Sector inmobiliario comercial: oportunidades en un contexto de desajustes y disrupción
El sector inmobiliario comercial (commercial real estate, CRE) sigue adaptándose a un nuevo paradigma. Los tipos de interés son más altos, los fundamentales son más débiles y el mercado ya no puede depender de la llegada de nuevo capital. Los cambios en los hábitos de trabajo y de gasto también están impulsando desequilibrios entre la oferta y la demanda. Recientemente, el mercado de oficinas de EE. UU. ha sido objeto de un intenso interés por parte de los inversores, un área que exploramos en Sector inmobiliario comercial: con el viento en contra. Fuera del sector de oficinas en EE. UU., han surgido fuertes divergencias entre tipos de activos en todas las regiones. Están apareciendo oportunidades derivadas de las discrepancias entre los precios de los inmuebles y el valor potencial a largo plazo, así como a la evolución de la tecnología, la demografía y las megatendencias de sostenibilidad. Los activos en esta intersección podrían verse favorecidos, pero los que no lo están probablemente tengan un futuro menos positivo. No todos los inmuebles son iguales y creemos que un enfoque de inversión único obvia matices importantes.
Se impone la precaución
Dado el proceso en curso de revisión de precios y el muro de vencimientos de más de 2 billones de dólares durante los próximos tres años que probablemente forzará más revaluaciones, no es de extrañar que algunos inversores sigan siendo cautelosos con sus asignaciones al sector inmobiliario. La actividad de operaciones del CRE, una métrica crítica de la salud y la liquidez generales del sector, ha continuado a la baja en 2023 debido al deterioro de los fundamentales, así como al mayor coste y la menor disponibilidad de crédito. La desaceleración es generalizada. En el T2 de 2023, ninguno de los 10 principales mercados del CRE ni ninguno de los principales sectores registraron un aumento en la actividad de inversión frente al mismo periodo 12 meses antes.1
Fuente: Encuesta trimestral de la Mortgage Bankers Association sobre las originaciones de préstamos hipotecarios comerciales/plurifamiliares del T1 2023. Los gráficos anteriores representan el cambio porcentual en el volumen de originación de préstamos comerciales y plurifamiliares, T1 2023 vs. T1 2022.
El balance de activos en dificultades en EE. UU., que engloba activos con problemas financieros y activos recuperados por los prestamistas, aumentó hasta los 71 800 millones de USD a mediados de año, marcando el cuarto aumento trimestral consecutivo. En Europa, las adquisiciones del CRE en todos los sectores cayeron hasta su nivel más bajo desde 2010. La actividad en Asia sigue viéndose afectada por el mercado inmobiliario chino, que está inmerso en su propia corrección a la baja. El sentimiento hacia el CRE de Hong Kong también se ha deteriorado. Japón, al igual que su economía, ha marcado un valor atípico; la actividad se ha mantenido relativamente bien, ayudada por la fortaleza macroeconómica interna.
Es probable que la recuperación en la actividad del mercado del CRE o en los valores de capital sea desigual entre regiones. También observamos divergencias en las perspectivas para los activos de primera calidad y para los de calidad secundaria en todas las áreas.
Búsqueda de oportunidades con riesgo percibido
Oficinas: prima la calidad
El sector de las oficinas continúa acaparando la atención dada su amplia dependencia de la deuda y la financiación bancaria, y el cambio al trabajo híbrido. Muchos ocupantes están frenando la actividad de arrendamiento, reduciendo su personal y retrasando la toma de decisiones. Sin embargo, se observa una tendencia de huida a la calidad que está impulsando los alquileres de oficinas exclusivas a medida que los inquilinos buscan espacio en los mejores edificios en ubicaciones codiciadas.
En EE. UU., solo el 10 % de todos los edificios de oficinas representaban el 80 % de las pérdidas de ocupación entre el T1 de 2020 y el T4 de 2022. Se trata principalmente de edificios antiguos en los submercados del centro urbano con índices de criminalidad relativamente altos y pocos servicios circundantes.2 Los centros urbanos de Chicago y Nueva York siguen estando entre los principales mercados de oficinas en cuanto a las previsiones de crecimiento de alquileres, mientras que San Francisco sigue rezagado debido al impacto combinado de los recortes de la industria tecnológica y los trabajadores que se han mudado fuera de la ciudad. Si bien muchos de los titulares se concentran en el destino de las principales ciudades con mercados inmobiliarios bien establecidos, gran parte del crecimiento reciente y de las oportunidades en EE. UU. se han dado en metrópolis y ciudades menos desarrolladas entre las costas.
En Europa, aunque se registran menos arrendamientos para grandes bloques de oficinas en las principales ciudades, el crecimiento del alquiler de espacios de alta calidad en ciudades como Londres y París está respaldado por una disponibilidad relativamente baja.3 Las tasas de regreso a la oficina fueron generalmente más altas en Asia que en Norteamérica y Europa en la primera mitad de 2023, lo que ha hecho que mercados selectos con niveles más altos de trabajo en oficinas, como Seúl, Singapur y Tokio, sean relativamente más atractivos para los inversores. El crecimiento futuro del sector de oficinas puede depender de factores como el crecimiento del PIB, la población en edad laboral y el acceso a trabajadores altamente cualificados.
La sostenibilidad también está creando ganadores y perdedores en regiones y tipos de propiedades, incluidas las oficinas. Los inquilinos demandan cada vez más que sus espacios representen sus valores y están dispuestos a pagar la prima de los edificios verdes. Muchos usuarios corporativos del espacio de oficinas se han comprometido con los objetivos de neutralidad de carbono y necesitan que sus edificios sean coherentes con este principio. La magnitud de una “prima verde” varía según los diferentes mercados, y hay estudios que muestran una tendencia amplia entre los ocupantes en todas las regiones dispuestos a pagar alquileres más altos por espacios en edificios con certificaciones de sostenibilidad, como Liderazgo en Energía y Diseño Ambiental (Leadership in Energy and Environmental Design, LEED).4 Otras señales sugieren una tendencia de “descuento marrón” en inmuebles con un rendimiento medioambiental relativamente más débil. Aunque la prima de rentabilidad que se puede obtener de los edificios sostenibles es una ciencia en evolución, creemos que la tendencia será generalizada en todas las regiones a largo plazo, con Europa a la cabeza.
Comercio minorista: un panorama mixto
El comercio minorista es otro segmento del CRE que atraviesa una disrupción significativa, en gran medida debido al aumento del comercio electrónico y las pérdidas de alquiler relacionadas con la pandemia. La reanudación del turismo internacional y la resiliencia de la balanza de consumo han proporcionado cierta confianza a los ocupantes. El flujo de personas cerca de las tiendas en las principales ciudades del mundo también ha vuelto a aumentar, pero se mantiene de media entre un 10 y un 20 % menos que antes de la pandemia en zonas metropolitanas; cuando las personas van a la oficina con menos frecuencia, compran con menos frecuencia. Igualmente, las tendencias varían según la ubicación. Por ejemplo, los estudios sugieren que el gasto online como proporción del gasto en comercio minorista es menor en Japón en comparación con China, Francia, Alemania, el Reino Unido y EE. UU.5 Esto puede deberse a las mayores tasas de presencia en oficinas del país.
En EE. UU., el análisis muestra que muchos minoristas han cambiado sus estrategias y están empezando a centrar sus planes de expansión fuera de los núcleos urbanos tradicionales. Esto tiene implicaciones para los tipos de activos minoristas ya que las áreas suburbanas tienen diferentes necesidades y estructuras. Las tiendas de comestibles como “arrendatarios con efecto imán” (anchor tenants), por ejemplo, se han vuelto cada vez más importantes. El potencial de uso mixto también se ha ampliado, ya que muchas áreas suburbanas están reconociendo la necesidad de construir viviendas plurifamiliares adicionales.6
Los datos sugieren que las tiendas físicas conservarán un papel fundamental en las estrategias de ventas, pero su función seguirá evolucionando para servir al comercio minorista omnicanal (es decir, una combinación de tienda física y online). Además, muchas tiendas pueden convertirse en centros integrales de la experiencia del cliente, en lugar de ser simplemente locales donde se realizan transacciones. Creemos que los promotores del espacio minorista deben tener en cuenta la adaptabilidad. Para los inversores, los ganadores a largo plazo podrían ser inmuebles exclusivos con mucho flujo de personas arrendados por inquilinos con canales de ventas que atienden a clientes que desean una experiencia de compra de primera mano. Algunos activos clasificados en esta categoría también podrían sorprender al alza en los próximos meses debido al crecimiento y rendimiento de los alquileres, ya que los rendimientos entraron en el ciclo de revisión de precios actual a un nivel más alto. Por lo tanto, la expansión de las tasas de capitalización, la forma en que el mercado dice que el riesgo de comprar activos CRE está aumentando, podría ser menor.
Replantearse el lado correcto de la disrupción
Aunque los retos a los que se enfrentan ciertas partes de los sectores de oficinas y comercio minorista son significativos, algunos subsectores del CRE impulsados por tendencias de crecimiento seculares pueden resultar más resilientes en un entorno de inflación persistente y tipos más elevados durante más tiempo. Por ejemplo, los centros de datos y los almacenes industriales siguen atrayendo capital. Prevemos que estos nuevos sectores económicos se beneficiarán de la innovación tecnológica a largo plazo y de las tendencias del comercio electrónico. Otros edificios con más suerte generada por los cambios demográficos, como la vivienda para estudiantes y personas mayores, también pueden tener poder de fijación de precios y aumentar gradualmente su atractivo para los inversores en un nuevo entorno macroeconómico.
Inmuebles tecnológicos
El auge internacional de las redes 5G, la cadena de bloques, la informática en la nube y el rápido crecimiento de los datos son inmensos catalizadores para el sector inmobiliario tecnológico, que engloba instalaciones industriales modernas, torres que transportan datos y centros de datos para almacenarlos. La inteligencia artificial, junto con el streaming, los juegos y los coches autónomos, también tienen el potencial de mejorar el mercado de activos reales tangibles a medida que las herramientas de procesamiento del lenguaje natural se abren camino en las empresas y la sociedad. Los centros de datos —que representaban el 8,8 % de la capitalización bursátil del FTSE Nareit All Equity Index a 30 de junio de 2023— han mostrado resiliencia en comparación con otros sectores del CRE.7 El enorme crecimiento de la oferta de centros de datos desde principios de 2022 se ha visto satisfecho con una fuerte demanda, especialmente de grandes corporaciones que encuentran difícil asegurar la capacidad suficiente.8 Aunque los centros de datos se consideran actualmente atractivos en general, el éxito continuo se basará en poder satisfacer las necesidades tecnológicas del futuro. Muchos activos están mal equipados y necesitarán adaptar y mejorar los requisitos de energía, espacio y refrigeración a medida que la IA y la automatización se afiancen.
Industria y comercio electrónico
El comercio electrónico está impulsando una sólida demanda de inmuebles industriales y logísticos, pero la incertidumbre económica, la escasez de mano de obra y la reorganización de las cadenas de suministro están afectando a la confianza de los inquilinos y a la toma de decisiones. Los inquilinos están dispuestos a pagar una prima por almacenes modernos y creemos que los nuevos activos que faciliten el movimiento rápido de mercancías a los consumidores mediante la automatización y la robótica funcionarán mejor que los almacenes tradicionales. Los inquilinos de negocios de comercio electrónico representan entre el 35 y el 40 % de la demanda del sector y requieren entre 2 y 3 veces más espacio que las tiendas físicas tradicionales. La mayor demanda de espacio de almacén puede tener un efecto dominó en otros sectores, incluidos edificios de viviendas y oficinas que den soporte a las operaciones y los empleados. Una tendencia hacia la deslocalización de las cadenas de suministro es, y probablemente continuará siendo, un motor adicional de la demanda en mercados industriales seleccionados. Los inversores que se apresuren a identificar estos cambios pueden obtener una ventaja inicial en un espacio donde ser el primero puede significar asegurarse una buena posición frente a la competencia al adquirir activos de calidad en las mejores ubicaciones.
Enfoque en los fundamentales
Aunque los activos especializados de la “nueva economía” pueden presentar oportunidades atractivas, también tienen diferentes perfiles de riesgo y rentabilidad. En lugar de depender de las etiquetas del CRE, creemos que los inversores harían mejor en centrarse en los fundamentales subyacentes de los activos. Llevar a cabo un análisis riguroso de las estructuras de capital y los flujos de efectivo para identificar posibles oportunidades y riesgos es fundamental, especialmente después de una era de políticas laxas y capital barato que provocó un rápido aumento de las valoraciones de los inmuebles durante y justo después de la pandemia. Muchas empresas inmobiliarias han tomado medidas desde finales de 2022 para preservar la liquidez y fortalecer los balances, pero pueden ser necesarias medidas adicionales como inyecciones de capital o, en algunos casos, enajenaciones de activos con descuentos sustanciales. Desde la perspectiva del crédito cotizado, abogamos por la selección de emisores y preferimos nombres de alta calidad con menores necesidades de refinanciación. Sin embargo, mientras se ajustan las estructuras de capital, vemos oportunidades para que el crédito privado llene el vacío dejado por los prestamistas tradicionales del CRE, especialmente en activos y sectores de alta calidad.
Creemos que también es importante reconocer la expansión geográfica del mercado de fondos cotizados de inversión inmobiliaria (REIT). Este crecimiento está creando más oportunidades de inversión en todo el mundo, a menudo en tipos de inmuebles que responden a tendencias de crecimiento secular, como centros de datos, torres y trasteros. Aunque EE. UU. sigue siendo el mayor mercado inmobiliario cotizado, más de 40 países han adoptado ahora la estructura fiscal de los REIT. Desde el primer semestre de 2023, hay aproximadamente 304 REIT cotizados en todo el mundo en mercados desarrollados, aproximadamente el 60% de ellos fuera de EE. UU. por número (~40% por capitalización de mercado). Gran parte de la expansión de los REIT en los últimos años se ha concentrado en Asia, donde se observa un impulso en mercados como Singapur y Japón, que presentan oportunidades atractivas de crecimiento. Oriente Medio también ha registrado crecimiento en los últimos años con la incorporación de los REIT en Arabia Saudí y Omán. Junto con el crecimiento mundial de los REIT, existe un universo en expansión de estrategias de activos reales de mercados privados que los inversores deben tener en cuenta. Muchas de estas estrategias permiten una correspondencia más eficiente entre el coste de capital y el apetito por el riesgo/rentabilidad a través de una gama de activos CRE básicos, de valor añadido y oportunistas expuestos a temas seculares a largo plazo.
Atención a la divergencia: valoraciones en el mercado público vs. privado
Los REIT cotizados comenzaron a contabilizar los tipos de interés elevados y un crecimiento más lento en la primavera de 2022. En EE. UU., las valoraciones de los REIT cotizados han bajado un 29 % desde el pico, mientras que el índice del mercado europeo desarrollado, que cubre la zona euro y el Reino Unido, se ha corregido un 42%. Creemos que el mayor descenso en Europa está justificado por la composición del CRE, con menos componentes de la nueva economía (p. ej., centros de datos) y una perspectiva de crecimiento económico más débil, lo que implica un menor crecimiento de los ingresos operativos netos (net operating income, NOI). Las caídas en el espacio privado han sido mucho más moderadas, aunque el CRE privado en lo que va de año ha quedado por detrás de los mercados cotizados en un ~9%, con EE. UU. ligeramente por delante del Reino Unido y Europa en términos de ajustes de valoración. Con la escasez de transacciones en los últimos trimestres, algunos inversores están empezando a cuestionar cuánto tiempo puede mantenerse la discrepancia de valoración entre el segmento cotizado y el privado. Este desajuste ha quedado patente en las informaciones sobre límites de reembolso en instrumentos semilíquidos, que han propiciado un mayor escrutinio de las valoraciones de las posiciones subyacentes en fondos privados.9
Fuente: FTSE Nareit US All Equity REITs Index, NCREIF NFI-ODCE, Cambridge Associates, a 31 de marzo de 2023.
Fuente: FTSE Nareit US All Equity REITs Index, NCREIF NPI, a 30 de junio de 2023.
Parte de la fricción puede provenir del hecho de que los propietarios de activos poco rentables tengan pocas opciones, dada la dinámica actual de los precios y los mercados de capitales. Por otro lado, los propietarios de activos rentables no se sienten obligados a tenerlos tan en cuenta, tanto debido a las valoraciones como a la llegada de fondos de vida infinita y otros medios para ampliar su horizonte de inversión. En el mercado secundario, los vendedores han estado dispuestos a aceptar descuentos en vista del contexto del mercado; sin embargo, al igual que el mercado primario, los compradores siguen aplicando cautela para no agarrarse a un clavo ardiendo. La historia sugiere que las valoraciones del mercado privado deberían disminuir para corresponderse con los precios cotizados, que normalmente preceden al segmento privado entre seis y 18 meses. No obstante, dadas las correcciones pronunciadas, los REIT cotizados podrían aumentar para alcanzar a los mercados privados parcialmente si la confianza mejora. Los REIT también tienen una baja exposición a la deuda a tipo variable: más del 87% de la deuda mantenida por la industria es a tipo fijo. Por el contrario, casi la mitad de la deuda inmobiliaria comercial es de tipo variable. Esto deja a muchos propietarios de inmuebles comerciales privados en dificultades financieras a medida que los tipos se ajustan al alza, creando oportunidades inmediatas de implementación de capital para el crédito privado.
Qué analizamos
Prevemos que la ralentización de la inflación, las posibles rebajas de tipos y unos diferenciales de crédito más ajustados se contarán entre los temas clave para determinar la salud fundamental del segmento del CRE en los próximos trimestres. Creemos que la estabilización de los tipos de interés, las posibles enajenaciones por parte de vendedores forzosos y la capacidad de trasladar la inflación a los inquilinos también pueden surgir como catalizadores para estimular los volúmenes de transacciones y superar las expectativas de compradores y vendedores. A medida que el mercado se adapta a la nueva realidad económica, es probable que se produzcan más desequilibrios. A la larga, el ciclo del CRE cambiará. Mientras tanto, los inversores capaces de manejar las diferencias en liquidez, exposición a activos y precios pueden capitalizar la divergencia sectorial y regional. Invertir activamente en activos de alta calidad posicionados para aprovechar la innovación tecnológica, los cambios demográficos y la sostenibilidad puede ser la estrategia óptima en un mercado en el que no todo es bueno para todos.
1 MSCI. A 25 de julio de 2023.
2 CBRE, la mayoría de los edificios de oficinas de EE. UU. tiene una ocupación superior al 90 %. A 1 de agosto de 2023.
3 CBRE, Global Office Rent Tracker. A 30 de junio de 2023.
4 MSCI. A 23 de noviembre de 2022.
5 McKinsey - Empty Spaces, Hybrid Places. Julio de 2023.
6 Jones Lang LaSalle, Perspectivas del sector minorista estadounidense T2 2023. A 30 de junio de 2023.
7 Nareit. A 5 de julio de 2023.
8 CBRE, Tendencias globales de centros de datos 2023. A 14 de julio de 2023.
9 Reuters. A 3 de abril de 2023.
