Market Brief: stabilire il livello delle forze che influenzano i mercati
Analisi delle forze di mercato
I movimenti di mercato di quest’anno hanno finora rispecchiato un divario tra aspettative e realtà. L’ottimismo per le politiche a favore della crescita, volte a rilanciare l’economia statunitense già al di sopra dell’andamento tendenziale, è stato smorzato da due fattori principali. In primo luogo, il progredire delle politiche dell’amministrazione Trump, i cui interventi ostili al mercato (dazi, tagli occupazionali dettati dal DOGE, controlli sull’immigrazione) hanno preceduto le misure favorevoli al mercato (tagli fiscali, semplificazioni normative). In secondo luogo, l’accumulo di dati economici deboli negli Stati Uniti, che hanno riportato la crescita statunitense dai livelli superiori al trend a livelli prossimi alla tendenza. Nel frattempo, le prospettive al di fuori degli Stati Uniti sono migliorate grazie a diversi fattori: l’emergere di modelli cinesi di IA convenienti e competitivi a livello globale, l’ottimismo per un cessate il fuoco in Ucraina e un cambiamento di paradigma in Europa, con un aumento della spesa fiscale da parte della Germania e una maggiore spesa per la difesa tra i Paesi europei. Di conseguenza, gli asset di rischio statunitensi, comprese le azioni e il credito, hanno sottoperformato quelli europei e dei Mercati Emergenti, e il rialzo del dollaro statunitense è stato frenato.
Affrontare i rischi derivanti dai dazi
I dazi statunitensi sono stati annunciati, rinviati, introdotti e poi annullati per alcune merci. I dazi in vigore hanno innalzato il tasso effettivo dei dazi degli Stati Uniti di circa il 3%.1 I dazi su auto, importazioni critiche e dazi reciproci2 potrebbero innalzarlo a circa il 10%, ovvero cinque volte l’aumento registrato nella prima amministrazione Trump. I dazi sono stati implementati in maniera più rapida, applicando aliquote più elevate e con una portata più ampia del previsto. I costi economici sono qualitativamente intesi come la stagflazione negli Stati Uniti, caratterizzata da aumento dell’inflazione a breve termine e indebolimento della crescita, e un impatto sulla crescita al di fuori degli Stati Uniti, che riflette gli effetti diretti dell’aumento dei prezzi al consumo e della riduzione degli investimenti delle imprese in un contesto di elevata incertezza della politica commerciale. Tuttavia, l’impatto quantitativo rimane altamente incerto, poiché dipende dalla durata dei dazi e dalle eccezioni. La Federal Reserve potrebbe riprendere la riduzione dei tassi quest’anno di fronte a una diminuzione dei dazi e una normalizzazione dell’inflazione, o per proteggersi dai rischi di crescita al ribasso, ma la soglia per i tagli sarà più alta rispetto al 2019, a meno che non si riducano le aspettative di inflazione rilevate dai sondaggi.
Analisi del rallentamento negli Stati Uniti
È difficile ignorare l’indebolimento dei dati statunitensi: la spesa dei consumatori è diminuita, il mercato immobiliare residenziale è sottotono, il sentiment è pessimista e gli annunci di tagli di posti di lavoro sono in aumento. Parte di questa debolezza può essere spiegata dalle distorsioni meteorologiche e dalle questioni relative agli aggiustamenti statistici. Anche le notizie negative possono avere un impatto enorme sul sentiment dei consumatori, ma questo non sempre ha coinciso con le abitudini di spesa, e i licenziamenti dei lavoratori federali per motivi di efficienza associati al DOGE rimangono limitati rispetto al mercato del lavoro statunitense. Riteniamo che lo scenario di fondo dipinto dai dati economici concreti rimanga in linea con il proseguimento dell’espansione economica: le richieste di sussidi di disoccupazione si fermano su livelli contenuti, il ritmo medio di crescita dell’occupazione negli ultimi tre mesi è discreto, la disinflazione sostiene la crescita dei salari reali e i bilanci del settore privato rimangono sani, un messaggio confermato dall’ultima stagione degli utili societari. Goldman Sachs Global Investment Research ha recentemente aumentato dal 15% al 20% la probabilità di una recessione negli Stati Uniti nei prossimi 12 mesi, indicando come fattore chiave le scelte politiche, in particolare i dazi, piuttosto che i fondamentali macroeconomici. Questa probabilità potrebbe diminuire qualora le politiche venissero adeguate in risposta alla debolezza dei dati.
Comprendere la dimensione della trasformazione fiscale tedesca
Il cambiamento storico della Germania verso un aumento della spesa in difesa e infrastrutture, insieme a un maggiore margine fiscale a livello statale, è un potenziale catalizzatore positivo per la crescita a medio termine in Germania e nell’area dell’euro.3 Tuttavia, le prospettive a breve termine sono offuscate dal rischio dei dazi statunitensi. Il punto di partenza modesto per la crescita e la disinflazione lasciano pensare che la BCE procederà con altri due tagli dei tassi, fino a raggiungere la neutralità. I vincoli fiscali in economie con un elevato livello di debito e di deficit come Francia e Italia, insieme a considerazioni su finanziamenti e personale, infrastrutture, attrezzature e ricerca e sviluppo, indicano che la transizione verso l’indipendenza in materia di sicurezza e difesa in Europa sarà un’iniziativa che richiederà molti anni.
I punti interrogativi dell’IA
Le Magnifiche 7, un gruppo di sette società tecnologiche statunitensi large-cap note per la loro leadership negli investimenti in IA generativa, hanno dato un notevole impulso ai rendimenti azionari statunitensi negli ultimi anni. Tuttavia, quest’anno è stato decisamente diverso. L’indice total return S&P 500 è sceso del 5% da inizio anno e le Magnifiche 7 sono scese del 15,2%. Al contrario, nello stesso periodo del 2024, l’indice S&P 500 era salito del 7,6% e le Magnifiche 7 del 12,9%.4 Gli investitori si chiedono se i leader dell’IA di oggi possano trarre beneficio dai loro investimenti domani, soprattutto dopo l’emergere di modelli di IA cinesi economicamente convenienti. Riteniamo che questo interrogativo sia valido: nessuna delle prime dieci società statunitensi per capitalizzazione di mercato nel 1990 è ancora tra le prime dieci attualmente e solo Apple e Microsoft rimangono dagli anni 2010. La stessa migrazione di vincitori e vinti dovrebbe essere prevista con il tema dell’IA, poiché l’attenzione si sposta dall’investimento nell’IA all’adozione dell’IA.5 I vincitori saranno potenzialmente anche più diversificati a livello di aree geografiche. Infatti, l’Hang Seng TECH Index ha guadagnato più del 30% da inizio anno.6
Implicazioni per le azioni: dalle Magnifiche 7 alla Magnifica diversificazione
Quanto accaduto finora quest’anno rafforza la nostra convinzione per cui gli investitori dovrebbero ampliare i propri orizzonti azionari al di là dei titoli statunitensi large cap per includere più aree geografiche, settori e stili. Dopo che le azioni statunitensi hanno costantemente sovraperformato il resto del mondo per la maggior parte degli ultimi 15 anni, la diversificazione si sta dimostrando ancora una volta una strategia efficace per massimizzare i rendimenti finanziari.7 Ad esempio, le azioni europee e tedesche hanno realizzato un rendimento complessivo di oltre il 12% in Dollari statunitensi da inizio anno.8 La dispersione tra settori crea anche opportunità affinché la gestione attiva possa distinguere tra valore e trappole di valore. Ad esempio, le banche europee hanno sovraperformato le Magnifiche 7 dal 2022, mentre il settore automobilistico europeo deve affrontare i fattori negativi strutturali della transizione energetica e la concorrenza della Cina. Il nuovo percorso di crescita e sicurezza dell’Europa offre un potenziale di investimento a lungo termine in vari settori per gli investitori stock picker bottom-up in aree quali chimica specializzata, apparecchiature mediche, beni di lusso, servizi di pubblica utilità e difesa. Inoltre, il programma politico statunitense rafforza le prospettive di reindustrializzazione, creando opportunità strutturali uniche legate alla catena di approvvigionamento, alle risorse e alla sicurezza nazionale. Anche le opportunità offerte dall’IA si stanno estendendo oltre le società in fase iniziale, come i produttori di semiconduttori, verso quelle che beneficiano dell’adozione dell’IA, come le società di software. Attualmente, solo il 6,1% delle aziende statunitensi utilizza l’IA per produrre beni o servizi.9 Alla fine, le opportunità di investimento nell’IA si estenderanno a vari settori, aumentando la produttività. Infine, le azioni small cap statunitensi offrono un modo per diversificare rispetto alle azioni large cap, rimanendo in qualche modo al riparo dalle guerre commerciali: gli approcci fondamentali e quantitativi possono aiutare a identificare e sfruttare le inefficienze in questo universo più piccolo e meno esplorato.
Implicazioni per il mercato obbligazionario - Potenziale di reddito stabile in tempi instabili
Finora, i benefici delle obbligazioni sono stati evidenti nel 2025, con il calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi a fronte dei timori sulla crescita. Questo calo ha contribuito a compensare le tendenze di avversione al rischio in altre asset class. Continuiamo a ritenere opportuno posizionarsi per un aumento dei rendimenti delle obbligazioni giapponesi in un ciclo virtuoso di crescita dei salari e dell’inflazione, insieme a delle curve dei rendimenti più ripide, anche in Europa, dove la politica a breve termine della BCE e le prospettive fiscali a medio termine rafforzano la convinzione di questa view. Inoltre, riteniamo che gli investitori che puntano al rendimento totale delle obbligazioni societarie siano relativamente isolati dal clima di avversione al rischio, poiché la maggior parte del reddito delle obbligazioni societarie oggi deriva da tassi d’interesse elevati piuttosto che dagli spread creditizi.10 A nostro avviso, questa dinamica può aiutare a mitigare i rischi di ribasso derivanti dalla volatilità del mercato azionario o dal deterioramento della crescita economica. Più in generale, i mercati del credito sono rimasti generalmente stabili, con un ampliamento degli spread relativamente ordinato. Con i fondamentali del credito in buone condizioni, continuiamo puntare sulla ricerca di flussi di reddito stabili da settori quali l’obbligazionario societario e i titoli cartolarizzati statunitensi. La recente volatilità del mercato ha allentato leggermente i vincoli di valutazione, consentendoci di aggiungere view high conviction a valutazioni più interessanti nei portafogli obbligazionari dei nostri clienti. Siamo diventati più cauti sul dollaro statunitense, il cui trend di apprezzamento è in fase di stallo nonostante i rischi derivanti dai dazi, a causa della riduzione dei tassi statunitensi e dei timori sulla crescita. Le opzioni su valute continuano comunque a offrire un potenziale di investimento per sfruttare l’elevata volatilità del mercato valutario.
Cosa stiamo monitorando
Le tensioni commerciali hanno il potenziale per generare ulteriore volatilità sul mercato. Siamo anche ben consapevoli degli effetti inflazionistici che potrebbero introdurre queste politiche, insieme ad altre come i controlli sull’immigrazione, anche se in seguito dovessero essere modificate. Stiamo monitorando da vicino l’imposizione di ulteriori dazi e i previsti annunci sulla strategia a lungo termine dei dazi statunitensi all’inizio di aprile, quando dovrebbero essere diffusi i risultati del memorandum sulla Politica commerciale America First pubblicato a gennaio. Comunque, all’orizzonte si profilano anche potenziali catalizzatori positivi. Il programma politico di Trump potrebbe orientarsi verso politiche favorevoli al mercato, come tagli fiscali e sgravi normativi, anche se ciò reintrodurrebbe un rischio per gli investitori nel credito: la prospettiva di un aumento delle fusioni e acquisizioni finanziate dal debito. Un cessate il fuoco in Ucraina potrebbe favorire un ulteriore miglioramento delle prospettive macroeconomiche e di mercato in Europa. Inoltre, le banche centrali potrebbero ridurre i tassi di interesse per proteggersi dai rischi di crescita al ribasso derivanti dai dazi. Nel complesso, riteniamo essenziale che gli investitori rimangano concentrati sui fondamentali, mantengano un portafoglio diversificato e dinamico ed esercitino disciplina per orientarsi correttamente in un panorama degli investimenti in rapida evoluzione.
1 Al 12 marzo 2025. Il dato include un dazio del 25% su acciaio e alluminio, un aumento del 20% sulle importazioni dalla Cina e del 10-25% su una piccola quota da Canada e Messico che non è conforme all’Accordo USA-Messico-Canada (USMCA). Fonte: analisi sull’economia statunitense che aggiorna le nostre previsioni economiche per includere gli aumenti dei dazi. Il tasso effettivo dei dazi negli Stati Uniti è una misura che calcola i ricavi dei dazi in percentuale di tutte le importazioni.
2 Il dazio reciproco è un dato fondamentale da monitorare, non perché altri Paesi impongono dazi più elevati sugli Stati Uniti, ma perché l’amministrazione considera l’IVA del 20% in Europa equivalente a un dazio. Fonte: Goldman Sachs Global Investment Research, Global Views: From Above to Below, 10 marzo 2025.
3 Goldman Sachs Asset Management. Fixed Income Musings. Al 7 marzo 2025.
4 Macrobond, Goldman Sachs Asset Management. All’11 marzo 2025.
5 Goldman Sachs Asset Management. Fixed Income Musings. Al 31 gennaio 2025.
6 Bloomberg. All’11 marzo 2025. Basato sull’Hang Seng TECH Index.
7 Goldman Sachs Global Investment Research, Global Strategy Views. Al 25 febbraio 2025.
8 Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. All’11 marzo 2025. Basato sull’MSCI Europe Index e il DAX Total Return Daily Hedged USD Index.
9 Goldman Sachs Global Investment Research. AI Adoption Tracker. Al 12 dicembre 2024.
10 Goldman Sachs Asset Management. Al 7 marzo 2025.
