Commercieel vastgoed: uitdagingen aangaan

Commercieel vastgoed (CRE), de op twee na grootste activaklasse na obligaties en aandelen, staat onder druk. Een agressieve renteverkrappingscyclus door de Amerikaanse Federal Reserve (de 'Fed') en andere grote centrale banken in de afgelopen jaren heeft geleid tot zorgen over de mogelijke gevolgen voor de sector, gezien zijn afhankelijkheid van schuld- en bankfinanciering. Deze worden nog vergroot door het vooruitzicht van strengere kredietvoorwaarden als gevolg van de druk waaronder met name Amerikaanse regionale banken staan, een van de belangrijkste financieringsbronnen voor vastgoedeigenaren.

De kantorenmarkt kent de grootste problemen, zoals blijkt uit enkele opzienbarende voorbeelden van betalingsverzuim op de commerciële vastgoedmarkt.¹ Eigenaren van kantoorpanden kampen met structurele uitdagingen, met name de fundamentele wijziging in de manier waarop we sinds de pandemie werken. Nu steeds meer mensen thuis werken of afwisselend thuis en op kantoor, reduceren steeds meer ondernemingen hun kantoorruimte. In de VS heeft deze verandering geleid tot een stelselmatig toenemende leegstand van kantoren, met name in belangrijke zakelijke centra. Eigenaren van oudere panden die moderne faciliteiten ontberen en weinig duurzaam zijn, hebben de grootste moeite met het vinden van huurders.

Kantoorpanden buiten beschouwing gelaten, zijn de vooruitzichten voor de commerciële vastgoedmarkt echter minder zorgelijk. Bedrijfspanden zoals magazijnen en distributiecentra zagen de huren de laatste jaren sterker stijgen dan ooit, hoewel het netto operationeel inkomen (NOI) net zo langzaam groeit als de economie. Wij denken dat commercieel vastgoed, deels vanwege de verscheidenheid ervan, nog altijd voldoende kansen biedt, ondanks de problemen die de sector momenteel kent. In dit artikel gaan we nader in op de problemen op de markt voor commercieel vastgoed in de VS, onderzoeken we waar opportuniteiten te vinden zijn en bespreken we de belangrijkste factoren die in overweging moeten worden genomen bij het nemen van beleggingsbeslissingen.

De druk neemt toe

De druk waaronder commercieel vastgoed staat, is het gevolg van een samenloop van omstandigheden, zoals de sterke stijging van de rente, hogere kosten en kleinere operationele marges, lagere inkomsten, strengere financieringsvoorwaarden en de grote hoeveelheid schuld die de komende anderhalf jaar afgelost moet worden. Deze problemen hebben een nadelige invloed op de prijzen van activa en hoewel de prestatie in commercieel vastgoed oneven is verdeeld, vormt het overschot aan kantoren het grootste probleem.

Rentegevoeligheid

De Amerikaanse commerciële vastgoedsector heeft de laatste jaren steeds meer vertrouwd op leningen met variabele rente, die door de doorlopende renteverhogingen van de centrale banken steeds duurder zijn geworden. Daarentegen bestaat de woningmarkt voor het grootste deel uit hypotheken met een vaste rente van 30 jaar. Kredietverstrekkers eisen gewoonlijk dat leningen met variabele rente worden gekoppeld aan een maximale rente verbonden aan een benchmark, zoals de Secured Overnight Financing Rate (SOFR), hoewel dit geldleners nog altijd blootstelt aan renteverhogingen tot aan het maximum. Hoewel de meeste leningen die worden afgesloten tegen een variabele rente worden afgedekt om ze te beschermen tegen rentestijgingen, is de duur daarvan gewoonlijk korter dan de volledig verlengde hypotheektermijn. Deze afdekkingen moeten dan ook steeds opnieuw worden vastgesteld om de verlengingsopties te kunnen uitoefenen, waarvoor geldleners nog meer kapitaal nodig hebben of op zoek moeten gaan naar herfinancieringsmogelijkheden op een toch al krappe markt.

Herfinancieringsbehoeften

De aanstaande herfinancieringsbehoeften van eigenaren van commercieel vastgoed vormen een andere bron van stress in de sector, nu volgens gegevens van Goldman Sachs Global Investment Research bijna $ 1,1 biljoen aan commerciële hypotheken voor eind 2024 afgelost moeten worden. Gezien de gewoonte op de commerciële vastgoedmarkt om aflossingsvrije hypotheken af te sluiten, zullen veel geldleners hun huidige leningen moeten herfinancieren tegen hogere rentes – ervan uitgaand dat de Fed in deze periode geen ommezwaai zal maken.

Krapper krediet

De tegoeden van kleinere Amerikaanse banken — de voornaamste verstrekkers van leningen voor commercieel vastgoed — zijn sinds begin 2023 met bijna $ 250 miljard gedaald. Dit zal waarschijnlijk leiden tot een geringere bereidheid van banken om leningen te verstrekken, inclusief voor commercieel vastgoed, waardoor de problemen in de sector alleen maar zullen toenemen. Naast de banksector maakt ook de securisatiemarkt moeilijke tijden door en is er een aanmerkelijke daling zichtbaar in de uitgifte van door bedrijfshypotheken gedekte effecten (CMBS). Het aanbod van zogenaamde doorstroom ('conduit') CMBS is tot dusver dit jaar 72% lager dan in dezelfde periode in 2022. CMBS voor Single-asset/single-borrower zijn 85% lager en collateralized loan obligations voor commercieel vastgoed 92%.²

Inkomensdruk

Neerwaartse druk op het netto operationeel inkomen (NOI) als gevolg van lagere huurinkomsten, hogere arbeids- en materiaalkosten en in sommige sectoren grotere leegstand, is een vierde stresspunt voor commercieel vastgoed. Deze kwesties laten zich met name voelen in de kantorensector, terwijl andere vormen van vastgoed, zoals bedrijfspanden, profiteren van een gunstiger fundamentele dynamiek. Over het geheel genomen zijn geldleners op de commerciële vastgoedmarkt blootgesteld aan een hoger risico van betalingsschokken² met betrekking tot hun verplichtingen dan particuliere huishoudens en niet-financiële ondernemingen.

De kantorensector kampt met onzekerheid ten aanzien van de vraag op de langere termijn als gevolg van de aanhoudende populariteit van thuiswerken of afwisselend thuis en op kantoor bij medewerkers. De kantoorbezetting in de VS is nationaal 51% lager dan in de periode vóór Covid. Daarnaast geven huurders de voorkeur aan nieuwere panden die beschikken over betere faciliteiten en duurzamer zijn. Meer dan twee derde van Amerikaanse kantoren is gebouwd vóór 1990 en de investeringen om deze panden te moderniseren zet het NOI verder onder druk, althans op de korte termijn.

Bronnen van veerkracht

Kwaliteit van het krediet

De afgelopen 20 jaar strenger geworden leningsvoorwaarden duiden erop dat de kwaliteit van het krediet van leningen voor commercieel vastgoed hoger is dan in de periode vóór de spaar- en leningscrisis in de jaren 80 en 90 en de wereldwijde financiële crisis van 2007-2008. Veel leningen waarvan de looptijd de komende jaren eindigt, zijn afgesloten bij schuld/marktwaardeverhoudingen van 50% à 65%.³ Deze aanzienlijke vermogensbuffer doet vermoeden dat de impact van lagere waarderingen hoofdzakelijk gevoeld zal worden door vermogensverschaffers en in mindere mate door houders van commercieel-vastgoedschuld zoals banken, verzekeraars en beleggers in CMBS.

Commercieel vastgoed is uiterst divers en omvat alles van kantoren in grote steden tot datacenters en bedrijfspanden op het platteland. Zoals hierboven reeds uiteengezet, kampt de kantoorsector met de grootste problemen, hoewel deze sector slechts een derde van de totale commerciële vastgoedsector uitmaakt. Elders zijn de uitgangspunten bemoedigender. Zo zijn de huren van meergezinswoningen gedaald, terwijl de aanzienlijke toename van het NOI van appartementencomplexen de afgelopen twee jaar heeft de lat voor wanbetalingen hoger gelegd. Bedrijfspanden zoals magazijnen en distributiecentra zagen de huren de laatste jaren sterker dan ooit stijgen, hoewel de sector cyclisch van aard is, wat inhoudt dat het NOI net zo langzaam groeit als de economie.

Fysieke retail winkels lijden de laatste jaren steeds meer van de opkomst van e-commerce, die in het 4e kwartaal van 2022 goed was voor 14,7% van de totale winkelomzet in de VS, minder dan de piek in de beginperiode van Covid, maar nog altijd een aanmerkelijke stijging vergeleken met de 5,4% in dezelfde periode tien jaar eerder.⁴ De cyclus van wanbetalingen is echter grotendeels achter de rug, met name onder regionale winkelcentra. De hotelsector werd zwaar getroffen door de lockdowns gedurende Covid, maar hoewel op zakenreizigers afgestemde hotels zich nog altijd niet volledig hersteld hebben, profiteren op toerisme georiënteerde hotels van een gestaag herstel van de vraag.

Als gevolg van de fundamentele kwaliteit van het krediet is het aantal wanbetalingen op de commerciële vastgoedmarkt over het geheel genomen beperkt gebleven. Gezien de sterke stijging van de rente het afgelopen jaar en de afzwakkende economische groei, verwachten wij dat het aantal wanbetalingen zal stijgen, maar dat deze hoofdzakelijk beperkt blijven tot de kantorensector, terwijl andere sectoren zich veerkrachtiger zullen tonen.

Verliespercentages

Afgaand op de ervaring in de afgelopen 20 jaar zullen verliezen op leningen voor commercieel vastgoed zich voordoen over een periode van meerdere jaren, wat beleggers de gelegenheid geeft zich aan te passen en waardoor het risico van grootschalige wanbetalingen op de korte termijn wordt verkleind. Zelfs na een recessie hebben verliespercentages de neiging zich pas na 5 à 7 jaar te herstellen. Deze vertraging wordt veroorzaakt door verschillende factoren. Ten eerste duurt het proces tussen wanbetaling — als een geldlener ophoudt zijn schulden af te lossen — en de uitwinning van het onderpand tamelijk lang. Ten tweede hebben zowel geldleners als kredietverstrekkers er belang bij om bestaande leningen te herstructureren en te verlengen en zo de mogelijkheid tot verlies te beperken. Tot slot bedraagt zowel de looptijd van leningen als die van huurovereenkomsten gewoonlijke meerdere jaren. Wij denken dan ook dat de kans dat het op grote schaal opzeggen (of niet verlengen) van huurovereenkomsten samenvalt met het aflopen van de looptijd van leningen (of het herfinancieren ervan tegen een hogere rente) beperkt is. Zo zijn in de kantorensector langlopende huurovereenkomsten de norm en kunnen bedrijven hun huurovereenkomst gewoonlijk niet voortijdig opzeggen enkel op grond van het feit dat hun personeel thuis werkt.

Zelfs als het aantal wanbetalingen op de commerciële vastgoedmarkt het niveau zou bereiken van tijdens de wereldwijde financiële crisis — waar wij niet van uitgaan — denken we dat regionale Amerikaanse banken en de financiële sector in zijn algemeen in staat moet worden geacht de verliezen te absorberen, mits de Amerikaanse economie op peil blijft. Volgens onze 'bottom-up' analyse bedragen de totale verliezen geleden door Amerikaanse banken minder dan 10% van het huidige Tier 1-kapitaal en accumuleren deze over een periode van vier jaar.

Beleggingsopportuniteiten

Private Credit

Voor beleggers in private credit de ca. $ 1,1 biljoen aan leningen voor commercieel vastgoed die voor het einde van 2024 opeisbaar worden creëert onmiddellijke opportuniteiten voor kapitaalinzet. Hoewel de vraag naar schuld groeit, is het aanbod van beschikbaar krediet van traditionele geldverstrekkers en overheidsfinanciering door de toenemende volatiliteit en onzekerheid aanzienlijk verminderd. Met het terugtrekken van de public markets heeft de resulterende verschuiving in vraag en aanbod een opportuniteit geschapen voor particuliere kredietverstrekkers om hogere prijzen en gunstiger structurele beschermingen te bedingen, en financiële beleggingsvormen van hogere kwaliteit gecreëerd die voorheen voorbehouden waren aan de public markets. Verschillen tussen de schuldniveaus en wat kredietverstrekkers bereid zijn te herfinancieren kunnen daarnaast opprtuniteiten bieden voor gestructureerde financiering, als eigenaren op zoek gaan naar opties om de voordelen van renderende activa te behouden.

Gesecuritiseerd krediet

CMBS bestaan gewoonlijk uit een 'pool' van vastrentende leningen met een looptijd van 5 à 10 jaar die worden gesecuritiseerd en verkocht op de secundaire markt. De markt voor onderhandse CMBS vertegenwoordigde eind 2022 een waarde van $ 729 miljard, waarvan ongeveer de helft bestond uit 'conduit' (doorstroom) CMBS.⁵  Single-asset, single-borrower (SASB) doorstroomleningen boden een andere opportuniteit voor het beleggen in commercieel vastgoed. Dergelijke leningen bestaan uit één grote lening voor één eigendom die vervolgens wordt gesecuritiseerd en verkocht op de secundaire markt. Eind 2022 bestond een derde van de markt uit SASB CMBS-leningen; de rest bestond uit collateralized loan obligations (CLO's). De kantorensector vertegenwoordigde 28% van de 'conduit'-CMBS, 24% van SASB CMBS en 15% van CRE CLO's. De onderliggende leningen in CRE CLO's worden gewoonlijk aangegaan tegen een variabele rente en zijn normaal gesproken gekoppeld aan 'transitionele eigendommen', zoals meergezinswoningen die gerenoveerd worden of opnieuw verhuurd, teneinde de belegging te stabiliseren. Dergelijke activa vereisen gewoonlijk een actiever beheer, omdat leningen gedurende een bepaalde herbeleggingsperiode kunnen worden toegevoegd of verwijderd; beheerders van CRE CLO's zijn dan ook gewoonlijk beter bekend met de onderliggende eigendommen.

We verwachten dat veel geldleners op de commerciële vastgoedmarkt de bestaande leningen zullen verlengen en aanpassen om stress te vermijden. We zijn daarnaast gerustgesteld door de verbetering van de kwaliteit van het krediet in de CMBS-activaklasse sinds de wereldwijde financiële crisis, als gevolg van strengere acceptatienormen, aangescherpte regelgeving en de invoering van regels ten aanzien van risicoretentie voor emittenten van CMBS en gelieerde partijen, lagere schuld-marktwaardeverhoudingen en hogere rentedekkingsverhoudingen. We blijven desalniettemin op onze hoede voor de aanhoudende druk op het NOI, waardoor de bereidheid en mogelijkheid van geldleners om leningen te herfinancieren of te verlengen zou kunnen afnemen, met name in die onderdelen van de commerciële vastgoedmarkt die onder druk staan, zoals kantoorpanden in de goedkope en middenklasse en fysieke retailwinkels. Wij geven dan ook de voorkeur aan niet-achtergestelde onderdelen van de kapitaalstructuur en aan beleggingen in kwalitatief hoogwaardige soorten onroerend goed. We verwachten dat de transactievolumes in CMBS in zijn geheel genomen bescheiden zullen blijven en dat er hier en daar nog sprake van stress zal zijn. Hoewel we denken dat, gezien de sinds de wereldwijde financiële crisis verbeterde kredietnormen in combinatie met opties voor het aanpassen van leningen, de overloopeffecten naar de bredere markt beperkt zullen blijven, afgezien van de structureel problematische kantoormarkt.

Bedrijfsobligaties

Banken behoren tot de grootste bezitters van CRE-schuld in de VS en beleggers zijn begrijpelijkerwijs angstiger geworden voor mogelijke verliezen die geleden kunnen worden op leningen voor commercieel vastgoed, met name die zijn versterkt door regionale banken. Banken maken traditioneel niet bekend voor welke soorten vastgoed ze leningen verstrekken, hoewel ze in reactie op de door beleggers geuite zorgen er in hun verslagen over het eerste kwartaal van 2023 toe zijn overgegaan meer informatie te verstrekken. Hoewel bepaalde regionale banken verlies kunnen lijden op hun leningen voor commercieel vastgoed (met name in de kantorensector) denken we dat, gezien de relatief gezondere uitgangspunten van andere soorten commercieel vastgoed en de betere kapitaalposities waarin grotere banken verkeren, het risico van omvangrijke verliezen beperkt zal blijven. Daarnaast zijn we gerustgesteld door het feit dat alle banken toegang hebben tot de financieringsfaciliteiten van de Fed, waarvan de laatste tijd minder gebruik is gemaakt.

Hoewel we op onze hoede blijven voor het risico van nieuwe stress in de bankwereld, zijn we van mening dat buitengewone beleidsingrepen het risico van besmetting de komende tijd kunnen beperken.  Desondanks houden we, naast de uitwerking die een vertragende economie kan hebben, de gevolgen van een stijgende depositorente op de winstgevendheid van de banken nauwlettend in de gaten.⁶ Tijdens de laatste periode van renteverhogingen in de VS was de stijging van de depositorente ten opzichte van de stijging van de beleidsrente — ook wel deposito bèta genoemd — gering. De depositorente is momenteel laag, maar neemt wel sneller toe dan in de vorige cyclus het geval was. Dit weerspiegelt waarschijnlijk de snelheid en omvang van de renteverhogingscyclus, waardoor kortlopende geldinstrumenten en andere rentedragende beleggingsvormen aantrekkelijker zijn geworden dan deposito's. Ook het gemak waarmee deposito's met een simpele opdracht in een app verplaatst kunnen worden, zal bijgedragen hebben aan de grotere concurrentie die banken ondervinden met betrekking tot deposito's. Over het geheel genomen zou een groter dan verwachte toename van de deposito bèta de winstgevendheid van banken onder druk kunnen zetten, omdat een hogere depositorente de marge tussen rentekosten en rentebaten verkleint, zodat dit een belangrijk criterium is om in de gaten te houden bij het beoordelen van de vooruitzichten voor de sector.

Vastgoedbeleggingsfonds (REIT's)

Door de ontwrichting van de markt is het rendement op verschillende vastgoedvormen verspreid geraakt en worden public REIT's verhandeld met historische kortingen in vergelijking met de prijzen op de private market. Hoewel het volledige effect van de Amerikaanse bankenstress op vastgoed nog onduidelijk is, denken we dat er hier en daar nog wel opportuniteiten te vinden zijn voor beleggers om posities te nemen in sectoren van REIT's die nog altijd beschikken over goede uitgangspunten, waarvan de seculiere trends positief zijn en bestaande waarderingskortingen weerspiegelen aantrekkelijke instapmomenten.

Zo is de markt voor kantoren voor levenswetenschappen beter bestand tegen de thuiswerktrend dan de traditionele kantorenmarkt, gezien de noodzaak voor onderzoekers om persoonlijk samen te werken bij het onderzoek en de ontwikkeling van nieuwe medicijnen. Hoewel hogere financieringskosten hebben geleid tot een afname van de financiering van bedrijven in de levenswetenschappen door durfkapitaal en derhalve een lagere absorptie van ruimte in vergelijking met de hoge niveaus in de afgelopen twee jaar, verwachten we dat de huren voor de meeste onderdelen van levenswetenschappen relatief stabiel zullen blijven. Ook zendmasten en datacenters bevinden zich in een goede positie en profiteren van de digitalisering van activiteiten in veel onderdelen van de economie, gezien de toenemende vraag naar bandbreedte en opslag in de cloud. De toegang tot deze soorten vastgoed vindt hoofdzakelijk plaats via de public markets. Zo wordt meer dan 90% van de zendmasten in de VS gehouden door public REIT's. De uitrol van 5G en AI-toepassingen en het Internet of Things (IoT) vormen andere gunstige ontwikkelingen voor dit soort vastgoed, waarvoor altijd een hoge toetredingsdrempel heeft bestaan.

Tot slot blijven we constructief ten aanzien van de toename van de huren in de industriële sector het komende jaar, met name op toplocaties. Wij gaan er dan ook van uit dat de sterke vraag naar bedrijfsvastgoed zal aanhouden, gesteund door steeds verdere toename van e-commerce en een tekort aan logistiek vastgoed op veel belangrijke distributielocaties.

Wel moet opgemerkt worden dat niet alle public REIT's zullen profiteren van de toenemende seculiere trends. REIT's die veel kantoorpanden bezitten die niet beschikken over veel bijzondere faciliteiten, zullen de gevolgen van de seculiere afname van de vraag als gevolg van ontwrichtende trends en problemen ten aanzien van herfinanciering sterker voelen dan de hierboven genoemde sectoren.

Wat we in de gaten houden

Niet-bancaire leningen en overloopeffecten naar de bredere economie

Bijna 20 jaar lang was de omvang van niet-bancaire leningen aan Amerikaanse bedrijven, zoals van hedgefondsen, pensioenfondsen en verzekeraars, hoger dan bankleningen. Per het 4e kwartaal van 2022 bestond ca. 40% van alle niet-bedrijfsleningen uit bankleningen, vergeleken met het hoogtepunt in 1983 van 70%.⁷ Als we ervan uitgaan dat verliezen op leningen voor commercieel vastgoed alleen banken ertoe brengen hun leningsvoorwaarden aan te scherpen, zou de impact op de Amerikaanse economie beheersbaar moeten blijven en wordt een recessie waarschijnlijk voorkomen. Gezien de toegenomen afhankelijkheid van niet-bancaire kredietverstrekkers moeten we echter ook rekening houden met de impact als zij eveneens hun leningsvoorwaarden zouden aanscherpen. Zo bestaat ca. 11% van de beleggingen van verzekeraars uit leningen voor commercieel vastgoed.⁸ Op deze leningen geleden verliezen zouden, in relatie tot het vermogen, omvangrijk kunnen zijn en verzekeraars ertoe kunnen brengen hun andere beleggingen terug te schroeven. In een 'bearish' scenario, waarin stress op de commerciële vastgoedmarkt leidt tot het opleggen van strengere leningsvoorwaarden door niet-bancaire instellingen, wordt een recessie volgens ons een stuk aannemelijker. Meer in zijn algemeen blijven we het overloopeffecten van strengere voorwaarden voor leningen voor commercieel vastgoed op de algemene economie in de gaten houden, evenals nieuws over stress op de algemene financiële markten, de financiële omstandigheden, consumentenuitgaven en het consumentenvertrouwen.

De problemen nemen toe op de commerciële vastgoedmarkt. Ook het komende jaar zal de sector zich voor problemen gesteld zien, waarbij met name de kantorensector het moeilijk zal krijgen. Beleggers moeten echter wel bedenken dat commercieel vastgoed een zeer uiteenlopende activaklasse vormt. Niet alle vastgoed is gelijk en sommige soorten zijn beter gepositioneerd dan andere om de problemen op te vangen. Om portefeuilles te beschermen en gebruik te maken van de geboden opportuniteiten, is het volgens ons van essentieel belang dat beleggers de kortetermijnrisico's in de gaten houden en kansen benutten waar die zich voordoen.

¹Goldman Sachs Global Investment Research: Guide to CRE Office Debt: Mapping exposures and analyzing property performance. 17 april 2023.

²Goldman Sachs Global Investment Research. CRE: Will This Time Be Different?” Goldman Sachs Global Investment Research. 10 april 2023.

³CMBS Weekly: Deconstructing and Demystifying US CRE Exposure,” BofA Global Research. 21 april 2023.

⁴ 'Quarterly Retail E-Commerce Sales, 4th Quarter 2012', U.S. Persbericht Census Bureau. 15 februari 2013.

⁵ 'CMBS Weekly: Deconstructing and Demystifying US CRE Exposure,” BofA Global Research. 21 april 2023.

⁶ Goldman Sachs Global Investment Research, 'Global Economics Analyst The Lending and Growth Hit From Higher Deposit Rates'. 5  april 2023.

⁷Goldman Sachs Global Investment Research, 'US Economics Analyst: Small Banks, Small Business, and the Geography of Lending'. 10 april 2023.

⁸US Federal Reserve, Autonomous and Goldman Sachs Asset Management Multi-Asset Solutions. 31 maart 2023.