Asset Management Outlook 2025: Terechtkomen bij obligaties
Dit artikel maakt deel uit van onze Outlook 2025: Redenen voor heroriëntatie.
Terechtkomen bij obligaties
Nu de belangrijkste economieën een nieuw evenwicht vinden, zijn de risico's voor beleggers in vastrentende effecten veranderd. De aanzienlijke vooruitgang die is geboekt bij het verlagen van de inflatie naar het streefcijfer en een evenwichtiger arbeidsmarkt heeft de Fed doen besluiten, in navolging van andere centrale banken, om de rente te verlagen. De economieën blijven aan de vooravond van 2025 grotendeels veerkrachtig en we verwachten dan ook dat de Fed de rente zal blijven verlagen tot een neutraal niveau is bereikt. Dat neemt niet weg dat er talloze verschillende macro-economische veranderingen kunnen plaatsvinden. Mogelijke wijzigingen in het Amerikaanse belasting-, handels- en begrotingsbeleid en regelgeving creëren nieuwe onzekerheden ten aanzien van inflatie, groei en de wereldhandel. In zijn geheel genomen zijn we van mening dat asset-allocatie besluiten die uitkomen bij obligaties in 2025 vruchten kunnen afwerpen. We denken met name dat de huidige omstandigheden in verschillende sectoren en regio's kansen creëren om te profiteren van de renteverlagingen teneinde inkomsten te genereren in zowel bedrijfs- als gesecuritiseerd krediet en een dynamische benadering tot belegging te hanteren.
Om volledig te profiteren van de geboden mogelijkheden, denken we dat het noodzakelijk is voor beleggers dat ze de context en complexiteit van elke vorm van vastrentende belegging goed begrijpen. Een actieve beleggingsbenadering, diversificatie en verstandig risicobeheer zijn daarbij onontbeerlijk. We blijven waakzaam en houden de fundamentele uitgangspunten nauwlettend in de gaten om te profiteren van goede mogelijkheden zodra deze zich aandienen.
Bron: Goldman Sachs Asset Management. 15 oktober 2024. Uitsluitend ter illustratie.
Vastrentende beleggingen voor alle doeleinden
Onze vooruitzichten ten aanzien van vastrentende beleggingen zijn gunstig in elke macro-economische omstandigheid —inclusief in scenario's van toenemende of afnemende groei. Zoals eerder benadrukt in onze 4Q Fixed Income Outlook, menen we dat, hoe de economie zich ook ontwikkelt, obligaties een rol kunnen spelen in de portefeuilles. Bij een scenario dat uitgaat van een zachte landing, met een rustige arbeidsmarkt en een iets boven de trend uitkomende groei, zou een aanhoudend gunstig inflatiecijfer de centrale banken aanleiding kunnen geven de rente verder te verlagen, wat gunstig is voor obligaties. Een “min of meer” zachte landing, bij een groei die iets onder de trend is maar nog altijd positief, kan leiden tot snellere en grotere renteverlagingen, wat nog altijd een gunstige omgeving creëert voor obligaties.
Een versnelde toename van de economische activiteit in de VS is eveneens mogelijk, gezien de kans in de tweede ambtstermijn van Trump van voor groei gunstig beleid, lagere belastingen voor bedrijven en minder regulering, waarbij obligaties eveneens kunnen profiteren van een aanhoudend normaliserend monetair beleid. Het grootste risico voor vastrentende beleggingen is dat de inflatie door het opleggen van handelstarieven opnieuw gaat stijgen, wat het tempo waarin renteverlagingen plaatsvinden zou kunnen aantasten. Ondertussen kunnen grote geopolitieke schokken leiden tot een harde landing, oftewel een recessie. Dit kan zowel aanleiding geven voor een 'dovish' beleid (gezien de grotere risico's voor de groei) als een 'hawkish' beleid (vanwege toenemende inflatie). Als de verwachtingen ten aanzien van de inflatie in stand blijven, kunnen hoogwaardige vastrentende effecten, zoals staatsobligaties en IG krediet, daarvan profiteren. Wanneer risico's ten aanzien van de groei de voornaamste zorg zijn in een scenario die uitgaat van een recessie, kan dit leiden tot meer aandacht voor staatsobligaties en minder animo voor risicovolle effecten.
Meeliften op renteverlagingen
De hoge inflatie heeft de afgelopen jaren geleid tot een stijging van de beleidsrente, waardoor het rendement op obligaties is gestegen en wat gevolgen had voor effecten met een langere duratie. Aan de vooravond van 2025 zien de omstandigheden er echter totaal anders uit. De centrale banken hebben een begin gemaakt met het verlagen van de rente en gezien de huidige trend van deflatie zullen deze waarschijnlijk doorgezet worden. Naar onze mening vormt deze wereldwijde versoepeling van het monetaire beleid een sterk argument voor het inruilen van kasposities voor vastrentende effecten. In het verleden heeft de obligatiemarkt in het jaar nadat de Fed de cyclus van renteverlagingen in gang zette altijd beter gepresteerd dan liquide effecten.
Hoewel de uitslag van de Amerikaanse verkiezingen het aantal mogelijke economische gevolgen heeft vergroot, gaan we er nog altijd van uit dat de Fed de rente in december en begin 2025 opnieuw zal verlagen. Wat er daarna gebeurt hangt af van het door de nieuwe regering gevoerde beleid. Dat beleid lijkt in Europa minder onzeker te zijn. Een vertraging van de groei en de lagere inflatie doet ons een reeks renteverlagingen verwachten van telkens 0,25%, tot de beleidsrente is uitgekomen op 1,5%. Het tempo en de omvang van deze renteverlagingen kunnen toenemen indien de VS handelstarieven opleggen aan Europese auto-exporteurs, wat de groei verder kan beïnvloeden. Ondertussen wordt in het VK verwacht dat de BoE, gezien de mogelijk positieve risico's voor de groei van de in najaarsbegroting aangekondigde beleidsmaatregelen een langzamere en beperkte renteverlagingscyclus in gang zal zetten. We denken dat de invloed die de begroting zal hebben op de groei en de inflatie kleiner zal zijn dan verwacht en dat ondernemingen vanwege de hogere personeelskosten en verhoging van de sociale verzekeringspremie eerder terughoudend zullen zijn bij het aannemen van personeel dan dat ze de prijzen zullen verhogen. Dit kan in volgende bijeenkomsten leiden tot een besluit de renteverlagingen ongedaan te maken.
Bron: Goldman Sachs Asset Management. 12 november 2024. Uitsluitend ter illustratie.
Andere centrale banken, waaronder de Bank of Canada en de Zweedse Riksbank, neigen ook meer naar een 'dovish' benadering, terwijl de centrale banken van Australië en Noorwegen volgend jaar de renteverlagingen zouden kunnen volgen. Meer in zijn algemeen verwachten we, mits de inflatie in bedwang blijft - met de daarmee verband houdende verwachting dat de lonen slechts licht zullen stijgen - dat de centrale banken bij afnemende groei bereid zullen zijn de renteverlagingen versneld door te voeren, waarvan obligaties zullen profiteren en waardoor de yieldcurves scherper zullen stijgen. In zijn geheel verwachten we dat de renteverlagingen in 2025 zullen aanhouden en dat obligaties daarvan zullen profiteren. We denken dat een actieve benadering, waarbij mogelijkheden worden gecreëerd om globale en relatieve waarde te generen, de manier is voor beleggers om te profiteren van de renteverlagingen.
Bron: Morningstar en Goldman Sachs Asset Management. De analyse is gebaseerd op de renteverlagingscycli van de Fed sinds 1984. Vier van deze cycli hielden verband met een recessie (1990, 2001, 2020), drie met zorgen over de groei (1987, 1998, 2019) en drie met normalisering van het beleid (1984, 1989, 1995). Afkortingen: 3-maands US T-Bill 3-Maandelijks gedeelte van de Bellwethers U.S. Treasury Index; US Agg: Bloomberg US Aggregate Index; IG Corporate: Bloomberg Global Aggregate Index (rendementen ivm beschikbare gegevens gebaseerd op cycli na 1989). In het verleden behaalde resultaten geven geen voorspelling van toekomstige resultaten, die daarvan kunnen afwijken.
Essentiële informatie over inkomsten
We denken dat een terugkeer naar yield in verhouding tot de vorige cyclus, gecombineerd met goede fundamentele uitgangspunten voor het bedrijfsleven en een Fed die vastbesloten is ervoor te zorgen dat de Amerikaanse economie verder groeit, beleggers in staat kan stellen aantrekkelijke inkomsten te genereren in verschillende vastrentende sectoren en gesecuritiseerd krediet.
Vooral IG obligaties zijn naar onze mening een goede optie voor het vergroten van de portefeuillerendementen in 2025, waarbij een evenwicht wordt gevonden tussen het realiseren van inkomsten en verstandig risicobeheer. De veerkracht die IG krediet toont in scenario's die uitgaan van afnemende groei en behoud van kapitaal gedurende marktperiodes die worden gekenmerkt foor hogere volatiliteit, zijn met name in de huidige marktomstandigheden relevant. De combinatie van goede fundamentele uitgangspunten voor krediet en een sterke vraag naar aantrekkelijke yields suggereert dat de spreads op krediet voor langere tijd krapper zullen blijven. Op groei gericht beleid, zoals belastingverlagingen en deregulering, kan gunstig uitpakken voor de bedrijfswinsten, waar het Amerikaanse bedrijfskrediet van kan profiteren. Wijzigingen in regelgeving zullen ongetwijfeld op bepaalde sectoren invloed hebben hebben, wat het belang van een actieve obligatieselectie benadrukt. Qua sectoren zien we waarde in ondernemingen die tegen de cyclus ingaan en die een afname van de nominale groei kunnen opvangen, zoals grote ondernemingen in de gezondheidszorg. Daarnaast geven we de voorkeur aan ondernemingen met een stabiel klantenbestand die actief zijn in sectoren die goede groeivooruitzichten bieden, zoals techbedrijven die profiteren van de explosief toenemende vraag naar AI.
Voor het grootste deel van 2024 werd gesecuritiseerd krediet gekenmerkt door spreads die in alle vormen van onderpand en kapitaalstructuur krapper waren, en wij verwachten dat dit ook in 2025 het geval zal zijn. Naar onze mening zijn door bedrijfshypotheken gedekte effecten (CMBS) de meest aantrekkelijke vorm van gesecuritiseerd krediet; met name spreads van effecten met zowel een AAA- als een BBB-rating lijken aantrekkelijk in verhouding tot onze beoordeling van de reële waarde. Dit suggereert dat de mogelijkheid bestaat dat de spreads krimpen, met name als gevolg van de renteverlagingen door de Fed.
Daarnaast kunnen mogelijkheden voor het genereren van inkomsten worden gevonden in groene obligaties, een van de snelst groeiende segmenten in de markt voor vastrentende effecten. In de afgelopen jaren hebben groene obligaties een grote verandering ondergaan en zijn uitgegroeid van een nichesegment tot een reële beleggingsoptie voor elke belegger die vastrentende waarde zoekt. Groene obligaties bieden beleggers, in afwachting van verdere renteverlagingen door de centrale banken, inmiddels de mogelijkheid om te profiteren van hogere yields, aangezien IG groene obligaties aantrekkelijke rendementen genereren.1 We zien hiervoor in toenemende mate kansen, nu uitgevers in meerdere sectoren en landen deze markt betreden. De afnemende premie op groene beleggingen houdt in dat beleggers niet langer een compromis hoeven te vinden tussen inkomsten- en rendementsmogelijkheden als ze duurzaam willen beleggen.
Pleidooi voor een dynamische benadering
Deze periode van economische verandering, nieuwe geopolitieke allianties, beleidswijzigingen volgend op verkiezingen en megatrends, biedt kansen aan beleggers in vastrentende effecten. We denken dat dynamische beleggingsstrategieën in 2025 een strategische aanvulling kunnen zijn op allocaties aan kernobligaties.
Met de huidige krappe spreads kunnen beleggers door een flexibele benadering de meest aantrekkelijke, voor risico gecorrigeerde rendementen vinden. De uiteenlopende momenten, waarop centrale banken actie ondernemen en het tempo en de omvang daarvan zullen verschillende mogelijkheden creëren op de onderscheiden rentemarkten. Grote politieke onzekerheid en structurele verschuivingen, zoals geopolitieke instabiliteit, digitalisering en verlaging van de CO2-uitstoot, in combinatie met na verkiezingen afgekondigd nieuw beleid vormen nog meer redenen om de bestaande allocaties aan sectoren, ratings en duratie te herzien. We geven de voorkeur aan flexibele strategieën die in reactie op door de makt geboden kansen probleemloos schakelen tussen sectoren, geografieën en uitgevers, daarbij gesteund door fundamenteel en kwantitatief onderzoek.
Drie belangrijke vragen
1. Waar zal de rente uitkomen?
Renteverlagingen zijn in gang gezet en beleggers richten zich nu op het moment, het tempo, de omvang en het mogelijke eindpunt ervan. Voor de VS gaan we ervan uit dat de Fed de rente in december nog een keer zal verlagen, gevolgd door een reeks aanpassingen tot het neutrale niveau van 3 à 3,25% is bereikt. We houden echter wel een slag om de arm omdat een onvoorziene toename van de inflatie voor de Fed aanleiding zou kunnen zijn om verdere renteverlagingen op te schorten. Voor wat betreft Europa verwachten we dat de ECB de rente stelselmatig zal verlagen tot de eindrente een niveau van 1,5% heeft bereikt. Toenemende negatieve risico's kunnen echter leiden tot grotere verlagingen of tot een eindrente onder het neutrale niveau.
2. Zal de houdbaarheid van de staatsschuld een item worden?
In de vorige cyclus lag de focus op de "effectieve lagere niveaus " van de rente. In de huidige cyclus gaat de aandacht meer uit naar de "effectieve maximale grenzen " van de schuld. We verwachten dat beleggers de aandacht zullen verleggen naar de houdbaarheid van de staatsschuld en de manieren waarop de economie de door Covid toegenomen schulden zal aanpakken en reageren op energiecrisissen. De markten in de VS maken zich zorgen over een verdere toename van het begrotingstekort. De voorwaarden voor het succesvol consolideren van het begrotingstekort zijn al aanwezig, maar er is weinig politieke animo om hier echt werk van te maken. Wat Europa betreft verwachten we een consolidatie van de begrotingstekorten, nu begrotingsregels zijn ingevoerd, maar er is nog een lange weg te gaan en niet alle landen zien in gelijke mate de noodzaak ervan in.
3. Welke invloed zullen de mogelijke beleidsverschuivingen hebben op de uitgangspunten voor het krediet en de dynamiek van aanbod?
Onze analyse suggereert dat ondernemingen op de markt voor IG krediet in 2025 veerkrachtig zullen blijven, zoals ze ook al beter bestand waren tegen de hogere rente in de afgelopen jaren. Dit duidt op een gezond uitgangspunt voor kredietcriteria en voor het vermogen om selectiever te werk te gaan bij nieuwe beleggingen of M&A activiteiten. We houden de trends in het aanbod nauwlettend in de gaten. In 2020 werd een record aantal aan obligaties uitgegeven, met name omdat ondernemingen overgingen hun bestaande schuld te herfinancieren tegen lagere rente, wat leidde tot een vermindering van het herfinancieringsrisico en geprofiteerd werd van de inkoop van bedrijfsobligaties door de Fed.2 We zullen in 2025 in de gaten houden of als gevolg van dergelijke 'dierlijke driften' ook meer obligaties worden uitgegeven, resulterend in met schuld gefinancierde bedrijfsactiviteiten zoals agressieve inkoop van aandelen of M&A activiteiten, die de huidige sterke krediet metrics zouden kunnen beïnvloeden. In de huidige cyclus nopen hogere rentes en koersen en afname van de groei tot meer financiële discipline. We verwachten dat de meeste ondernemingen, teneinde hun IG ratings te behouden, terughoudend zullen blijven bij het verhogen van hun schulden.
Zie voor meer van onze visies voor beleggen in 2025, Hernieuwd Evenwicht, Verbrede Aandelenhorizon, Verkennen van Alternatieve Trajecten en Verstoring van Alle Kanten en de mogelijke bronnen voor aantrekkelijke rendementen die zijn kunnen creëren.
1Bloomberg. 30 augustus 2024. MSCI Euro Corp Green Bond Index vs Bloomberg Euro Agg Corp Bond Index.
2Bloomberg, Barclays, Goldman Sachs GIR. 16 december 2020.
