Drijvende krachten achter verandering: Beleggen in een wereld beïnvloed door cyclische en structurele factoren
Door cyclische bewegingen en structurele drivers veranderen economieën, markten en de manier waarop wij beleggen. Op het symposium dit jaar in het Amerikaanse Jackson Hole merkte de president van de Europese Centrale Bank (ECB), Christine Lagarde, op dat in veranderende tijden het nemen van weloverwogen beleidsbeslissingen duidelijkheid, flexibiliteit en nederigheid vereist.1 Wij denken dat in een uiterst dynamische omgeving deze beginselen ook cruciaal zijn voor een zorgvuldig beleggingsbeheer. Verschuivingen in langetermijnparadigma's, zoals structureel hogere rentes en ontwrichtende megatrends, kunnen een herziening vereisen van de portefeuillethema's en activaallocatiemix. Kortetermijnschommelingen in de conjunctuurcyclus vergen flexibiliteit om kansen te benutten. Door deze krachten te identificeren, krijgen beleggers belangrijke aanwijzingen die hen helpen bij het nemen van beslissingen en het behalen van succes.
Cyclische, structurele en lange-termijnvooruitzichten
Beleggers zouden kunnen beginnen met de vooruitzichten rondom het monetaire beleid in overweging te nemen. Dit beleid wordt beschouwd als 'neutraal', en de economie wordt derhalve gestimuleerd noch beperkt, wanneer de beleidsrente in overeenstemming is met de som van de beoogde inflatie en de 'r-star,' oftewel de natuurlijke, reële rente. In de VS wordt de r-star momenteel geschat op ongeveer 0,5%, vergeleken met bijna 4% in 2000, en nog meer in de jaren 60, volgens het Holston-Laubach-Williams model van de Federal Reserve Bank of New York. Andere studies laten een vergelijkbare neerwaartse trend in de afgelopen decennia zien.2 Deze wordt mogelijk veroorzaakt door structurele factoren, zoals een vergrijzende bevolking, opgepotte spaartegoeden en lagere productiviteit. Hoewel het moeilijk te zeggen is in welke richting de r-star zich beweegt, zijn er volgens ons toch verschuivingen in deze factoren zichtbaar.
Zo verwachten wij dat grotere begrotingstekorten en stijgende overheidsschulden, waaronder in de VS, zullen leiden tot het meer aanspreken van spaartegoeden en mogelijk tot hogere rentes. Daarnaast kan de digitalisering van steeds meer activiteiten in verschillende sectoren en de opkomst van kunstmatige intelligentie (AI) leiden tot een verhoging van de productiviteit. Gekoppeld aan de trend van afnemende globalisering, schept dit een andere dynamiek voor centrale banken dan in de voorgaande decennia. Deze structurele veranderingen suggereren dat het gemiddelde niveau van de rente in de volgende conjunctuurcycli omhoog zou kunnen gaan, wat gevolgen kan hebben voor aandelen- en obligatieportefeuilles.
Bron: Federal Reserve Bank of New York, Haver Analytics. Gegevens uit het eerste kwartaal van 1961 t/m het tweede kwartaal van 2023. De gearceerde gebieden geven de periodes weer waarin volgens het National Bureau of Economic Research sprake was van recessie.
Structureel hogere rente, de negatieve gevolgen van aanhoudende inflatie en hogere schuldenlasten kunnen een remmende werking hebben op de economische groei in de VS op de lange termijn. Tijdens de bijeenkomst in Jackson Hole werd wetenschappelijk onderzoek gepresenteerd waaruit opgemaakt zou kunnen worden dat factoren die in het verleden hebben bijgedragen tot groei, zoals grotere investeringen in ideeën en meer mensen met een hogere opleiding, niet langer houdbaar zijn.3 Dit zou erop wijzen dat de groei in de toekomst kan afvlakken. Aan de andere kant impliceren verschuivingen tussen sectoren (bijv. meer dienstverlening, minder productie) en een hoger aandeel aan rentevaste schuld op de Amerikaanse huizenmarkt, dat de Amerikaanse economie inmiddels beter in staat is te leven met hogere rentes. Cyclische factoren, zoals de vermindering van de druk op toeleveringsketens en het aanhouden van kleinere voorraden, hebben bovendien sinds de afloop van de Covid-pandemie geleid tot een terugkeer naar normaal. Deze ontwikkelingen kunnen bijdragen aan een vergroting van de activiteiten en de huidige late economische conjunctuur verlengen. Hierdoor worden de vooruitzichten voor groei nog onzekerder, aangezien cyclische en structurele factoren elkaar gedeeltelijk opheffen, althans op de korte termijn.
Japan laat zien dat structurele trends niet altijd wereldwijd van toepassing hoeven te zijn. Het land bevindt zich aan de vooravond van een nieuwe economische toekomst, die wordt gekenmerkt door een onbekende maar wenselijke cyclus van stijgende prijzen en lonen. De krimpende en vergrijzende bevolking van Japan zou de komende jaren zowel tot inflatie als tot deflatie kunnen leiden. Wat het wordt, zal afhangen van het vermogen van het land om de arbeidsparticipatie en de interactie tussen demografische en andere structurele krachten, zoals deglobalisering en digitalisering, te verbeteren. Daarnaast verwachten wij dat hervormingen in goed bestuur in Japan op de lange termijn zowel winnaars als verliezers zullen opleveren, aangezien sommige ondernemingen het zullen aanwenden als middel om groei te realiseren, terwijl andere er niet in zullen slagen aan te haken. We denken dat beleggers die zich concentreren op bedrijven die seculiere groei realiseren en die zich toeleggen op hervormingen aan de goede kant van de veranderingen zullen staan.
Een andere structurele trend die niet alleen van invloed is op de economie en de industrie maar ook op de toestand van de planeet, is decarbonisatie. Duurzame transformatie creëert zowel nieuwe risico's als opportuniteiten voor beleggers. De in de recentelijk aangenomen Amerikaanse Inflation Reduction Act (US IRA) opgenomen stimuleringsmaatregelen voor schone energie hebben ertoe geleid dat veel ondernemingen een breed scala aan investeringen hebben aangekondigd en er ligt nog meer in het verschiet.4 Aan deze kant van de oceaan helpt het RePowerEU-plan van de EU investeringen in schone energie te katalyseren en de energievoorziening van het blok te diversifiëren. Ook andere landen, zoals China en India, zullen bestaande stimuleringsmaatregelen voor het klimaat in de toekomst wellicht uitbreiden. Een minder goed voorspelbare maar heviger concurrerende geopolitieke omgeving kan daarnaast leiden tot aandacht voor veranderingen in wereldwijd klimaatbeleid op de korte termijn, met alle mogelijke impact daarvan op grondstoffenprijzen.
Effecten op beleggen
Mogelijk hogere rente en langzamere groei kan vereisen dat bestaande aannames over de kapitaalmarkten op de lange termijn opnieuw worden beoordeeld, wat zou kunnen leiden tot wijzigingen in asset-allocatie op de lange termijn. Het is niet waarschijnlijk dat de evolutie naar een nieuw structureel paradigma een rechte lijn zal volgen. Zo nemen zorgen over de toekomstige houdbaarheid van fiscale beleidsmaatregelen bij hogere rentes alleen maar toe. Ondernemingen worden geconfronteerd met hogere kapitaalkosten, waardoor hun balansen verzwakken, wat op zijn beurt weer aanleiding kan geven tot betalingsverzuim. Opportuniteiten voor het creëren van alfa op public markets zullen zich niet alleen wereldwijd voordoen, maar zullen ook meer bottom-up zijn en worden bepaald door winstgevendheid. De structureel hogere rente kan ertoe leiden dat ook de dynamiek op private markets verandert. Het rendement op private credit is steeds aantrekkelijker geworden, en private equity ondergaat veranderingen, waarbij instrumenten voor het creëren van operationele waarde de grootste factor kunnen vormen voor het bepalen van succes in het nieuwe regime.
Doordat beleggers hun portefeuilles aanpassen aan een structureel hogere rente, denken we dat het volgen van de krachtige megatrends op de lange termijn vruchten kan afwerpen. Het vinden van de beste opportuniteiten vereist echter inzicht in de complexiteiten geassocieerd met seculiere groeithema's en bepaalde sectoren, zoals de mogelijk transformationele impact van AI op de gezondheidszorg en levenswetenschappen. Daarnaast kan inzicht in nuances in specifieke markten en landen opportuniteitenn voor de lange termijn opleveren. Zo verwachten wij dat een gerenoveerde economie en hervormingen in goed bestuur in Japan de komende jaren zowel winnaars als verliezers zullen opleveren. Andere opportuniteiten kunnen zich aandienen in bedrijfsvastgoed , waarin sommige beleggingen zich in een goede positie bevinden om te profiteren van de veranderende demografische en duurzaamheidstrends, terwijl andere de boot zullen missen.
In een onzekere wereld vol cyclische en structurele veranderingen, is het misschien ook tijd om de spelregels voor beleggen te veranderen. Een omgeving gekenmerkt door afwijkingen, differentiatie en volatiliteit vraagt wellicht zowel in private als in public marktets een actievere en meer gediversifieerde aanpak tot beleggen. Succes op de lange termijn is, naast een grondige kennis opgedaan in eerdere marktcycli, afhankelijk van een combinatie van creativiteit en lef om verder te kijken dan wat algemeen aanvaard is. We kunnen ons vinden in de analogie van Federal Reserve Chair Jerome Powell, die spreekt van 'navigeren tussen de sterren bij een bewolkte hemel'.5 Het is niet realistisch om exacte voorspellingen te doen in een constant veranderende wereld. Het is van belang om een breed scala aan toekomstscenario's te overwegen en meerdere instrumenten en hulpmiddelen aan te wenden om de risico's te beheersen en te profiteren van de opportuniteiten.
1 European Central Bank. 25 augustus 2023.
2 International Monetary Fund. World Economic Outlook. 11 april 2023.
3 The Outlook for Long-Term Economic Growth, Charles I. Jones. 29 augustus 2023.
4 US Department of the Treasury. The Inflation Reduction Act (IRA) is ingevoerd om privaat kapitaal te mobiliseren teneinde de klimaatdoelstellingen van de VS te behalenen en groei op de lange termijn te verzekeren. 16 augustus 2023
5 US Federal Reserve. 25 augustus 2023.