Il settore immobiliare commerciale: opportunità tra perturbazioni e cambiamento
Il settore immobiliare commerciale (Commercial real estate, CRE) continua ad adattarsi a un nuovo paradigma. I tassi d’interesse sono più alti, i fondamentali più deboli e il mercato non può più fare affidamento su un’ondata di nuovi capitali. Inoltre, il cambiamento delle abitudini lavorative e di spesa sta determinando degli squilibri tra domanda e offerta. Di recente, gli investitori hanno dedicato molta attenzione al mercato degli uffici negli Stati Uniti, un comparto che abbiamo esaminato nell’articolo Commercial Real Estate: sfide all'orizzonte. Al di fuori degli immobili per uffici statunitensi, sono emerse forti divergenze tra i vari tipi di attivi in tutte le aree geografiche. Stanno emergendo nuove opportunità per effetto dei disallineamenti tra i prezzi degli immobili e il potenziale valore a lungo termine, nonché dell’evoluzione della tecnologia, delle dinamiche demografiche e dei megatrend della sostenibilità. Riteniamo che gli asset che si collocano in questa intersezione potranno trarne vantaggio, mentre gli altri probabilmente avranno un destino meno favorevole. Non tutti gli immobili sono uguali e riteniamo che un approccio d’investimento unico per tutte le situazioni perda di vista sfumature importanti.
La cautela continua
Con gli asset immobiliari in fase di rivalutazione e con un muro di scadenze di oltre 2.000 miliardi di dollari nei prossimi tre anni che probabilmente costringerà ad ulteriori rivalutazioni, non sorprende che alcuni investitori rimangano cauti a proposito delle loro allocazioni immobiliari. L’attività a livello di operazioni nel settore CRE, un parametro critico delle condizioni e della liquidità complessiva di questo settore, nel corso del 2023 ha continuato a rallentare a causa del peggioramento dei fondamentali, dell’aumento dei costi e della minore disponibilità di credito. Il rallentamento è diffuso. Nel 2° trimestre del 2023, neanche uno dei 10 maggiori mercati CRE e nessuno dei settori principali ha registrato un aumento dell’attività di investimento rispetto allo stesso periodo di 12 mesi prima.1
Fonte: Sondaggio trimestrale della Mortgage Bankers Association sulle emissioni delle banche ipotecarie commerciali/multifamiliari nel 1° trimestre del 2023. I grafici precedenti rappresentano la variazione percentuale del volume delle emissioni di prestiti commerciali e multifamiliari, confrontando il 1° trimestre 2023 con il 1° trimestre 2022.
Il bilancio dei crediti in sofferenza negli Stati Uniti, che comprende le attività in difficoltà finanziarie e quelle recuperate dai creditori, a metà anno è salito a 71,8 miliardi di dollari, in aumento per il quarto trimestre consecutivo. In Europa, le acquisizioni di CRE in tutti i settori sono scese al livello più basso dal 2010. L’attività in Asia continua a essere frenata dal mercato immobiliare cinese, che sta subendo una significativa correzione al ribasso. Ne ha risentito anche il sentiment nei confronti del CRE a Hong Kong. Il Giappone, come tutta la sua economia, è stato un caso a parte: l’attività ha resistito relativamente bene grazie alla solidità macroeconomica interna.
Qualsiasi ripresa dell’attività del mercato CRE o del valore del capitale sarà probabilmente disomogenea tra le varie aree geografiche, dove inoltre stiamo assistendo a una divergenza tra le sorti degli asset di prima qualità e quelle degli asset di qualità secondaria.
Alla ricerca di opportunità nel rischio percepito
Uffici: fuga verso la qualità
Il settore degli uffici rimane al centro dell’attenzione, data la sua diffusa dipendenza dal debito e dai finanziamenti bancari e il passaggio al lavoro ibrido. Molti occupanti stanno rallentando l’attività di locazione, riducendo il personale e rimandando le decisioni. Tuttavia, il trend di fuga verso la qualità sta facendo aumentare i canoni di locazione degli uffici di prima categoria, in quanto i locatari cercano spazi negli edifici migliori e in posizioni privilegiate.
Negli Stati Uniti, tra il primo trimestre del 2020 e il quarto trimestre del 2022, il 10% di tutti gli edifici adibiti a uffici rappresentava l’80% delle perdite di spazi occupati. Si trattava per lo più di edifici vecchi in mercati secondari del centro città, con tassi di criminalità relativamente alti e pochi servizi nelle vicinanze.2 I centri urbani di Chicago e New York rimangono tra i principali mercati degli uffici in termini di previsioni di crescita degli affitti, mentre San Francisco continua a rimanere indietro a causa degli effetti combinati dei tagli all’industria tecnologica e del trasferimento dei lavoratori al di fuori della città. Nonostante molte notizie si concentrino sulle sorti delle grandi città con mercati immobiliari consolidati, gran parte della recente crescita e delle opportunità negli Stati Uniti si è verificata nelle metropoli meno sviluppate e nelle città situate tra le due coste.
In Europa, sebbene si registrino meno locazioni per i grandi complessi di uffici nelle principali città, la crescita degli affitti per gli spazi di alta qualità in città come Londra e Parigi è favorita da una disponibilità relativamente bassa.3 Nella prima metà del 2023 i tassi di rientro in ufficio sono stati generalmente più alti in Asia rispetto al Nord America e all’Europa, rendendo relativamente più interessanti per gli investitori alcuni mercati specifici come Seul, Singapore e Tokyo, che presentano livelli più elevati di lavoro in ufficio. Le future aree di crescita per gli immobili ad uso d'ufficio possono dipendere da fattori quali la crescita del PIL, la popolazione in età lavorativa e l’accesso a lavoratori altamente qualificati.
Anche la sostenibilità sta creando vincitori e vinti nelle varie aree e tipologie di immobili, compresi gli uffici. Gli inquilini vogliono sempre di più che i loro spazi rappresentino i loro valori e sono disposti a pagare un premio per gli edifici ecosostenibili. Molte aziende che utilizzano spazi per uffici si sono impegnate a raggiungere obiettivi di neutralità delle emissioni di anidride carbonica e vogliono che i loro immobili siano coerenti con tali obiettivi. L’entità del “green premium” varia a seconda dei mercati, e alcuni studi mostrano un ampio trend tra gli occupanti delle varie aree geografiche disposti a pagare affitti più alti per spazi in edifici con certificazioni di sostenibilità, come la Leadership in Energy and Environmental Design (LEED).4 Altri dati suggeriscono una tendenza verso un “brown discount” per gli immobili con prestazioni ambientali relativamente più deboli. Sebbene il premio di rendimento che si può ottenere dagli edifici ecosostenibili rappresenti una scienza in evoluzione, riteniamo che questo trend nel lungo periodo si propagherà in tutte le aree geografiche, guidate dall’Europa.
Retail: una situazione eterogenea
Il retail è un altro segmento del CRE che sta subendo notevoli cambiamenti, soprattutto a causa della diffusione dell’e-commerce e delle perdite degli affitti dovute alla pandemia. La ripresa del turismo internazionale e la stabilità dei bilanci dei consumatori hanno dato fiducia agli occupanti. Anche il traffico pedonale nei pressi dei negozi delle principali città a livello globale è tornato a salire, anche se nelle aree metropolitane rimane in media del 10-20% inferiore rispetto a prima della pandemia: quando le persone vanno meno spesso in ufficio, fanno meno acquisti. Anche in questo caso, le tendenze variano in base al luogo. Ad esempio, alcuni studi suggeriscono che la percentuale di spesa online rispetto a quella al dettaglio è più bassa in Giappone, al contrario di Cina, Francia, Germania, Regno Unito e Stati Uniti.5 Questo dato potrebbe essere il risultato dei tassi di presenza in ufficio più elevati in quel Paese.
Negli Stati Uniti, l’analisi mostra che molti venditori al dettaglio hanno modificato le loro strategie e stanno iniziando a concentrare i loro piani di espansione al di fuori dei tradizionali nuclei urbani. Questa decisione ha implicazioni per i tipi di attività retail che saranno desiderabili, poiché le aree suburbane hanno esigenze e strutture diverse. I negozi di alimentari come locatari principali, ad esempio, sono diventati sempre più importanti. Anche il potenziale per l’uso misto si è ampliato, dato che molte aree suburbane stanno riconoscendo la necessità di ulteriori alloggi residenziali multifamiliari.6
I dati suggeriscono che i negozi fisici rimarranno in prima linea nelle strategie di vendita, ma il loro ruolo continuerà ad evolversi per servire il commercio al dettaglio omnichannel (cioè una combinazione di negozi fisici e online). Un numero maggiore di negozi potrebbe anche diventare un centro di esperienze complete per i clienti, anziché un luogo in cui si effettuano semplicemente transazioni. Riteniamo che gli sviluppatori di spazi commerciali debbano tenere presente la capacità di adattamento. Per gli investitori, gli asset di prima qualità con alti livelli di traffico pedonale, affittati da locatari con canali di vendita che soddisfano i clienti desiderosi di un’esperienza di shopping in prima persona, possono risultare vincitori nel lungo termine. Alcuni asset che rientrano in questa categoria potrebbero sorprendere al rialzo nei prossimi mesi anche per quanto riguarda la crescita degli affitti e dei rendimenti, dato che questi ultimi sono entrati nell’attuale ciclo di rivalutazione a un livello più alto. Di conseguenza, l’espansione del tasso massimo, ossia il modo in cui il mercato indica l’aumento del rischio di acquisto degli asset CRE, potrebbe essere inferiore.
Ripensare il lato positivo del cambiamento
Anche se le sfide per alcune componenti del settore degli uffici e del retail sono significative, alcuni comparti del CRE favoriti da trend di crescita secolari potrebbero dimostrarsi più resilienti in un contesto di inflazione elevata e di tassi più alti più a lungo. Ad esempio, i data center e i magazzini industriali continuano ad attrarre capitali. Riteniamo che questi settori della “new economy” possano trarre vantaggio dalle innovazioni tecnologiche a lungo termine e dai trend dell’e-commerce. Anche altri edifici che saranno favoriti dai cambiamenti demografici, come gli alloggi residenziali per anziani e per studenti, possono avere un potere di determinazione dei prezzi e apparire sempre più interessanti per gli investitori in un nuovo regime macroeconomico.
Settore immobiliare tecnologico
La diffusione a livello internazionale delle reti 5G, della blockchain, del cloud computing e la rapida crescita dei dati sono catalizzatori importantissimi per il settore immobiliare tecnologico, ad esempio le moderne strutture industriali, le torri che trasportano i dati e i data center che li immagazzinano. L’intelligenza artificiale, insieme allo streaming, al gaming e alle auto a guida autonoma, può sconvolgere il mercato dei beni immobili materiali, man mano che gli strumenti di elaborazione del linguaggio naturale (Natural Language Processing, NLP) si fanno strada nelle aziende e nella società. I data center, che rappresentano l’8,8% della capitalizzazione patrimoniale dell’indice FTSE Nareit All Equity al 30 giugno 2023, hanno dimostrato una certa capacità di tenuta rispetto ad altri settori del CRE.7 L’enorme crescita dell’offerta di data center dall’inizio del 2022 è stata soddisfatta da una forte domanda, in particolare da parte delle grandi aziende che hanno difficoltà ad assicurarsi una capacità sufficiente.8 Sebbene i data center siano attualmente considerati generalmente attraenti, il loro successo duraturo è subordinato alla capacità di soddisfare le esigenze tecnologiche del futuro. Molte strutture sono mal equipaggiate e dovranno adattarsi migliorando i requisiti di potenza, spazio e raffreddamento man mano che l’intelligenza artificiale e l’automazione prenderanno piede.
Settore industriale ed e-commerce
L’e-commerce sta alimentando una solida domanda di immobili industriali e logistici, ma l’incertezza economica, la carenza di manodopera e il riassetto delle catene di approvvigionamento stanno influenzando il sentiment e il processo decisionale degli occupanti. Gli occupanti sono disposti a pagare un premio per i magazzini moderni e prevediamo che i nuovi asset che facilitano il rapido trasferimento delle merci ai consumatori grazie all’uso dell’automazione e della robotica avranno risultati migliori rispetto ai magazzini tradizionali. Gli occupanti dell’e-commerce retail rappresentano il 35-40% della domanda industriale e richiedono uno spazio 2-3 volte superiore a quello dei tradizionali retailer con negozi fisici. L’aumento della domanda di spazi per magazzini può avere effetti a catena in altri settori, tra cui quello dell’immobiliare residenziale e degli uffici che supportano le operazioni e i dipendenti. La tendenza all’accorciamento delle catene di approvvigionamento è, e probabilmente continuerà ad essere, un ulteriore determinante per la domanda di specifici mercati industriali. Gli investitori che comprendono rapidamente queste evoluzioni possono ottenere un vantaggio in un settore in cui essere i primi può significare creare un ostacolo elevato alla concorrenza, ottenendo asset di qualità nelle posizioni migliori.
L’importanza dei fondamentali
Sebbene gli asset specializzati della “new economy” possano presentare opportunità interessanti, sono anche caratterizzati da profili di rischio e rendimento diversi. Piuttosto che affidarsi alle etichette CRE, riteniamo che gli investitori dovrebbero concentrarsi sui fondamentali degli asset. Condurre un’analisi rigorosa delle strutture patrimoniali e dei cash flow per identificare potenziali opportunità e rischi è fondamentale, soprattutto dopo un periodo di politica monetaria estremamente accomodante e di capitali a basso costo che ha favorito una rapida impennata delle valutazioni immobiliari durante e subito dopo la pandemia. Molte società immobiliari sono intervenute dalla fine del 2022 per preservare la liquidità e rafforzare i bilanci, ma potrebbero essere necessarie misure aggiuntive come iniezioni di capitale o, in alcuni casi, cessioni di asset con sconti significativi. Da un punto di vista del credito quotato, siamo favorevoli alla selezione degli emittenti e preferiamo nomi di alta qualità con minori esigenze di rifinanziamento. Allo stesso tempo, con l’adeguamento delle strutture patrimoniali, crediamo che il private credit possa riempire il vuoto lasciato dai tradizionali finanziatori di CRE, in particolare per gli asset e i settori di alta qualità.
Riteniamo che sia importante anche prendere atto dell’espansione geografica del mercato dei fondi di investimento immobiliare (REIT) quotati. Questa crescita sta creando maggiori opportunità di investimento in tutto il mondo, spesso in tipologie di immobili che sanno cogliere i trend di crescita secolari, come i data center, le torri e il self-storage. Sebbene gli Stati Uniti rimangano il più grande mercato immobiliare quotato in borsa, più di 40 Paesi hanno adottato la struttura fiscale dei REIT. Nella prima metà del 2023, vi erano circa 304 REIT quotati in borsa in tutto il mondo nei mercati sviluppati, di cui circa il 60% al di fuori degli Stati Uniti (circa il 40% in termini di capitalizzazione di mercato). Gran parte dell’espansione dei REIT negli ultimi anni si è concentrata in Asia, dove si sta registrando un forte slancio in mercati come Singapore e Giappone, che presentano interessanti opportunità di crescita. Negli ultimi anni anche il Medio Oriente ha registrato una crescita con l’ingresso di REIT in Arabia Saudita e Oman. Oltre alla crescita dei REIT a livello globale, gli investitori possono trovare un crescente universo di strategie di asset immobiliari nei mercati privati. Molte di queste strategie consentono una corrispondenza più efficiente tra il costo del capitale e la propensione al rischio/rendimento attraverso una gamma di asset CRE core, a valore aggiunto e opportunistici, esposti a temi secolari di lungo periodo.
Attenzione ai divari: valutazioni pubbliche e private
I REIT quotati hanno iniziato a scontare l’aumento dei tassi d’interesse e il rallentamento della crescita nella primavera del 2022. Negli Stati Uniti, le valutazioni dei REIT quotati sono scese del 29% rispetto al valore massimo, mentre l’indice dell’Europa sviluppata, che comprende l’area euro e il Regno Unito, ha subito una correzione del 42%. Riteniamo che il calo maggiore in Europa sia giustificato dalla struttura del settore CRE caratterizzato da un minor numero di componenti della “new economy” (ad esempio, i data center) e dal peggioramento delle prospettive di crescita economica, che implica una minore crescita del reddito operativo netto (net operating income, NOI). I ribassi nel settore privato sono stati molto più contenuti, anche se da inizio anno il CRE privato ha sottoperformato i mercati pubblici di circa il 9%, con gli Stati Uniti leggermente in vantaggio rispetto al Regno Unito e all’Europa in termini di adeguamento delle valutazioni. Alla luce della scarsità delle operazioni degli ultimi trimestri, alcuni investitori stanno iniziando a chiedersi quanto ancora possa durare il divario di valutazione tra pubblico e privato. Questo disallineamento è sottolineato dalle notizie sul raggiungimento dei limiti di rimborso nei veicoli semi-liquidi, che hanno portato a una maggiore attenzione alle valutazioni delle posizioni sottostanti nei fondi privati.9
Fonte: FTSE Nareit US All Equity REITs Index, NCREIF NFI-ODCE, Cambridge Associates, al 31 marzo 2023.
Fonte: FTSE Nareit US All Equity REITs Index, NCREIF NPI, al 30 giugno 2023.
Parte delle divergenze può derivare dal fatto che i proprietari di asset con performance deludenti hanno poche opzioni, viste le attuali dinamiche dei prezzi e del mercato dei capitali. Allo stesso tempo, chi possiede asset con buone performance non si sente obbligato a venderli, sia per via delle valutazioni che per la comparsa dei fondi a vita infinita e di altri strumenti per estendere l’orizzonte di investimento. Nel mercato secondario, i venditori sono stati disposti ad accettare sconti, visto lo scenario di mercato; tuttavia, come nel mercato primario, gli acquirenti continuano ad essere prudenti per evitare di effettuare acquisti nel momento sbagliato. La storia suggerisce che le valutazioni dei mercati privati dovrebbero diminuire fino a raggiungere i prezzi dei mercati quotati, che in genere anticipano le performance dei mercati privati di 6-18 mesi. Tuttavia, in caso di forti correzioni, se il sentiment migliorasse i REIT quotati in borsa potrebbero invece salire fino a raggiungere i mercati privati. I REIT hanno anche una bassa esposizione al debito a tasso variabile: oltre l’87% del debito del settore è infatti a tasso fisso. Al contrario, quasi la metà di tutto il debito degli immobili commerciali è a tasso variabile. Ciò lascia molti proprietari di immobili commerciali privati finanziariamente esposti al rialzo dei tassi, creando opportunità immediate di impiego del capitale per il private credit.
Cosa stiamo monitorando
Prevediamo che il rallentamento dell’inflazione, eventuali riduzioni dei tassi e l’inasprimento degli spread del credito saranno tra i temi chiave che determineranno la solidità fondamentale del settore immobiliare commerciale nei prossimi trimestri. Riteniamo che la stabilizzazione dei tassi d’interesse, le potenziali cessioni da parte di venditori obbligati e la capacità di trasferire l’inflazione elevata agli inquilini possano emergere come catalizzatori per rinvigorire i volumi delle operazioni e conciliare le aspettative di acquirenti e venditori. Riteniamo probabile che si verifichino ulteriori perturbazioni man mano che il mercato si adeguerà alla nuova realtà economica. Alla fine il ciclo del settore immobiliare CRE si invertirà. Nel frattempo, gli investitori che possono gestire le differenze di liquidità, esposizione degli asset e le valutazioni sapranno trarre vantaggio dalle divergenze settoriali e regionali. Investire attivamente in asset di alta qualità posizionati in modo da beneficiare dell’innovazione tecnologica, delle dinamiche demografiche e della sostenibilità può essere la strategia ottimale in un mercato in cui non esiste una soluzione uguale per tutti.
1 MSCI. Al 25 luglio 2023.
2 CBRE, Most US Office Buildings More than 90 Percent Leased. Al 1º agosto 2023.
3 CBRE, Global Office Rent Tracker. Al 30 giugno 2023.
4 MSCI. Al 23 novembre 2022.
5 McKinsey - Empty Spaces, Hybrid Places. A luglio 2023.
6 Jones Lang LaSalle, United States Retail Outlook Q2 2023. Al 30 giugno 2023.
7 Nareit. Al 5 luglio 2023.
8 CBRE, Global Data Center Trends 2023. Al 14 luglio 2023.
9 Reuters. Al 3 aprile 2023.
