Perspectivas de gestión de activos para 2025: explorar vías alternativas
Este artículo forma parte de nuestras Perspectivas para 2025: razones para recalibrar.
Explorar vías alternativas
Los mercados privados y otras inversiones alternativas siguen evolucionando y atraen a una base más amplia de inversores que buscan complementar sus exposiciones al mercado tradicionales. Los socios administradores (General Partners, GP) y los socios inversores (Limited Partners, LP) están trazando nuevas rutas en un panorama dinámico y vemos una diversidad de oportunidades en private equity, crédito privado, real estate, infraestructura y hedge funds. Una economía más equilibrada en 2025 podría propiciar un aumento del volumen de operaciones y aliviar algunas presiones de valoración y liquidez. Sin embargo, la mejora del panorama macroeconómico no será una varita mágica, ya que algunos tipos de activos pueden estar mejor posicionados que otros.
A medida que los inversores digieren las implicaciones a largo plazo de los resultados de las elecciones recientes, creemos que es importante tener en cuenta que la política económica depende de múltiples factores, no todos ellos conocidos en el momento en que cambian los gobiernos. Además, las inversiones en mercados privados a menudo se prolongan varias legislaturas, por lo que la vinculación excesiva a la administración del momento puede ser una fuente imprevista de riesgo. La prudencia en la implementación del capital será fundamental a medida que las economías cambien y surjan vías de inversión alternativas.
Private Equity: recalibración de las expectativas
La estabilización del contexto macroeconómico y una recalibración de las expectativas de los inversores deberían actuar como catalizador de un entorno más normalizado para las operaciones de buyout de private equity en 2025. Vemos señales de que este proceso ya está en marcha. El sector está mejor posicionado para las salidas y la implementación de nuevo capital, aunque algunas partes del mercado parecen más atractivas que otras.
Creemos que una de las razones fundamentales por las que la actividad de salida ha sido moderada desde 2021 es que los GP han dado a las empresas de cartera más tiempo para crecer hasta sus valores de salida objetivo y el crecimiento del EBITDA ha reducido la brecha de valoración resultante del cambio de ciclo de los tipos de interés.1 La incertidumbre sobre el entorno macroeconómico y de mercado más amplio ha sido otra de las razones. En la actualidad, las valoraciones se han estabilizado en general y las desconexiones entre la mediana de las valoraciones medias de tenencia y de salida han disminuido. Las valoraciones de salida se han alejado de sus mínimos de 2023, mientras que las valoraciones de tenencia han disminuido desde sus picos de 2023. La confianza de los inversores está volviendo a medida que disminuye la incertidumbre sobre el crecimiento económico a corto plazo, la inflación y la trayectoria de los tipos. En este sentido, muchas empresas de cartera parecen estar mejor posicionadas para salir a valores iguales o cercanos a los objetivos de rentabilidad de los GP. Sin embargo, las realidades prácticas sugieren que es poco probable que el ritmo del repunte sea uniforme. Las empresas más grandes, que pueden tener menos compradores estratégicos potenciales, pueden descubrir que el proceso de venta tarda más y depende en mayor medida del entorno de la OPI.
Para la implementación de nuevo capital, prevemos que un equilibrio de mercado restaurado en 2025 y un fortalecimiento continuo del entorno de operaciones constituirán un punto de entrada atractivo para el próximo vintage y, quizás, en retrospectiva, para el último par de años vintage también.
La dinámica de la oferta y la demanda nos lleva a plantear que las valoraciones deberían estabilizarse en torno a los niveles actuales. No obstante, no vemos ningún catalizador obvio para una trayectoria ascendente sistemática similar a la experimentada en la última década. Es probable que la creación de valor operativo siga siendo el impulsor clave de la rentabilidad. Las estrategias de mid-market pueden proporcionar el equilibrio más atractivo entre el potencial alcista de la gestión activa, la escalabilidad de las iniciativas de creación de valor, la mitigación de caídas en tiempos turbulentos y una estrategia de salida flexible y multidimensional.
Fuente: MSCI. A 30 de junio de 2024.
En capital riesgo y capital de crecimiento, las valoraciones y las expectativas de crecimiento se han normalizado en muchas partes del mercado, y el débil entorno de recaudación de fondos de los últimos dos años ha reducido las reservas de liquidez desde los máximos históricos de 2023. Estos factores crean un contexto más favorable para implementar nuevo capital en una clase de activos que ofrece acceso a empresas innovadoras en su fase de mayor crecimiento.
Vemos una creciente necesidad de capital de crecimiento, ya que las empresas respaldadas por capital riesgo permanecen privadas durante más tiempo y requieren capital adicional para financiar los siguientes pasos de su recorrido. En EE. UU., el atraso de los unicornios (empresas privadas valoradas en 1000 millones de USD o más) se sitúa en unos 750, lo que representa un atraso de 10 años si salen a bolsa al mismo ritmo medio observado durante la última década. Esto sugiere que habrá una mayor demanda de capital de crecimiento para financiar la transición de capital riesgo en fase tardía a empresas independientes.
Fuente: PitchBook, Prof. Jay Ritter. El atraso de los unicornios estadounidenses se mide como la ratio de unicornios estadounidenses activos calculada como media móvil de IPO respaldadas por capital riesgo al año en EE. UU. durante los últimos 10 años.
Crédito Privado: la normalización de la oferta/demanda
Los factores de oferta/demanda también han impulsado la dinámica en el crédito privado. Los diferenciales se han estrechado en los últimos trimestres porque los inversores han buscado una mayor exposición al crédito con tipo flotante, tanto en los mercados sindicados como en los privados, en un contexto de disminución de la actividad de nueva originación. Muchos prestatarios han refinanciado su deuda, en algunos casos cambiando entre fuentes públicas y privadas, y en otros, revaluando los préstamos con sus prestamistas existentes. Alrededor del 80 % de la actividad de préstamo en 2024 se destinó a refinanciaciones, reajustes de precios y prórrogas.2
Algunos participantes del mercado han observado una relajación de las protecciones de los prestamistas a medida que estos compiten tanto en las condiciones como en los precios. Esto podría, en última instancia, aumentar la vulnerabilidad de los prestamistas si las empresas entran en situación de estrés.
Por lo tanto, la caída de los tipos puede resultar paradójicamente positiva para el crédito privado al mitigar el desequilibrio entre la oferta y la demanda y normalizar los diferenciales. También debería surgir un equilibrio entre la demanda de crédito público y privado, en el que las empresas elegirán entre el menor coste de capital disponible en los mercados públicos frente a una estructura de capital más personalizada y una solución de financiación en los mercados privados.
Los tipos más bajos también pueden reforzar la capacidad de servicio de la deuda y mitigar el estrés. Hasta ahora, el volumen de impago ha sido moderado debido a que el sólido incremento de los beneficios ha reforzado el servicio de la deuda, incluso cuando los tipos elevados han impulsado aumentos significativos en los costes del gasto por intereses. Un análisis rápido sugiere que, para una empresa que suscribió deuda con las condiciones medias del mercado en 2021 y que desde entonces ha logrado un crecimiento del EBITDA correspondiente a la media del mercado, una disminución del 2 % en los tipos puede llevar su capacidad de servicio de deuda de vuelta a los niveles en los que se suscribió el acuerdo de deuda. Las tasas de crecimiento operativo superiores a la media reducirían aún más el coste relativo del servicio de la deuda, lo que permitiría a la empresa incurrir y pagar deuda adicional cuando fuera prudente hacerlo. Sin embargo, una empresa cuyos fundamentales no se han mantenido al nivel apenas vería alivio de los tipos más bajos y se vería sometida a presión en caso de necesitar financiación adicional. Por lo tanto, la dispersión en los fundamentales impulsará la dispersión en los resultados finales.
Fuente: Goldman Sachs Asset Management. Únicamente a efectos ilustrativos. El plazo original del acuerdo refleja las estadísticas agregadas de la industria de LBO en 2021 para los múltiplos de EBITDA, el apalancamiento utilizado y los importes mínimos del tipo de financiación a un día (SOFR) (fuente: LCD) y un diferencial sobre el crédito privado obtenido de la base de datos KBRA. El impacto de los tipos al alza refleja el SOFR máximo en 2023 (fuente: Banco de la Reserva Federal de Nueva York) y los diferenciales obtenidos de la base de datos KBRA. Rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras.
Esta dispersión se amplificará a medida que la reciente actividad de recapitalización y refinanciación llegue a su fin. Los niveles récord de actividad de modificación y prórroga y de pago en especie en los últimos tres años habrán ayudado a las empresas a gestionar sus gastos por intereses en efectivo y apoyar con prudencia las iniciativas de crecimiento en algunos casos, además de haber esquivado los impagos inevitables en otros.
En general, prevemos un interés continuo en el crédito privado: muchos inversores institucionales indican tener un déficit de asignación al crédito privado.3 Prevemos que el interés se extenderá a áreas como el crédito con grado de inversión de originación directa, el crédito de activos reales (real estate e infraestructura), así como la financiación de activos, que abarca préstamos contra activos tan variados como préstamos al consumo, maquinaria industrial y compromisos de LP a fondos del mercado privado. Estas oportunidades están aumentando en el crédito privado, dada la oferta contractual de crédito de los prestamistas tradicionales y la continua demanda de los prestatarios.
También vemos oportunidades en el capital híbrido: soluciones de financiación flexibles que pueden satisfacer una serie de necesidades, incluida la reoptimización de los balances para respaldar mejor las operaciones comerciales, el refuerzo de las transacciones estratégicas al tiempo que se redirige el efectivo hacia usos operativos y la optimización del balance de una empresa respaldada por el patrocinador hasta la salida exitosa.
En este contexto de expansión, el crédito privado ofrece oportunidades atractivas para construir una cartera diversificada que se pueda personalizar en todo el espectro de riesgo y rentabilidad, tipo de prestatario, prioridad, duración y sensibilidad macroeconómica, complementando la exposición al crédito público de diversas maneras.
Real estate: ¿revitalización basada en los tipos?
El nivel y la trayectoria de los tipos de interés son naturalmente los más importantes para las estrategias con un apalancamiento relativamente alto y a largo plazo, como la inversión en real estate. Hay cierto optimismo en que los tipos más bajos serán una fuerza estabilizadora de los valores y actuarán como catalizador para cerrar los diferenciales de compra-venta. Sin embargo, la dirección final de los rendimientos determinará la trayectoria. En general, esperamos que los tipos más bajos faciliten una mayor actividad de transacciones, ya que un menor coste de financiación incrementa el atractivo de los aspectos económicos de las operaciones. Esta dinámica puede tener el impacto más inmediato en las estrategias core/core-plus, donde el diferencial entre la rentabilidad de los activos y el coste de la deuda es menor, aunque a la larga beneficiará a las estrategias en todo el espectro de rentabilidad-riesgo.
Un repunte del volumen de transacciones ayudaría a determinar dónde está el valor razonable. En nuestra opinión, los descuentos en el valor liquidativo al que cotizan actualmente los REIT indican el punto al que los inversores prevén que llegará el valor razonable a la larga, aunque los descuentos de los REIT pueden ser excesivamente punitivos y no reflejar lo que las ventas de activos privados pueden lograr.4 Este proceso de ajuste puede resultar doloroso para algunos activos; sin embargo, lo consideramos un paso necesario en el camino hacia una recuperación más amplia del mercado y una mayor confianza en la clase de activos.
Al igual que ocurre con otras clases de activos, los fundamentales de los activos impulsan la rentabilidad del sector de real estate a lo largo de los ciclos de mercado. La dinámica fundamental observada en el real estate actual está impulsada por la evolución del mercado. Seguimos anticipando que las tendencias seculares afectarán a los fundamentales. La demografía, la tecnología y el impulso hacia la sostenibilidad deberían seguir dando forma a la demanda inmobiliaria en todo el mundo. El atractivo de los activos con respecto a estos temas variará según la región y la calidad de los activos individuales.
A nivel sectorial, en los mercados plurifamiliar e industrial de Estados Unidos compiten con un volumen de oferta elevado, que ha debilitado la capacidad de fijación de precios. Sin embargo, los proyectos de nueva construcción están disminuyendo, lo que indica un mejor equilibrio entre la oferta y la demanda, especialmente cuando se tienen en cuenta junto con factores estructurales. La bifurcación de las oficinas continúa, con una tensión creciente para los activos de menor calidad. Por otro lado, las ubicaciones minoristas atractivas podrían beneficiarse de una combinación de demanda más saludable y oferta más amplia debido a años de poca construcción nueva mientras el sector afrontaba su propio periodo de ajuste.
En Europa, hay un mayor enfoque en elevar los activos y mejorar la eficiencia energética. En Japón, la confluencia de factores macroeconómicos favorables y los cambios estructurales en curso han abierto oportunidades en varios sectores, entre ellos, la logística, hostelería y vivienda.
Aunque se sigue prestando mucha atención a los activos en dificultades, este es principalmente el caso con los de menor calidad (más antiguos, menos sostenibles, en lugares menos favorables) que pueden tener problemas para obtener financiación. Estos activos pueden ofrecer oportunidades atractivas de remodelación y reposicionamiento, proporcionando un punto de entrada interesante.
En general, creemos que la dinámica actual del mercado presenta oportunidades para adquirir activos seleccionados a precios atractivos y aumentar los ingresos operativos netos a través de programas de gestión activa y de capital acumulado. Asimismo, existe margen para desarrollar, remodelar o reposicionar activos para satisfacer las demandas cambiantes de espacio.
Infraestructura: reconfiguración de la clase de activos
La infraestructura ha registrado un buen rendimiento en el contexto reciente de inflación elevada, en consonancia con la experiencia histórica. Sin embargo, la moderación de la inflación y el aumento de las tensiones geopolíticas presentan obstáculos para el aumento del flujo de efectivo futuro de los activos cuyo crecimiento de los ingresos proviene principalmente de la sensibilidad a la inflación. Esta coyuntura puede ejercer presión sobre el potencial de crecimiento alcista, especialmente en las estrategias core. El alivio limitado del entorno de los tipos de interés también puede ejercer presión sobre las rentabilidades de los activos core. Creemos que el crecimiento de los activos fundamentales será el aspecto más crítico para que se genere una tendencia alcista atractiva.
Es probable que los propietarios de activos con la capacidad de implementar mejoras operativas para impulsar los fundamentales estén mejor posicionados en 2025. Creemos que las estrategias value-add están bien posicionadas en este sentido, ya que su modelo de negocio obtiene una mayor proporción de su rentabilidad de las iniciativas de creación de valor operativo en activos generadores de flujo de efectivo. El riesgo clave es la habilidad en la ejecución, pero esto puede mitigarse mediante una cuidadosa selección del gestor.
Al igual que el private equity, creemos que el mercado intermedio ofrece un equilibrio atractivo de creación de valor potencial a partir de iniciativas operativas sistemáticas y una estrategia de salida flexible, que se ha visto facilitada recientemente por las tendencias de captación de capital. El sector está evolucionando y los grandes fondos representan ahora una mayor proporción de la captación de fondos, lo que creemos que conducirá a una mayor competencia para implementar capital en el extremo superior del mercado. Sin embargo, esto genera oportunidades de salida atractivas para los fondos de mediana capitalización que pueden hacer crecer sus inversiones durante sus periodos de tenencia. La competencia por nuevos activos en el mercado de gran capitalización también podría ampliar el diferencial de valoración existente entre los activos de mediana capitalización y los de gran capitalización, lo que amplificaría los factores favorables para la expansión de los múltiplos de los activos del mercado intermedio desde la entrada hasta la salida.
Dada la dinámica del mercado vinculada al tamaño de los activos, los puntos de acceso para la infraestructura pueden bifurcarse. Los grandes activos core podrían entrar cada vez más en el ámbito de las estructuras evergreen, que proporcionan más flexibilidad para largos tiempos de tenencia sin necesidad de salir de la inversión. La rentabilidad provendría en gran medida del rendimiento y se reduciría la dependencia de las transacciones para generar flujos de efectivo. Los activos oportunistas pueden seguir manteniéndose principalmente en fondos drawdown, una estructura que puede proporcionar disciplina para vender el activo y obtener ganancias. Las estrategias de valor añadido pueden presentarse en cualquier estructura, dada su combinación de factores de rendimiento y revalorización del capital, así como una mayor flexibilidad de salida y realización.
En términos más generales, aunque el cambio estructural siempre está sujeto a cierto grado de incertidumbre, creemos que seguirán surgiendo oportunidades temáticas en 2025 a medida que las infraestructuras evolucionan. El cambio hacia un consumo de energía más sostenible está impulsando las inversiones en almacenamiento de energía renovable y transporte electrificado. La aceleración de la adopción de la IA es otra fuerza estructural; se prevé que la inversión en centros de datos se habrá duplicado en 2030, impulsada por la IA. La fragmentación comercial representa otro cambio estructural para la clase de activos, a medida que las empresas reconfiguran las cadenas de suministro para lograr resiliencia y adaptarse a realidades geopolíticas en evolución. Esto está afectando a las necesidades de transporte y logística que deben cubrirse para amoldarse a los cambios de ubicación de las instalaciones de fabricación y almacenamiento, y además afecta a las rutas comerciales mediante las cuales se entregan mercancías a los clientes. El envejecimiento de la población también puede contribuir al aumento de la demanda de financiación de infraestructura privada, ya que las prioridades presupuestarias públicas en las sociedades con poblaciones envejecidas cambian para financiar las rentas y las necesidades de atención médica de los jubilados y dejan menos dinero público disponible para el gasto en obras públicas.
Hedge funds: una dimensión diferente de la diversificación
Los mercados exhibieron volatilidad en 2024, con un periodo tumultuoso en agosto, en particular, caracterizado por fuertes movimientos de aversión al riesgo. Los hedge funds han sorteado bien este periodo y finalizaron el tercer trimestre en territorio positivo, destacando su importante papel en la diversificación de una cartera y la reducción de la beta del mercado de renta variable y renta fija. El actual entorno posterior a la flexibilización cuantitativa es favorable tanto para la demanda como para la rentabilidad de los hedge funds. Las menores expectativas de beta/rentabilidad de mercado y las correlaciones inestables entre la renta fija y la renta variable han hecho que la rentabilidad no correlacionada de los hedge funds sea más valiosa para los asignadores de activos.5 La volatilidad y la dispersión también han hecho más plausible la rentabilidad de los hedge funds. En consecuencia, ha habido un resurgimiento del interés en los hedge funds y alternativos líquidos y, como parte de esto, el retorno de alfa portátil y estrategias de extensión (ampliando enfoques long-only para incluir exposición corta limitada) como medio de implementación.
El sector de los hedge funds y alternativos líquidos también ha evolucionado. La dispersión se ha ampliado, lo que resalta la importancia de la selección de gestores; más que la mayoría de las demás clases de activos. Al mismo tiempo, el acceso y la evaluación de los hedge funds se ha complicado. El panorama ha evolucionado hasta volverse más binario entre los hedge funds de plataforma frente a los especializados, y más amplio: ahora se puede acceder mejor a la habilidad no solo a través de los fondos, sino también a partir de mandatos y coinversiones. Las líneas también son más “borrosas” entre los hedge funds de plataforma y los fondos de hedge funds, los fondos propios frente a los externos y los hedge funds frente a los alternativos líquidos que están diseñados para ofrecer los rendimientos y el riesgo de la industria de los hedge funds de forma sistemática y transparente, sin invertir directamente en gestores individuales.
Tres Preguntas Clave
1. ¿Cómo deben evaluar los inversores las diferentes estructuras de vehículos del mercado privado?
Creemos que tanto los fondos drawdown de capital fijo como los vehículos evergreen tienen su papel en los mercados privados. Cuatro dimensiones clave pueden impulsar la decisión del vehículo: liquidez y control del inversor, complejidad del programa, impacto en el rendimiento de la estructura del fondo y disponibilidad del producto. Los fondos evergreen tienen ventaja en las dos primeras dimensiones, mientras que los fondos drawdown se benefician de las dos últimas. La opción final, ya sea una estructura o una combinación, debe considerar el horizonte temporal del inversor, la importancia relativa de las cuatro dimensiones clave y los recursos para implementar el programa.
2. ¿Cuál es la calidad de distribución de un GP?
Con menos salidas, los GP de private equity han recurrido a soluciones de liquidez creativas, como recapitalizaciones de dividendos, financiación del valor liquidativo (NAV) y vehículos de continuación (VC). Si bien estas soluciones ayudan a crear distribuciones y bloquear el valor (aunque a veces están sujetas a recompras), en última instancia pueden aumentar el rango de resultados. En conjunto, las recapitalizaciones de dividendos se han utilizado con prudencia y han aumentado la tasa de rentabilidad interna (TIR) promedio por operación, pero los activos pueden ser vulnerables si la empresa subyacente no está bien seleccionada para la transacción.6 La financiación del NAV añade apalancamiento, la colateralización cruzada de los activos de la cartera y la creación de potencial para magnificar la rentabilidad al alza y a la baja. Los vehículos de continuación permiten a los GP seguir creando valor, dando tiempo a la empresa para recuperarse de una dislocación temporal y evitando tener que vender un activo preciado a un competidor. Sin embargo, en algunos casos, mantener una trayectoria de crecimiento sólida requiere un plan de creación de valor operativo diferente, que puede ser mejor ejecutado por un GP diferente. Con el tiempo, la calidad de la distribución de un GP será evidente.
3. ¿Se está “saturando” la IA?
Creemos que el tema de la inversión en IA está impulsado por tendencias seculares, pero debe abordarse cuidadosamente. En el capital riesgo, la diferencia en el entusiasmo de los inversores por la IA frente a otros sectores se está haciendo evidente en las valoraciones y los plazos de inversión. En activos reales, aunque que la demanda de centros de datos impulsados por IA debería seguir siendo un tema fuerte, el tamaño final del mercado dependerá de la demanda, las formas en que el progreso tecnológico influya en los requisitos de espacio para las soluciones de hardware y refrigeración, y la disponibilidad de energía. Puesto que los centros de datos recaen dentro del alcance de los gestores de real estate e infraestructura, los activos pueden atraer demanda de ambos tipos de inversores. Algunas oportunidades atractivas pueden venir en forma de prestación de servicios de energía y agua más eficientes. Las soluciones integrales y creativas (por ejemplo, incorporar el espacio físico junto con la generación de energía y/o refrigeración) pueden estar bien posicionadas.
Si desea obtener más información sobre nuestras perspectivas de inversión para 2025, consulte Un nuevo equilibrio, Reforzar los bonos, Ampliar los horizontes de renta variable y Disrupción desde todos los ángulos y las posibles fuentes de rentabilidades atractivas que podrían generar.
1 Burgiss, Goldman Sachs Asset Management. A 22 de octubre de 2024.
2 LCD. A 30 de septiembre de 2024.
3 Encuesta de diagnóstico de los mercados privados de Goldman Sachs 2024. Octubre de 2024.
4 Nareit, Goldman Sachs Asset Management. A 31 de octubre de 2024.
5 MSCI, Barclays, Goldman Sachs Asset Management. A 30 de junio de 2024.
6 Pagos apalancados: cómo afecta el uso de nueva deuda para pagar los rendimientos de private equity a empresas, empleados, acreedores e inversores. Autores: Abhishek Bhardwaj, Abhinav Gupta, Sabrina T. Howell. A 1 de julio de 2024.
