Perspectives 2025 : Exploiter le potentiel des actifs alternatifs
Cet article fait partie de nos Perspectives 2025 intitulées « Un recalibrage justifié ».
Exploiter le potentiel des actifs alternatifs
Les marchés privés et les autres actifs alternatifs continuent d’évoluer et d’attirer une base plus large d’investisseurs cherchant à compléter leurs expositions habituelles au marché. Alors que les sociétés de gestion (GP) et investisseurs (LP) fixent de nouveaux caps dans l’univers dynamique des actifs alternatifs, nous avons identifié une multiplicité d’opportunités diversifiées sur les segments du private equity, de la dette privée, de l’immobilier, des infrastructures et des hedge funds. L’équilibre retrouvé de l’économie en 2025 pourrait doper les volumes de transactions et atténuer les pressions en matière de valorisation et de liquidité. Toutefois, l’embellie macroéconomique ne sera pas une solution miracle dans la mesure où certains actifs sont mieux positionnés que d’autres.
Alors que les investisseurs digèrent les conséquences à long terme des derniers résultats électoraux, il est essentiel de garder à l’esprit que la politique économique dépend de multiples facteurs, qui ne sont pas tous connus lorsque les gouvernements changent de main. En outre, comme la durée de vie des investissements réalisés sur les marchés privés s’étale souvent sur plusieurs législatures, caler des décisions d’investissement sur les pratiques du gouvernement au pouvoir peut constituer une source de risque imprévue. Sur fond d’évolution des économies et de nouvelles trajectoires pour les actifs alternatifs, la prudence sera de mise pour déployer le capital.
Private equity : Recalibrer les anticipations
La stabilisation du contexte macroéconomique et le recalibrage des anticipations des investisseurs devraient entraîner une normalisation de l’environnement pour les opérations de rachat des acteurs du private equity en 2025. Certains signes montrent que ce processus est déjà en cours, ce qui est de bon augure pour les cessions et le déploiement de nouveaux capitaux, même si certains segments de marché semblent plus attractifs que d’autres.
Si les sorties sont atones depuis 2021, c’est notamment parce que les GP ont donné aux entreprises en portefeuille plus de temps pour atteindre la valeur de cession visée, la croissance de l’EBITDA comblant les écarts de valorisation engendrés par le changement de régime des taux d’intérêt.1 Autre raison du faible nombre de cessions, l’incertitude ayant entouré l’environnement macroéconomique et les conditions de marché globales. Aujourd’hui, les valorisations se sont globalement stabilisées et le décalage entre les valorisations moyennes en période de détention et lors des sorties a diminué. Les valorisations de sortie ne sont plus aussi basses qu’en 2023, tandis que les valorisations en période de détention ne sont plus aussi élevées que lors du pic atteint également en 2023. La dissipation des incertitudes concernant la croissance économique à court terme, l’inflation et les trajectoires des taux ont rassuré les investisseurs. De nombreuses entreprises en portefeuille se rapprochent de la phase de cession ou leur valeur est davantage en ligne avec les objectifs de performance des GP. Cependant, la réalité du terrain tend à montrer que le rythme du rebond ne sera probablement pas uniforme. Le processus de vente des grandes entreprises, pour lesquelles les acheteurs stratégiques potentiels sont moins nombreux, pourrait prendre plus de temps et dépendre davantage de l’environnement des introductions en bourse.
Concernant le déploiement de nouveaux capitaux, nous pensons que le rétablissement de l’équilibre du marché en 2025 et l’amélioration continue de l’environnement des transactions offriront des points d’entrée attractifs pour le prochain millésime, et peut-être même aussi pour les deux derniers millésimes.
Compte tenu de la dynamique de l’offre et de la demande, nous pensons que les valorisations devraient se stabiliser autour des niveaux actuels. Toutefois, nous n’observons aucun catalyseur assez puissant pour assurer une trajectoire haussière généralisée similaire à celle de la dernière décennie. La création de valeur opérationnelle devrait rester le principal moteur des performances. Les stratégies axées sur le « mid-market » (marché intermédiaire) devraient offrir l’équilibre le plus intéressant en termes de potentiel haussier, et ce grâce à une gestion active, à la souplesse des initiatives de création de valeur, à l’atténuation des baisses en période de turbulences et à des stratégies de sortie à la fois flexibles et multidimensionnelles.
Source : MSCI Au 30 juin 2024.
Concernant le capital-risque (venture capital) et le capital-développement (growth equity), les valorisations et les prévisions de croissance se sont normalisées sur de nombreux segments de marché, et la léthargie des levées de fonds de ces deux dernières années a fait baisser les liquidités disponibles (dry powder) qui avaient atteint un record en 2023. Ces facteurs créent un environnement plus propice au déploiement de nouveaux capitaux dans une classe d’actifs qui permet d’investir dans des entreprises innovantes dans leur phase de croissance maximale.
Nous constatons un besoin croissant de capital sur le segment du capital-développement, car les entreprises soutenues par les acteurs du capital-risque restent dans la sphère privée plus longtemps et ont besoin de capitaux supplémentaires pour financer les étapes suivantes de leur croissance. Aux États-Unis, le nombre de « licornes » (entreprises non cotées évaluées au minimum à 1 milliard de dollars) s’élève à environ 750, ce qui représente un gisement d’investissement d’une dizaine d’année si elles sont introduites en bourse au même rythme que celui observé au cours de la dernière décennie. Il faut donc s’attendre à une demande accrue en capital pour financer la transition entre la phase de maturité avancée (late-stage) des entreprises financées par le capital-risque et leur prise d’indépendance.
Source : PitchBook, Prof. Jay Ritter. Le gisement d’investissement des licornes américaines correspond au ratio entre le nombre de licornes américaines actives et la moyenne mobile des cotations annuelles d’entreprises financées par capital-risque aux États-Unis sur les dix dernières années.
Dette privée : La normalisation du couple offre/demande
Les facteurs d’offre et de demande influencent également les dynamiques du segment de la dette privée. Les spreads se sont resserrés au cours des derniers trimestres car les investisseurs ont cherché à renforcer leur exposition à la dette à taux variable, tant sur les marchés syndiqués que privés, dans un contexte dégradé pour les nouvelles originations. De nombreux emprunteurs se sont refinancés, en alternant parfois entre source publique et privée, ou en renégociant leurs prêts avec leurs prêteurs existants. Environ 80 % de l’activité de prêt en 2024 a été constituée de refinancements, de réaménagement et d’extensions de dette.2
Certains intervenants de marché ont observé un assouplissement des protections des prêteurs, qui se font concurrence à la fois sur les prix et les conditions des prêts. Cette tendance pourrait rendre les prêteurs plus vulnérables si les entreprises finissent par connaître des difficultés.
La baisse des taux pourrait donc paradoxalement s’avérer favorable à la dette privée, en atténuant le déséquilibre entre l’offre et la demande et en normalisant les spreads. Nous pourrions également observer un rééquilibre entre la demande de dette publique et privée, avec des entreprises qui choisiront entre le capital disponible sur les marchés publics - moins onéreux - et le caractère « sur mesure » des structures de capital et des solutions de financement sur les marchés privés.
Le niveau plus faible des taux pourrait également être favorable au service de la dette et à atténuer les éventuelles difficultés financières. Jusqu’à présent, les défauts ont été limités, car la croissance soutenue des bénéfices a conforté le service de la dette, même si le niveau plus élevé des taux a sensiblement renforcé les charges d’intérêts. Selon une analyse approximative, une entreprise ayant bénéficié d’une souscription à des conditions moyennes de marché en 2021 et dont la croissance de l’EBITDA a depuis atteint la moyenne du marché, une baisse de 2 % des taux pourrait ramener sa capacité de service de la dette aux niveaux auxquels l’opération a été souscrite. Si cette entreprise enregistrait un taux de croissance opérationnelle supérieur à la moyenne, cela réduirait encore le coût relatif du service de la dette et lui permettrait de contracter des dettes supplémentaires et d’en assurer le service si une telle démarche se révélait prudente. Toutefois, une entreprise dont les fondamentaux se seraient dégradés ne bénéficierait guère de la baisse des taux et serait mise à rude épreuve en recherchant de nouveaux financements par l’emprunt. La dispersion des fondamentaux des entreprises entraînera donc une certaine dispersion de leur situation financière.
Source : Goldman Sachs Asset Management. À titre d’illustration uniquement. Les conditions initiales des transactions reflètent les statistiques agrégées du secteur des LBO en 2021 sur la base des multiples d’EBITDA, de l’effet de levier utilisé et des montants obtenus au taux SOFR (source : LCD) et d’un spread sur la dette privée issu de la base de données KBRA. L’impact de la hausse des taux reflète le niveau maximum du taux SOFR en 2023 (source : Réserve fédérale de New York) et les spreads issus de la base de données KBRA. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
Cette dispersion s’amplifiera une fois connu le résultat final de l’activité récente de recapitalisation et de refinancement. Ces trois dernières années, les niveaux record des opérations d’extension de maturité (« amend-and-extend ») et de paiement en titres (PIK) ont aidé les entreprises à gérer leurs charges d’intérêts en espèces, ont parfois soutenu modestement leurs initiatives de croissance et, dans d’autres cas, à prévenir des défauts inévitables.
Dans l’ensemble, nous pensons que la dette privée va continuer à susciter un vif intérêt, a fortiori car de nombreux investisseurs institutionnels indiquent qu’ils y sont sous-exposés.3 Elle pourrait notamment se développer dans des domaines comme le crédit IG à origination directe, la dette sur actifs réels (immobilier et infrastructures) ainsi que le financement d’actifs, qui englobe les prêts à la consommation, les prêts pour les machines industrielles et les engagements des investisseurs dans des fonds du marché privé. La dette privée devrait donc profiter d’opportunités croissantes, compte tenu de la diminution de l’offre de crédit des prêteurs traditionnels et de la demande constante des emprunteurs.
Nous identifions également des opportunités sur le capital hybride, à savoir des solutions de financement flexibles capables de répondre à divers besoins, comme la réoptimisation des bilans pour mieux financer l’activité quotidienne des entreprises, le soutien aux transactions stratégiques tout en réorientant les liquidités vers des usages opérationnels ou encore l’optimisation du bilan d’une entreprise soutenue par un sponsor jusqu’à une cession réussie.
Avec un champ d’action qui s’élargit, la dette privée donne l’occasion de construire un portefeuille diversifié susceptible d’être personnalisé en fonction du profil risque/rendement, du type d’emprunteur, du niveau de subordination, de la duration et de la sensibilité macroéconomique, complétant ainsi de diverses manières l’exposition à la dette publique.
Immobilier : Un segment de marché relancé par l’évolution des taux ?
Le niveau et la trajectoire des taux d’intérêt ont naturellement plus d’importance pour les stratégies assorties d’un effet de levier relativement élevé et à long terme, comme celles dédiées à l’immobilier. Les intervenants de marché, optimistes, estiment que la baisse des taux sera une force stabilisatrice pour la valeur des biens immobiliers et qu’elle entraînera une diminution des spreads acheteurs-vendeurs (bid/ask). Toutefois, c’est l’évolution finale des rendements qui déterminera la trajectoire. Dans l’ensemble, nous pensons que la baisse des taux va accroître le volume des transactions puisque la diminution du coût du financement rend les modalités des transactions plus intéressantes. Cette dynamique se fera surtout ressentir à court terme sur les stratégies core/core-plus, pour lesquelles l’écart entre le rendement des actifs et le coût de la dette est plus faible, mais elle finira par profiter aux stratégies sur l’ensemble du spectre risque-rendement.
Un rebond des transactions peut aider à quantifier les sources de juste valeur. Selon nous, les décotes actuelles par rapport à l’actif net réévalué (ANR) des REIT permettent de déterminer les segments où les investisseurs anticipent les meilleures sources de juste valeur, même si ces décotes pourraient se révéler très punitives et ne pas refléter le résultat potentiel des ventes d’actifs privés.4 Ce processus d’ajustement pourrait être pénalisant pour certains actifs. Cependant, il s’agit selon nous d’une étape nécessaire pour créer les conditions d’un rebond plus large du marché et d’un véritable regain de confiance envers la classe d’actifs.
A l’image d’autres classes d’actifs, ce sont les fondamentaux qui dictent les performances de l’immobilier lors des cycles de marché. Les dynamiques fondamentales observées aujourd’hui dans l’immobilier sont liées à l’évolution du marché. Nous continuons à penser que les tendances à long terme se répercuteront sur les fondamentaux. La démographie, les progrès technologiques et la montée en puissance de la durabilité devraient continuer à façonner la demande immobilière mondiale. L’attractivité des actifs par rapport à ces thématiques variera en fonction de la région et de la qualité des actifs.
Sur le plan sectoriel, aux États-Unis, les marchés de l’immobilier collectif et industriel sont confrontés à un pic de l’offre, qui a réduit le pouvoir de fixation des prix. Toutefois, le nombre de nouveaux projets de construction diminue, ce qui laisse présager un meilleur équilibre entre l’offre et la demande, surtout si l’on tient compte des facteurs structurels. La dissociation de l’immobilier de bureaux se poursuit, avec des difficultés croissantes pour les actifs de moindre qualité. Parallèlement, les biens immobiliers commerciaux les plus prometteurs devraient bénéficier à la fois d’une demande plus soutenue et d’une offre plus restreinte en raison des nombreuses années marquées par de faibles volumes de construction de nouveaux bâtiments, le secteur ayant traversé sa propre période d’ajustement.
En Europe, l’accent est surtout placé sur la revalorisation des actifs et l’amélioration de l’efficacité énergétique. Au Japon, une confluence de tendances macroéconomiques favorables et d’évolutions structurelles ont fait émerger des opportunités dans plusieurs secteurs, notamment la logistique, l’hôtellerie et le résidentiel.
Si les actifs en difficulté restent au cœur des préoccupations, ce sont surtout les actifs de moindre qualité (plus anciens, moins durables, moins bien situés) qui pourraient avoir du mal à obtenir des financements. Ces actifs peuvent offrir des opportunités intéressantes de redéveloppement et de repositionnement, ce qui constitue un point d’entrée intéressant.
Dans l’ensemble, nous pensons que la dynamique actuelle du marché donne l’occasion d’acquérir des actifs spécifiques à des prix attractifs et d’accroître le résultat d’exploitation net grâce à une gestion active et à des programmes d’investissement relutifs. Il est également possible de développer, redévelopper ou repositionner les actifs pour répondre à l’évolution de la demande de superficies.
Infrastructures : Reconfiguration de la classe d’actifs
Les infrastructures se sont bien comportées récemment malgré des taux d’inflation élevés, comme cela a souvent été le cas sur un plan historique. Toutefois, le ralentissement de l’inflation et les tensions géopolitiques accrues pourraient freiner l’augmentation future des flux de trésorerie des actifs dont la croissance des revenus provient essentiellement de leur sensibilité à l’inflation. Le potentiel de croissance, en particulier dans les stratégies core, pourrait en pâtir. Le soutien limité de l’environnement des taux d’intérêt pourrait également peser sur les performances des stratégies core. Nous pensons que la croissance fondamentale des actifs deviendra de plus en plus importante pour vraiment créer de la valeur.
Les propriétaires d’actifs capables d’actionner des leviers opérationnels pour stimuler leurs fondamentaux seront probablement les plus performants en 2025. A cet égard, les stratégies de value-add sont bien positionnées car leur modèle économique tire une plus grande partie de ses performances des initiatives de création de valeur opérationnelle sur les actifs générateurs de flux de trésorerie. Les compétences en matière d’exécution sont un risque majeur, mais il peut être atténué grâce à une sélection rigoureuse des gestionnaires.
Un peu à l’image du private equity, nous pensons que le mid-market offre un équilibre intéressant entre le potentiel de création de valeur via des initiatives opérationnelles systématiques et une stratégie de sortie flexible, sans compter l’impact positif des dernières tendances en matière de levée de fonds. Le secteur évolue et les grands fonds représentent une part croissante des levées de fonds, ce qui, selon nous, entraînera une concurrence accrue pour le déploiement de capitaux sur le segment des grosses transactions. Cependant, cette tendance présente des opportunités de sortie intéressantes pour les fonds mid-cap capables d’assurer la croissance de leurs investissements lors de la période de détention. La concurrence pour les nouveaux actifs sur le marché des grosses transactions pourrait également creuser l’écart de valorisation existant entre les actifs du mid-market et ceux de grande taille, ce qui pourrait faire croître les multiples de valorisation des actifs du mid-market entre l’investissement et la cession.
Compte tenu de la dynamique du marché liée à la taille des actifs, les points d’accès aux infrastructures pourraient se dissocier. Les grands actifs core pourraient de plus en plus faire l’objet de structures evergreen (« perpétuelles »), qui offrent une plus grande flexibilité pour des durées de détention longues sans qu’il soit nécessaire de sortir de l’investissement. Les performances proviendraient en grande partie du rendement, ce qui réduirait la dépendance aux transactions pour générer des flux de trésorerie. Les actifs opportunistes devraient rester principalement aux mains des fonds drawdown, une structure qui fournit la discipline nécessaire pour vendre l’actif et réaliser le produit. Les stratégies value-add peuvent se prêter à l’une ou l’autre structure, étant donné la composition de leurs moteurs de performance (rendement et appréciation du capital) et leur flexibilité accrue en matière de sortie et de réalisation.
Plus globalement, bien que les mutations structurelles soient toujours relativement incertaines, nous pensons que les opportunités thématiques resteront très prisées en 2025, dans un contexted’évolution constante des infrastructures. La montée en puissance des modes de consommation d’énergie plus durables dope les investissements dans le stockage des énergies renouvelables et les transports électrifiés. L’accélération de l’adoption des solutions d’IA constitue une autre force structurelle et devrait entraîner un doublement des investissements dans les centres de données d’ici 2030. La fragmentation des échanges commerciaux représente également une évolution structurelle pour la classe d’actifs, car les entreprises reconfigurent leurs chaînes d’approvisionnement pour gagner en résilience et s’adapter aux réalités géopolitiques. Les moyens de transport et de logistique doivent donc s’adapter à la nouvelle localisation des sites de fabrication et de stockage, ainsi qu’aux itinéraires pour livrer les marchandises aux clients. Le vieillissement de la population peut également contribuer à l’augmentation de la demande de financement privé d’infrastructures. En effet, les pays dont la population vieillit ont tendance à soutenir les revenus et des besoins de santé des retraités dans leur budget et consacrent moins d’argent public aux dépenses liées aux travaux publics.
Hedge funds : Une autre dimension de la diversification
Les marchés ont été volatils en 2024 avec une période très agitée notamment au mois d’août, marquée par une très forte aversion au risque. Les hedge funds se sont plutôt bien comportés durant cette période et ont terminé le troisième trimestre en territoire positif, ce qui témoigne de leur rôle majeur dans la diversification des portefeuilles et la réduction du bêta des marchés actions et obligataires. Aujourd’hui, l’environnement post-assouplissement quantitatif est favorable à la fois à la demande et aux performances des hedge funds. Compte tenu de la baisse du bêta/des anticipations de performance de marché et de la corrélation instable entre les obligations et les actions, les hedge funds - et leurs performances décorrélées - sont devenus plus intéressants pour les allocataires d’actifs.5 De plus, la volatilité et la dispersion ont permis aux hedge funds d’enregistrer des performances positives. Nous avons donc assisté à un regain d’intérêt pour les hedge funds et les actifs alternatifs liquides et, plus globalement, à une résurgence des stratégies d’alpha portable et d’extension (permettant aux approches long-only d’intégrer une exposition vendeuse modeste) comme solution de mise en œuvre.
De plus, le secteur des hedge funds et des solutions alternatives liquides a également évolué. L’augmentation de la dispersion a rendu la sélection des gestionnaires encore plus importante, plus que pour la plupart des autres classes d’actifs. Parallèlement, l’accès aux hedge funds et leur évaluation sont devenus encore plus compliqués. Le contexte est devenu plus binaire entre les hedge funds multi-gérants et les hedge funds spécialisés, et le périmètre d’investissement s’est élargi maintenant que les compétences de gestion sont plus accessibles non seulement via des fonds, mais aussi des comptes dédiés (SMA) et des co-investissements. Les frontières sont également devenues plus floues entre les hedge funds multi-gestionnaires et les fonds de hedge funds, entre les solutions propriétaires et les fonds externes, et entre les hedge funds et les actifs alternatifs liquides qui ont vocation à offrir le profil risque/rendement du secteur des hedge funds de manière systématique et transparente, sans investir directement dans des gestionnaires individuels.
Trois questions clés
1. Comment les investisseurs doivent-ils évaluer les structures des différents véhicules du marché privé ?
Nous pensons que les fonds drawdown à capital fermé et les fonds evergreen ont chacun leur rôle à jouer sur les marchés privés. Quatre dimensions clés peuvent influer le véhicule à privilégier : la liquidité et le contrôle des investisseurs, la complexité du programme, l’impact de la structure du fonds sur la performance et la disponibilité des véhicules. Les fonds evergreen ont l’avantage dans les deux premières dimensions, mais les fonds drawdown dominent pour les deux autres. Le choix final - qu’il s’agisse d’une structure unique ou d’une combinaison - repose sur l’horizon de l’investisseur, l’importance relative des quatre dimensions clés et des ressources nécessaires à la mise en œuvre du programme d’investissement.
2. Comment évaluer la qualité de distribution d’un GP ?
Compte tenu de la diminution des sorties, les GP de private equity se sont tournés vers des solutions de liquidité créatives, comme les recapitalisations de dividendes, le financement sur l’actif net réévalué (NAV financing) et les véhicules de continuation. Si ces solutions sont sources de distributions et permettent de créer de la valeur (même si elles sont parfois soumises à des clauses de restitution, ou clawback), elles peuvent au final augmenter l’éventail des résultats. Dans l’ensemble, les recapitalisations de dividendes ont été utilisées avec prudence et ont augmenté le taux de rendement interne (TRI) moyen des transactions, mais les actifs peuvent être vulnérables si l’entreprise sous-jacente n’est pas adaptée à la transaction.6 Le « NAV financing » renforce l’effet de levier, la mutualisation des collatéraux du portefeuille et peut amplifier les performances à la hausse et à la baisse. Les véhicules de continuation permettent aux GP de continuer à créer de la valeur, en donnant à l’entreprise le temps de se remettre d’une période difficile temporaire et en évitant d’avoir à vendre un actif précieux à un concurrent. Cependant, dans certains cas, maintenir une trajectoire de croissance soutenue nécessite un plan de création de valeur opérationnelle différent, qui peut être mieux exécuté par un autre GP. Au fil du temps, la qualité de distribution d’un GP deviendra évidente.
3. Le segment de l’IA est-il « encombré » ?
La thématique d’investissement liée à l’IA est sous-tendue par des tendances à long terme, mais elle nécessite une approche rigoureuse. Sur le segment du capital-risque, l’optimisme des investisseurs pour l’IA se démarque de celui d’autres segments de marché en termes de valorisation et de conditions d’investissement. Concernant les actifs réels, la demande pour les centres de données induite par l’IA devrait rester un thème de prédilection, mais la taille finale du marché dépendra de la demande, de l’impact des progrès technologiques sur les besoins en espace de stockage pour le matériel et les solutions de refroidissement, ainsi que de la disponibilité de l’énergie. Les centres de données étant dans le périmètre des gestionnaires de biens immobiliers et d’infrastructures, les actifs concernés pourraient être prisés par ces deux types d’investisseurs. Des opportunités intéressantes pourraient émerger dans les domaines de l’efficience des services d’énergie et de l’eau. Des solutions globales et créatives (par exemple, l’intégration d’espace physique avec la production d’énergie et/ou les solutions de refroidissement) pourraient en profiter.
Pour en savoir plus sur nos perspectives d’investissement 2025, consultez les articles Un nouvel équilibre, Privilégier les obligations, Un horizon élargi pour les actions et Des ruptures à tous les étages, pour découvrir les meilleures sources potentielles de performance.
1 Burgiss, Goldman Sachs Asset Management. Au 22 octobre 2024.
2 LCD. Au 30 septembre 2024.
3 Diagnostic 2024 des marchés privés de Goldman Sachs. Octobre 2024.
4 Nareit, Goldman Sachs Asset Management. Au 31 octobre 2024.
5 MSCI, Barclays, Goldman Sachs Asset Management. Au 30 juin 2024.
6 »Leveraged payouts: how using new debt to pay returns in private equity affects firms, employees, creditors, and investors ». Auteurs : Abhishek Bhardwaj, Abhinav Gupta, Sabrina T. Howell. Au 1er juillet 2024.
