beleggingsfilosofie, worden dergelijke overwegingen steeds belangrijker. Operationele plannen zijn een standaard bestanddeel geworden van overnamescenario's en de exit-strategie vormt een steeds belangrijker alternatief bij het bepalen van de operationele strategie. De zogeheten “dual-track” exit-strategieën, waarbij GP's een exit overwegen via zowel een overname als een IPO, kwam eind jaren 2010, nadat het vertrouwelijk aanvragen van een IPO werd toegestaan in de VS, sterk in opkomst. Maar het hebben van een alternatieve uitstapmogelijkheid op zich is niet genoeg; GP's moeten zich richten op het doelbewust verkrijgen en opbouwen van beleggingen die omgezet kunnen worden in iets wat iemand anders—of dat nu een strategische koper, een financiële sponsor of een belegger in beursgenoteerde aandelen is—zou willen bezitten, en het soort potentiële koper is daarbij van belang. Strategische kopers zijn vaak op zoek naar probleemloze beleggingen die eenvoudig te integreren zijn, wat problematisch kan zijn voor portefeuille-ondernemingen met een grote geografische voetafdruk of die meerdere uiteenlopende activiteiten ontplooien. Van beleggers in public equity is daarentegen bekend dat ze een “conglomerate discount” toepassen op grote ondernemingen met uiteenlopende activiteiten (wat een van de redenen is waarom carveouts en divestitures in opkomst zijn). Voor bepaalde beleggingen—zoals die in ondernemingen met ambitieuze groeiplannen of met een meervoudige buy-and-build strategie—kan de beste oplossing zijn de oorspronkelijke fondsen en transacties zodanig te structureren dat er meer flexibiliteit ontstaat bij het zoeken naar intermitterende liquiditeit en langere houdperiodes.
LP's dienen zich daarbij te realiseren dat liquiditeit door GP's vaak over het gehele fonds in aanmerking wordt genomen—en mogelijk zelfs over een reeks van fondsen —wat de keuze voor een afzonderlijke belegging kan beïnvloeden. Andere factoren, zoals fondseconomie, de behandeling van 'carry' en persoonlijke herkenning kunnen eveneens een rol spelen bij de manier waarop een GP de liquiditeit benadert. Begrip van deze dynamiek stelt LP's in staat inzicht te krijgen in de achterliggende motivatie voor een bepaalde transactie.
Het langer aanhouden van beleggingen is deels een symptoom voor de huidige marktomgeving, hoewel bepaalde factoren de trend voorlopig nog wel in stand zullen houden. Grotere fondsen leiden tot grotere transacties—zowel qua omvang van de overname als via buy-and-build strategieën—resulterend in een kleinere groep van potentiële kopers en een groter beroep op de IPO-markt. Gezien het grotere reservoir aan zowel strategische kopers als financiële sponsors, bevinden middle-market ondernemingen zich vaak in een betere positie voor een exit.
Private market strategieën zijn per definitie illiquide, hoewel deze notie als gevolg van innovaties steeds minder opgaat. Door de opkomst van semi-liquide fondsstructuren en CV's neemt het aantal opties toe, zowel qua houdperiode voor GP's als qua betere liquiditeitsopties voor LP's. Deze innovaties hebben nieuwe wegen geopend die onbeperkte houdperiodes mogelijk maken. We hebben al eerder opgemerkt, en verwachten te blijven zien, dat er als gevolg van deze ontwikkeling een groeiende vraag ontstaat naar “mid-stack” kapitaaloplossingen, die bestaande eigenaren naast aanvullende kapitaalsinvesteringen intermitterende liquiditeit bieden ter ondersteuning van doorlopende groei.
1Burgiss. 2e kwartaal 2024.
2Burgiss. 2e kwartaal 2024.
3Goldman Sachs Asset Management Alternatives Diagnostic Survey 2024. 22 oktober 2024.
4Burgiss, 2e kw. 2024.
5PitchBook. 2e kwartaal 2024.
6Kick, Jonas and Schwetzler, Bernhard, Second Hand or Second Generation? -The Performance of Secondary Buyouts (26 augustus 2021). Beschikbaar op SSRN: https://ssrn.com/abstract=4099376; Eschenröder, Tjark, Secondary Buyout Performance (19 september 2019). Beschikbaar op SSRN: https://ssrn.com/abstract=3456630
7PitchBook LCD. 24 september 2024.
