Beheersen van de Amerikaanse schuld: Een onzekere begrotingstoekomst
Tegen de tijd dat de kiezer in de VS naar de stembus trekt, in November, zal de bruto staatsschuld van de VS naar verwachting meer dan US$ 35 biljard bedragen. Dit recordbedrag is groter dan de omvang van de economie van de VS en meer dan twee keer zo hoog als in 2014. Er zijn geen duidelijke tekenen die wijzen op een verandering in deze verontrustende ontwikkeling. Het Amerikaanse Congressional Budget Office (CBO) voorziet dat de bruto staatsschuld van de VS in 2034 US$ 54 biljard zal bedragen, 116% van het Amerikaanse BNP—hoger dan ooit tevoren in de geschiedenis van het land.1 En dit is nog maar een conservatieve schatting die ervan uitgaat dat geen van de belastingmaatregelen in de Tax Cuts and Jobs Act verlengd zullen worden, iets dat onwaarschijnlijk lijkt. Als alle belastingmaatregelen worden verlengd, neemt de staatsschuld volgens het CBO in 2034 zelfs toe tot meer dan 130% van het BBP. Het federale begrotingstekort (het verschil tussen overheidsinkomsten en uitgaven) zal naar verwachting eveneens toenemen, van US$ 1,9 biljoen dit begrotingsjaar (5,6% van het BBP) tot US$ 2,6 biljoen (6.1% van het BNP) over tien jaar—meer dan het gemiddelde tekort van 3,7% van het BBP in de afgelopen 50 jaar.2
De werkelijkheid zal zelfs nog erger kunnen zijn. De basisprognoses van het CBO gaan ervan uit dat 1) er zich de komende 10 jaar geen economische recessie voordoet in de VS, 2) de inflatie terugkeert naar een normaal niveau en daarop blijft en 3) dat de kosten voor het financieren van de schuld laag blijven. Hoe je het ook wendt of keert, een al aanzienlijke begrotingslast zal alleen maar verder toenemen, met de rente die langer dan verwacht hoger blijft, voorspelt dit niet veel goeds voor de aflossingskosten. We handhaven ons oordeel dat de dynamiek van de Amerikaanse schuld op de korte tot middellange termijn geen bedreiging vormt voor de Amerikaanse economie. We zijn desondanks wel van mening dat het verstandig is de tegenwind die bijdraagt aan de uitdijende Amerikaanse staatsschuld, het unieke vermogen van de Amerikaanse economie om deze omstandigheden het hoofd te bieden alsmede de potentiële gevolgen voor beleggers op de lange termijn, nog eens tegen het licht te houden.
Hoeveel schuld is te veel?
De stijgende schuldenlast in de VS doet de vraag opwerpen wanneer er een kantelpunt wordt bereikt. Wellicht was de verlaging van de beoordeling van de Amerikaanse staatsschuld door Fitch in 2023 van AAA naar AA+ al een teken aan de wand. De beoordeling van het CBO dat er geen drempel kan worden aangegeven waarboven de schuld-BBP-verhouding zo groot wordt dat een crisis waarschijnlijk is of dreigt, en dat er geen bepaald moment is aan te geven waarop de rentekosten zo hoog worden in verhouding tot het BBP dat ze niet langer in stand te houden zijn.3 Het Penn Wharton Budget Model en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) schatten dat de door het publiek aangehouden Amerikaanse schuld als percentage van het BBP zou moeten toenemen tot respectievelijk 175-200%4 en 160-183%, om het risico te creëren dat de VS niet langer aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. De Amerikaanse schuldenlast ligt momenteel ruim beneden deze niveaus en zal deze naar verwachting de komende 25 jaar niet overschrijden.
De schuld in verhouding tot het BBP is uiterst gevoelig voor de veronderstelde kloof tussen de rente en de groei van het BBP. Een analyse van Goldman Sachs Global Investment Research lijkt erop te wijzen dat als de rente meer bedraagt dan het groeipercentage van het BBP, gekoppeld aan een groeiende schuldvoorraad, het huidige begrotingstraject de schuld in verhouding tot het BBP naar een punt kan duwen waarop het stabiliseren ervan een groot fiscaal overschot zou vereisen, hoewel dit moment waarschijnlijk nog wel even op zich zal laten wachten.5 Een groot en aanhoudend overschot is echter zeldzaam en het is al meer dan 20 jaar geleden sinds de VS zelfs maar een bescheiden overschot kende. En hoewel er momenteel in de VS voorwaarden bestaan voor fiscale consolidatie —er is sprake van veerkrachtige economische groei en de balansen van het bedrijfsleven zijn over het algemeen gezond—dan nog is er weinig politieke wil om de begroting terug te dringen.
Bron: International Monetary Fund, Penn Wharton Budget Model, Bank of England, Congressional Budget Office, Goldman Sachs Investment Strategy Group en Goldman Sachs Asset Management. 15 mei 2024. De grafiek geeft de niveaus aan waarop de door het publiek aangehouden Amerikaanse staatsschuld als percentage van het BBP onhoudbaar zou worden. “BBP” verwijst naar Bruto Binnenlands Product. ”CBO” verwijst naar Congressional Budget Office.
Hoe uniek is de VS?
Amerika is niet het enige land waar de begroting voor problemen zorgt. In de Eurozone bedraagt de brutoschuld als percentage van het BBP momenteel ca. 89% (tegen 97% in de VS aan het einde van 2023). Dit is minder dan tien jaar geleden, ondanks de uitgaven in verband met de Coronacrisis de afgelopen jaren. Het IMF schat dat de structurele schuld in de Eurozone aan het eind van dit jaar tot 2,7% zal zijn gedaald (6,5% in de VS).6 Op landenniveau zal het schuldenniveau in de verschillende lidstaten de komende kwartalen en jaren ongetwijfeld uiteenlopen. De verbetering van de primaire balansen in Duitsland en Spanje zal zich in een voldoende hoog tempo kunnen voortzetten om te leiden tot een daling van de schuldratio's. Politieke onzekerheid kan de begrotingsvooruitzichten in Frankrijk naar een problematischer evenwicht sturen, terwijl de groei in Italië op de korte termijn kan leiden tot verdere afwijkingen van het begrotingspad.
Kijken we naar landen buiten de Eurozone, dan zien we dat de Engelse schuld lager is dan de mediaan van de G7. Ondanks zorgen over de begrotingspositie van Groot-Brittannië op de lange termijn is er ook enige reden voor optimisme en Groot-Brittannië heeft een goede staat van dienst bij het reageren op een toenemende schuld door begrotingsmaatregelen te treffen.7 De Britse minibegroting van 2022 en de daaropvolgende 'liability-driven investment' (LDI) crisis was echter een beeldend voorbeeld dat zelfs grote en liquide kapitaalmarkten snel kunnen ontsporen als het sentiment een knauw krijgt. Japan is de uitzondering van de G7. Voor meer dan 20 jaar zweefde de staatsschuld van Japan boven 100% van haar BBP.8 Momenteel staat deze zelfs op ca. 255%, het hoogst van alle ontwikkelde landen, waarbij de stijging in de afgelopen jaren voornamelijk was toe te schrijven aan hogere uitgaven in verband met de Coronacrisis.9 De herfinancieringskosten van Japan zijn echter minder belastend gezien de in verhouding tot de overige G7 lagere rente. Daarnaast beschikt Japan over een groot reservoir van binnenlandse beleggers en ondernemingen die beleggen in Japanse staatsobligaties.
We denken dat de Amerikaanse economie vergeleken met de andere G7 beschikt over unieke sterke punten, waardoor het tot aanzienlijke budgettaire flexibiliteit in staat is. De unieke rol van de Amerikaanse dollar als wereldwijde reservevaluta betekent dat de VS toegang heeft tot wereldwijde spaartegoeden. De reputatie en levensduur van de Amerikaanse dollar worden verder versterkt door de omvangrijke kapitaalmarkten in de VS en bieden de centrale banken van andere landen de mogelijkheid om hun reserves op betrouwbare wijze te beleggen in Amerikaanse staatsschuld, waardoor de positie van de dollar als veilige haven—de reservevaluta van de wereld-alleen maar verder wordt versterkt. De vraag die beleggers zich dienen te stellen is misschien niet of beleggers Amerikaanse schuld zullen kopen, maar tegen welke prijs ze bereid zijn dat te doen. We zien geen tekenen dat beleggers het af laten weten. De dollar trendt niet lager. Als beleggers elders in de wereld hun posities in Amerikaanse staatsschuld zouden afstoten, zou dit weerspiegeld worden in een aanhoudend zwakkere dollar, iets waar tot op heden geen aanwijzingen voor zijn.
Bron: International Monetary Fund, Goldman Sachs Investment Strategy Group en Goldman Sachs Asset Management. 15 mei 2024. De linkergrafiek geeft de gegevens over 2024 weer. De rechtergrafiek bevat de gegevens over 2022. “BBP” verwijst naar Bruto Binnenlands Product. “G7" verwijst naar de Groep van Zeven.
Net alsof het de eerste keer was?
Amerika heeft al schulden sinds de verklaring van onafhankelijkheid, en van tijd tot tijd zelfs gigantisch hoge schulden. Op verschillende manieren is het in het verleden gelukt om de schuld terug te dringen—soms nagenoeg geheel door aanhoudende begrotingsoverschotten, andere keren door een combinatie van in verhouding tot het BBP lage rente, hoge inflatie en financiële repressie.10 De verlaging van de Amerikaanse staatsschuld eind jaren 1990 was vrijwel geheel toe te schrijven aan begrotingsoverschotten. Door een combinatie van factoren, waaronder hoge inflatie en financiële repressie kon de staatsschuld na afloop van WOII verminderd worden. De VS beschikte vrijwel elk jaar tussen 1946 en 1974 over een begrotingsoverschot en wist de schuld in verhouding tot het BBP uiteindelijk terug te dringen tot meer dan 80%.
Het reële groeicijfer van de Amerikaanse economie, of de reële groei van het BBP, bedroeg in de jaren '50 en '60 van de vorige eeuw gemiddeld 4%, wat een sleutelrol speelde bij het beheersen van de staatsschuld in de jaren na WOII. We denken dat de VS deze groeiniveaus de komende jaren niet zal weten te evenaren, ondanks de robuuste economie. De groeicijfers zijn het afgelopen decennium gedaald tot minder dan 2% en het CBO gaat ervan uit dat de reële groei van het Amerikaanse BBP de komende jaren zal afnemen tot 1,7% op jaarbasis.11 Tussen besparingen en het uitgroeien van de schuld, verdient sterke groei de voorkeur, maar geen van beide opties lijkt waarschijnlijk.
Voor- en tegenwind: Van AI naar vergrijzing
De toekomstige begroting van de VS en andere landen is van meerdere factoren afhankelijk—van vergrijzing en potentiële productiviteitsverhoging door de introductie van AI, tot belastingherzieningen, defensie-uitgaven en problemen met het aflossen van schulden als gevolg van de langer dan voorziene hogere rente. We denken dat het verhogen van de productie met behulp van AI landen de mogelijkheid biedt hun hoge schulden en begrotingstekorten het hoofd te bieden. Generatieve AI (GenAI) zou een hulpmiddel kunnen zijn om de productiviteit op macroniveau te vergroten. Een door Goldman Sachs Global Investment Research uitgevoerde analyse suggereert dat de potentiële economische voordelen van GenAI voor de VS aanzienlijk zijn, waarbij de meest conservatieve schatting tot wel 15% aan cumulatieve bruto voordelen voorspelt voor de arbeidsproductiviteit en het BBP in de VS zodra deze technologie eenmaal op grote schaal is ingevoerd.
Tot dusver is de introductie van AI buiten enkele sectoren nog bescheiden en het niveau van aanvaarding zal de komende jaren waarschijnlijk nog wel beneden het niveau blijven waarop grote productiviteitswinst kan worden geboekt. De wijdverspreide toepassing van uitvindingen in het verleden, zoals de elektrische motor (1890) en de PC (1981), werden in de VS gevolgd door een grote verhoging van de arbeidsproductiviteit, met wel 1,5% op jaarbasis—ca. 20 jaar voor de elektrische motor en ca. 12 jaar voor de PC—of een cumulatieve impact van ca. 15%.12 Deze fases van toename van de arbeidsproductiviteit resulteerden daarnaast in een toename van het wereldwijde jaarlijkse BBP over een periode van 10 jaar met 7%. Als GenAI een vergelijkbare impact heeft, kan de VS er realistisch van uitgaan dat zij uit haar schulden zal groeien.
Bron: Goldman Sachs Global Investment Research en Goldman Sachs Asset Management. 15 juni 2024. De grafiek toont de wijziging in procenten in de Amerikaanse arbeidsproductiviteit rondom twee historische uitvindingen die leidden tot de modernisering van de samenleving. Dit document wordt uitsluitend verstrekt tvoor educatieve doeleinden en mag niet worden beschouwd als beleggingsadvies of als een aanbod of uitnodiging om effecten te kopen of te verkopen. Uitsluitend ter illustratie.
Vergrijzing en geopolitieke omstandigheden zorgen voor structurele tegenwind bij het beheersen van de schuld, vooral in de G7, die in tegenstelling tot opkomende landen kampen met lage geboortecijfers. Door deze factoren kunnen de productiviteitsvoordelen die GenAI biedt weer teniet gaan. Dalende vruchtbaarheidscijfers, gekoppeld aan een vergrijzende bevolking, vormen een minder groot probleem in de VS dan in andere landen van de G7, hoewel de vruchtbaarheidscijfers historisch laag zijn en de laatste van de babyboomers inmiddels de pensioengerechtigde leeftijd naderen. De scheve verhouding tussen nieuwe toetreders op de arbeidsmarkt en de aanspraak die zij kunnen maken op uitkeringen zal de staatsschuld waarschijnlijk verder onder druk zetten. De toenemende complexe en onstabiele geopolitieke omstandigheden oefenen eveneens druk uit op overheden om meer uit te geven om zich te beschermen tegen verstoringen van de toeleveringsketens en bedreigingen van de nationale veiligheid. Gedisciplineerde uitgaven op het gebied van gezondheidszorg en defensie kunnen belangrijke elementen zijn bij het verlagen van de tekorten en het vinden van een weg naar een betere omgang met schuldpositie in de toekomst.
Vooruitblikkend
Wijzigingen in tekorten hebben invloed op de economische groei en de inflatie en derhalve op het beleid van de Fed op de korte termijn. De gevolgen voor de rente op de lange termijn laten zich minder goed voorspellen. Grotere tekorten kunnen leiden tot een grotere toename in de uitgifte van obligaties, wat de termijnpremies kan beïnvloeden. De vraag naar veiling van Amerikaanse staatsobligaties heeft recentelijk de aandacht getrokken toen de omvang van de veilingen vanaf augustus 2023 sterk begon toe te nemen, hoewel zowel de 'bid-to-cover' verhouding als de 'primary dealer takedown'—twee criteria waarmee het evenwicht tussen vraag en aanbod wordt gemeten—conform de lange-termijngemiddelden zijn. Het derde criterium, schuldvoorraad, heeft een dubbelzinnige impact op de marktrente. We denken dat de verhoging van de Amerikaanse staatsschuld uiteindelijk zal resulteren in structureel hogere yields op Amerikaanse staatsobligaties.
De Amerikaanse verkiezingen kunnen de vooruitzichten voor de middellange termijn veranderen, maar wellicht minder dan men zou verwachten. De beëindiging van de belastingenverlagingen ingevoerd door voormalig president Trump zal de aandacht hebben van zowel beleggers als de Amerikaanse burger, aangezien het begrotingsbeleid vrijwel direct gevolgen heeft voor het Amerikaanse tekort en het besteedbare inkomen. Hoewel de uitgangspunten van de presidentskandidaten dit jaar niet meer van elkaar kunnen verschillen, is de impact ervan op de staatsschuld waarschijnlijk beperkt, ongeacht wie er uiteindelijk in het Witte Huis terechtkomt.13 Een Republikeinse overwinning kan leiden tot de instandhouding van de belastingverlagingen, waardoor de inkomsten waarmee de VS haar uitgaven bekostigt verder worden gereduceerd. Een overwinning van de Democraten kan daarentegen leiden tot een zelfde verlenging van de belastingverlagingen of in een verhoging van de uitgaven, waardoor de hogere belastinginkomsten als gevolg van het beëindigen van de belastingverlagingen teniet zouden gaan.
In zijn geheel genomen is de aandacht voor de budgettaire houdbaarheid de afgelopen decennia in Washington verminderd en is ook nu nog beperkt. In vergelijking tot inflatie of geopolitieke gebeurtenissen is het beheersen van de schuld geen kwestie die erg leeft onder het publiek. We zijn er echter van overtuigd dat de discussie over het beheersen van de schuld onder beleggers voorlopig nog niet beëindigd is. Budgettaire beheersing is een belangrijk onderwerp omdat het raakt aan de geloofwaardigheid van de Amerikaanse dollar en het vermogen van de VS om haar toekomst te financieren. Hoewel de VS zich op een weg bevindt die op den duur onhoudbaar is, zijn we van mening dat haar unieke kracht en de positie van de dollar als de reservevaluta van de wereld een stevige basis vormt voor de economie, ook als de budgettaire onevenwichtigheid verder toeneemt.
1. Congressional Budget Office (CBO). Februari 2024.
2. CBO. Juni 2024.
3. CBO. Juni 2023.
4. Penn Wharton Budget Model, 6 oktober 2023.
5. Goldman Sachs Global Investment Research. 22 mei 2024.
6. IMF. April 2024.
7. Goldman Sachs Global Investment Research. 10 juni 2024.
8. Federal Reserve Bank of St Louis. 14 november 2023.
9. IMF. April 2024.
10. Goldman Sachs Global Investment Research. Mei 2024.
11. CBO. Maart 2024.
12. Global Investment Research. 4 juni 2024.
13. Global Investment Research. 2 april 2024.
