Aanpassen aan veranderingen: hoe hedgefondsen kunnen profiteren van een nieuw volatiliteitsregime
Halverwege 2022 hadden nog maar weinig mensen buiten de wereld van kunstmatige intelligentie (AI) gehoord van een chatbot genaamd ChatGPT. In januari 2023—slechts twee maanden na zijn release in november 2022 door OpenAI—had ChatGPT echter naar schatting al 100 miljoen maandelijkse actieve gebruikers, wat het de snelstgroeiende app in de geschiedenis maakte.1Dit vormde het startschot voor een spreekwoordelijke AI-goudkoorts; app-ontwikkelaars, startups gefinancierd met durfkapitaal en enkele van de grootste ondernemingen ter wereld zijn inmiddels krampachtig bezig de mogelijkheden in kaart te brengen die een door generatieve AI-tools aangestuurde wereld te bieden heeft.2
Hoewel ook veel hedgefondsbeheerders inmiddels AI hebben geïntegreerd in hun processen, richten veel meer van hen zich op het profiteren van wat algemeen wordt beschouwd als een nieuw en volatieler marktregime. In juli 2023 had de Amerikaanse Federal Reserve de rente tijdens 11 van haar laatste 12 vergaderingen verhoogd—inclusief vier keer met 0,75%—de snelste en meest agressieve reeks renteverhogingen sinds begin jaren '80.3 Nu de Fed Funds-rente in slechts 16 maanden (maart 2022 - juli 2023) met ongeveer 500 basispunten is gestegen, kunnen hedgefondsbeheerders mogelijk ook een soortgelijke strategieveranderende evolutie van het economische klimaat ervaren.
De meeste hedgefonds-strategieën kunnen profiteren van de nieuwe en evoluerende macro-economische omgeving, en wij verwachten dat dit op de middellange termijn zal leiden tot wezenlijk hogere voorziene rendementen bij vergelijkbare —of wellicht zelfs lagere—risiconiveaus.
Een marktomgeving met grotere volatiliteit
Na de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009 volgde er een periode van lage inflatie en geringe economische groei, wat wereldwijd aanleiding gaf tot behoudend monetair beleid en genereuze fiscale beleidsmaatregelen. De beschikbaarheid van gemakkelijk geld en de uiterst lage rente leidde tot geringe volatiliteit in de meeste activaklassen. Sinds begin 2022 is er sprake van een materiële stijging van de inflatie die heeft geleid tot een grotendeels gecoördineerde poging van centrale banken om de marktliquiditeit te verwijderen en de rente te verhogen, wat het verwachte effect heeft gehad van een toenemende volatiliteit in de meeste activaklassen. Hoewel de rente en volatiliteit sinds de financiële crisis zijn toegenomen, zijn ze nog altijd redelijk te noemen wanneer ze worden afgezet tegen de historische tijdlijn. Bovendien is er nog altijd sprake van een gezonde arbeidsmarkt en presteren risicodragende beleggingen nog altijd goed; dit, ondanks dat veel economen en marktspelers van mening zijn dat de verschuiving naar een aangescherpt monetair en fiscaal beleid uiteindelijk kan leiden tot een recessie. Ondanks de discussie over of en wanneer de economie een zachte landing zal maken, of dat er een recessie zal volgen, schijnt er op de markt toch een consensus te bestaan dat er een langere periode van grotere macro-volatiliteit in het verschiet ligt.4
Tijdens een groot deel van het afgelopen decennium heeft de hedgefonds-sector grote moeite gekend met het genereren van alfa, omdat de geringe volatiliteit minder kansen biedt tot het sluiten van transacties en het vanwege de rente van bijna nul moeilijk was koersen vast te stellen. Met de aanscherping van het monetair beleid worden we geconfronteerd met een nieuw macro-regime, gekenmerkt door een grotere volatiliteit—wat tevens zou moeten resulteren in betere beleggingsmogelijkheden voor hedgefondsen. Historisch gezien heeft een hoge volatiliteit van aandelen en vastrentende instrumenten een gunstig effect op het genereren van alfa door hedgefondsen; dit scenario heeft zich nog recentelijk voorgedaan in de tweede helft van 2022.
Albourne. Per 30 juni 2023.
Rond 2005 genereerden hedgefondsen een alfa van ca. 5%—vergelijkbaar met de rente van Fed Funds in die tijd. Op het dieptepunt van de financiële crisis en in de periode onmiddellijk daarna bleef de alfa van hedgefondsen sterk; flexibele, opportunistische beleggers waren in staat om op ontwrichte markten over de hele wereld winstgevende transacties te vinden. Het was de lange daaropvolgende periode van lage rentetarieven en lage volatiliteit die een omgeving veroorzaakte en ondersteunde waarin er weinig economische onzekerheid bestond, wat resulteerde in een lage spreiding binnen activaklassen waarvan afgedekte beleggers konden profiteren. Er is slechts een beperkt aantal manieren waarop hedgefonds-strategieën alfa kunnen genereren als alle effecten synchroon worden verhandeld, aandelen- en obligatiemarkten trends volgen die worden gevormd door monetair beleid en de volatiliteit laag blijft.
Historisch gezien vertoont de hedgefonds-sector een sterke positieve relatie tussen hogere inflatie en hogere rente-regimes en betere prestaties van de hedgefondsen.5 In periodes die worden gekarakteriseerd door lage inflatie,6 genereren hedgefondsen absolute rendementen die ongeveer de helft bedragen (52%) van de rendementen die beleggers in aandelen realiseren; in periodes van hoge inflatie7 waren de rendementen van hedgefondsen aanzienlijk hoger dan die van de Amerikaanse aandelenmarkten. Wanner de inflatie dicht bij de Fed-doelstelling van 2% op de lange termijn blijft, zien we dat de rendementen van hedgefondsen ruwweg overeenkomen met die van aandelen; hedgefondsen hebben deze rendementen echter gegenereerd bij een aanzienlijk lagere volatiliteit omdat veel hedgefondsen zich richten op relatieve waarde, wat resulteert in een Sharpe-ratio van meer dan 1,0, zoals onderstaande grafiek laat zien.
Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analyse daterend van 1990-2022.
Hoe hedgefondsen kunnen profiteren van grotere volatiliteit
Er zijn zowel structurele als omgevingsredenen aan te wijzen voor het prestatiepatroon van hedgefondsen in periodes van hogere inflatie en rente. Vanuit structureel oogpunt hanteren veel hedgefonds-strategieën hoge niveaus van onbezwaarde liquide middelen. Beheerders zijn gewoonlijk op zoek naar leverage door gebruik te maken van financiële derivaten waarvoor beperkte regels gelden ten aanzien van marges. De liquiditeit van hedgefonds-strategieën zoals o.a. trendvolging, wereldwijde macro en vastrentende relatieve waarde bedraagt vaak meer dan 50% van de nettovermogenswaarde van het fonds. Dit geeft beheerders, wanneer kortlopende liquide instrumenten (zoals cash, kortlopende T-bills, etc.) aanmerkelijk hogere rentetarieven bieden, een steun in de rug bij het realiseren van totaal rendement. Bovendien profiteren beheerders van long/short aandelen van de hogere rente over het inkomen van 'shorting'- aandelen (m.a.w. 'short rebate'). Zo is een marktneutraal afgedekte aandelenbeheerder die een 100% long en een 100% short portefeuille beheert nu staat een geannualiseerde positieve 'carry' te realiseren van ongeveer 5%, vergeleken met bijna 0% in het vorig decennium.8
Rentenormalisatie verhoogt de toegevoegde waarde van effectenselectie. In het vorige decennium was er een eenzijdige uitbreiding van de multiple te zien, waarbij de koers-winst-multiple van de S&P 500 tussen 2010 en 2021 verdubbelde van 11x naar 22x. In deze omgeving is het moeilijk alfa te genereren uit effectenselectie, aangezien alle aandelen gelijktijdig stegen. In de huidige omgeving van hogere rente zagen we al een samentrekking van koers-winst-multiples, waardoor het belang van effectenselectie toeneemt.
De veranderingen op de markt hebben de mogelijkheden vergroot, niet alleen voor aandelenstrategieën maar ook voor kredietbeheerders. Nu de liquiditeit uit de markten wordt verwijderd en bedrijven zich herfinancieren in een omgeving met hogere rentetarieven, nemen de faillissementen van bedrijven al toe. Wij verwachten dat dit aantal nog zal stijgen naarmate bedrijfsobligaties hun vervaldatum naderen en sommige ondernemingen bij de huidige hogere rente niet in staat zullen zijn herfinanciering te verkrijgen.
Tot slot heeft het nieuwe macro-economische regime beheerders die een tactische benadering hanteren een stevige steun in de rug gegeven bij hun transacties. Trendvolgende en directionele macrobeheerders profiteerden van de gecoördineerde stijging van de rente in 2022 en hebben een jaar met een van de hoogste rendementen in de geschiedenis ervaren, gedreven door de prestaties van de vastrentende beleggingen in hun portefeuilles (ter referentie, de HFRI Macro Index noteerde in het kalenderjaar 2022 een rendement van 8,8% en SG CTA Index een rendement van 20,15% tegen MSCI World -18,5% en Barclays Agg -13%).9 Beheerders die beleggen in vastrentende beleggingen met relatieve waarde slaagden erin niet alleen te profiteren van de hogere renteniveaus maar ook van de toegenomen volatiliteit op de markt van vastrentende beleggingen, waardoor ze in staat waren hun rendementsdoelstellingen te behalen bij een lager leverage- en risiconiveau. We verwachten dat de omstandigheden op de middellange termijn aantrekkelijk zullen blijven voor op tactische wijze handelende fondsen, met name voor wereldwijde macrobeheerders, die mogelijk kunnen profiteren van divergentie in het monetaire en fiscale beleid van zowel ontwikkelde als opkomende markten, nu de inflatie in bepaalde landen zich normaliseert, maar tegelijkertijd in andere landen hoog en problematisch blijft.
Selecteren van beheerders in een omgeving van hogere volatiliteit
Hoewel grotere volatiliteit op de markt gunstig kan zijn voor bepaalde soorten hedge-strategieën, staat of valt het succes van een hedgefonds bij het selecteren van goede hedgefondsbeheerders. Anders dan beheerders van traditionele aandelenfondsen, die uitsluitend beleggen voor de lange termijn of in vastrentende beleggingsfondsen en die hun 'tracking error' gewoonlijk risicobeheren ten opzichte van een benchmark, concentreren de meeste beheerders van hedgefondsen zich op absoluut rendement en trekken ze zich weinig aan van benchmarks. Wanneer beleggingsbeheerders geplaatst zouden worden op een lijn van passief tot actief beheer, bevinden beheerders van hedgefondsen zich op het meest actieve uiteinde van dat spectrum. Dit houdt in dat de dispersie van de prestaties tussen hedgefonds-strategieën, ook tussen fondsen die vergelijkbare strategieën hanteren, breed is verdeeld.
Als we kijken naar onze database van hedgefondsen sinds 2008, die bestaat uit meer dan 8.000 hedgefonds-strategieën, zien we een hardnekkige dispersie van meer dan 10% rendement tussen het 25e percentiel en het 75e percentiel van hedgefondsbeheerders. Deze dispersie is in periodes waarin de markt meer volatiel was (in 2008, 2009, 2020 en 2022) gegroeid, met een gemiddelde dispersie van het jaarrendement van meer dan 20%, zoals in onderstaande grafiek te zien is. Interessant is dat bij het analyseren van de prestaties op onderliggende strategieniveau op bèta-gecorrigeerde basis (bv., een maatstaf voor het op vaardigheden gebaseerde rendement, of alfa van managers), de spreiding van de informatieratio opmerkelijk groot is over de strategieën en over verschillende tijdshorizonten heen.
Goldman Sachs Asset Management XIG Hedgefonds Database. Per 2022.
Het vinden van kwalitatief hoogwaardige beheerders vereist een goede selectie en een allesomvattend due-diligence onderzoek. Hedgefonds-strategieën zijn complexer dan traditionele aandelenstrategieën die beleggen voor de lange termijn en in vastrentende instrumenten. Vergeleken met traditionele beleggingsstrategieën, maken hedgefondsbeheerders gebruik van een grotere leverage op de balance sheet, derivaten en complexe handelsstructuren, voegen zij niet-liquide beleggingen toe en neigen zij doorgaans naar frequentere transacties. Verder kunnen hedgefondsen moeilijk te beoordelen zijn. Bedrijven van hedgefondsbeheerders zijn over het algemeen kleiner en minder gediversifieerd dan gevestigde, traditionele vermogensbeheerders—wat leidt tot een verhoogd organisatorisch risico.
Naast de uitdaging van het vinden van goede beheerders is het verloop in de hedgefondssector hoog. De lancering van nieuwe fondsen en opheffen van bestaande fondsen, op een totaal van >8.000 hedgefondsen, biedt een duizelingwekkend aantal opties die door beleggers moeten worden bijgehouden. Op basis van onze analyse schatten wij dat sinds 2009 gemiddeld meer dan 10% van de hedgefondsstrategieën na één jaar alweer ophielden te bestaan. We schatten dat er jaarlijks gemiddeld 10% aan nieuw strategieën bijkomen, wat neerkomt op een totaal verloop binnen de sector van ca. 20% per jaar.10
Hoewel het onderschrijven van een strategie en het beoordelen van het constant veranderende hedgefondsuniversum lastig kan zijn, kan het vermogen om de vereiste vakbekwaamheid te herkennen ertoe bijdragen dat het rendement gradueel verhoogd wordt. Op basis van historische gegevens concluderen we dat de vaardigheden aangepast worden en daardoor kunnen gedijen. Zo zal een beheerder die gebruikmaakt van voor risico-gecorrigeerd rendement in plaats van vakbekwaamheid en in een bepaald jaar een Sharpe-ratio in het hoogste kwartiel behaalt, waarschijnlijk ook het daaropvolgende jaar beter presteren dan de gemiddelde beheerder, zoals weergegeven in onderstaande grafiek. Hoewel het niet aan te bevelen is een hedgefonds te evalueren op basis van de prestaties in een enkel jaar, valt op dat deze nadruk op vakbekwaamheid van toepassing is op verscheidene soorten strategieën, en dat alleen 'credit long/short' en 'quant macro' hierop een uitzondering vormen. Wij zijn van mening dat in de wereld van hedgefonds-beleggingen de duurzaamheid van vakbekwaamheid zich vertaalt in alfa. Alfa laat zich vervolgens vertalen in diversifiërende rendementen en kan het risico-gecorrigeerde rendement van een volledige portefeuille aanzienlijk verbeteren.
Goldman Sachs Asset Management XIG Hedgefonds Database. Per 2022.
Verandering is de enige constante
Gezien het Darwiniaanse karakter van de financiële markten, is het aanpassingsvermogen van hedgefondsbeheerders cruciaal om te kunnen overleven. Aanpassingsvermogen is in feite een van de vier belangrijkste criteria die wij hanteren in onze evaluatie van beheerders.11 Wij gebruiken daarbij graag het voorbeeld van een afdalende roltrap als metafoor voor de constant veranderende en uiterst competitieve omgeving waarin een beheerder te werk gaat op basis van vakbekwaamheid: als hij stilstaat op de roltrap en zich niet constant aanpast, gaat hij zonder meer naar beneden. Een beheerder die zich met succes weet aan te passen is niet alleen in staat zich staande te houden op de roltrap, maar kan daarop zelfs naar boven gaan. Net zoals technologiebedrijven op zoek gaan naar manieren om te profiteren van het vooruitzicht dat generatieve AI bestaande processen op hun kop zal zetten, passen op basis van vakbekwaamheid opererende beheerders zich steeds opnieuw aan een nieuw en volatieler marktregime aan.
1Reuters, “ChatGPT vestigt record voor snelstgroeiende gebruikersbasis - opmerking van analisten.” Per 2 februari 2023.
2MIT Technology Review, “ChatGPT staat op het punt een revolutie in de economie teweeg te brengen. Wij moeten beslissen hoe dat eruit ziet.” Per 25 maar 2023.
3World Economic Forum, “Het tempo van de renteverhogingen in de VS is sneller dan ooit in de recente geschiedenis. Leidt dit tot een risico op een recessie?” Per 12 oktober 2022
4Goldman Sachs Global Investment Research, “First to the Finish: Early Hikers and the Rate Cut Outlook.” Per 27 juli 2023.
5Bureau of Labor Statistics, Bloomberg, HFRI. Analyse daterend van 1990-2022.
6Gedefinieerd als inflatie van minder dan 2%.
7Gedefinieerd als inflatie van meer dan 4%.
8Goldman Sachs Prime Services, Prime Insights, mei 2023.
9MSCI, zie aanvullende informatie.
10Goldman Sachs Asset Management XIG Hedgefonds Database. Per 2022.
11De overige drie criteria die deel uitmaken van het XIG-proces zijn Governance, Infrastructuur en Proces.
