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Immobilier commercial : Des opportunités dans un contexte de dislocation et de rupture

31 octobre 2023 | 7 minute(s) de lecture
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Jim Garman
Global Head of Real Estate
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Kristin Kuney
Global Co-Head of Liquid Real Assets
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Marco Willner
Co-Head of Dynamic Asset Allocation, Multi-Asset Solutions
Perspectives
Cette publication fait partie de la série Perspectives
Principaux points à retenir
1
L’immobilier commercial est en proie à un ralentissement cyclique et de fortes divergences sont apparues entre les prix des actifs, les régions et les types de biens.
2
De nombreux investisseurs s’efforcent de réduire les risques dans les zones de tension, mais les dislocations créent des opportunités sur les marchés cotés et privés.
3
Selon nous, les investisseurs qui peuvent acquérir et exploiter habilement des actifs dans des domaines portés par l’innovation technologique, l’évolution démographique et le développement durable ont tout à y gagner.

L’immobilier commercial continue de s’adapter à un nouveau paradigme. Les taux d’intérêt sont plus élevés, les fondamentaux plus fragiles et le marché ne peut plus compter sur une vague de nouveaux capitaux. L’évolution des habitudes de travail et de consommation entraîne également des déséquilibres entre l’offre et la demande. Aux États-Unis, le marché des bureaux fait depuis peu l’objet d’une attention particulière de la part des investisseurs — un domaine que nous avons exploré dans L’immobilier commercial : Face aux difficultés. Au-delà de l’immobilier de bureaux américain, de fortes divergences sont apparues entre les différents types d’actifs d’une région à l’autre. Des opportunités apparaissent en raison de l’inadéquation entre les prix de l’immobilier et sa valeur potentielle à long terme, mais également de l’évolution des technologies, de la démographie et des grandes tendances en matière de développement durable. Les actifs qui se situent à cette intersection devraient selon nous en bénéficier, tandis que ceux qui ne s’y trouvent pas connaîtront probablement un sort moins favorable. Tous les biens immobiliers ne sont pas égaux et nous pensons qu’une approche d’investissement unique néglige d’importantes nuances. 

La prudence reste de mise

Alors que les actifs immobiliers sont en cours de réévaluation et qu’un mur de plus de 2 000 milliards de dollars d’échéances au cours des trois prochaines années risque d’entraîner de nouvelles revalorisations, il n’est pas surprenant que certains investisseurs restent prudents quant à leurs allocations d’actifs immobiliers. Le nombre de transactions dans l’immobilier commercial — un indicateur essentiel de la santé globale et de la liquidité du secteur — a continué de ralentir tout au long de l’année 2023 en raison de la dégradation des fondamentaux ainsi que du coût plus élevé et de la moindre disponibilité du crédit. Ce ralentissement est généralisé. Au deuxième trimestre 2023, aucun des 10 plus grands marchés de l’immobilier commercial et aucun des principaux secteurs n’avait enregistré d’augmentation de l’activité d’investissement par rapport à la même période 12 mois plus tôt.1

Tous les types de prêteurs ont réduit leurs nouveaux prêts…Les prêteurs ont réduit leurs nouveaux prêts
… et même les secteurs dont les fondamentaux sont solides voient se réduire l’accès à l’emprunt… et même les secteurs dont les fondamentaux sont solides voient se réduire l’accès à l’emprunt

Source : Enquête trimestrielle de la Mortgage Bankers Association sur les prêts hypothécaires commerciaux/pour des logements collectifs T1 2023.  Les graphiques ci-dessus représentent la variation en pourcentage du volume des prêts commerciaux et des prêts immobiliers pour des logements collectifs, T1 2023 par rapport à T1 2022.

Le solde des créances en souffrance aux États-Unis — qui comprend les actifs en difficulté financière et les actifs repris par les prêteurs — a augmenté pour atteindre 71,8 milliards de dollars en milieu d’année, marquant ainsi la 4e augmentation trimestrielle consécutive. En Europe, les acquisitions de biens immobiliers dans tous les secteurs sont tombées à leur plus bas niveau depuis 2010. En Asie, l’activité continue d’être minée par le marché immobilier chinois, qui subit son propre ajustement à la baisse. Le sentiment à l’égard de l’immobilier d’entreprise à Hong Kong a également souffert. Le Japon, à l’image de son économie, est un cas à part : l’activité s’est relativement bien maintenue, aidée par la vigueur du contexte macroéconomique national.

Le marché de l’immobilier commercial, tant en termes d’activité que de valeur du capital, devrait se redresser de manière inégale selon les régions, et nous constatons des divergences entre les actifs « prime » et les actifs de qualité secondaire dans toutes les zones.

À la recherche d’opportunités dans un contexte de risque

L’immobilier de bureaux : La fuite vers la qualité

Le secteur des bureaux reste un secteur à surveiller en raison de sa grande sensibilité vis-à-vis de l’endettement et du financement bancaire, et du passage à un mode de travail hybride. De nombreux occupants limitent leurs activités de location, réduisent leurs effectifs et retardent leurs prises de décision. Toutefois, une tendance à la fuite vers la qualité fait grimper les loyers des bureaux « prime », dans la mesure où les locataires recherchent des espaces dans les meilleurs immeubles et dans des emplacements de choix.

Aux États-Unis, 80 % des pertes d’occupation entre le 1er trimestre 2020 et le 4e trimestre 2022 sont concentrées sur seulement 10 % des immeubles de bureaux. Il s’agit pour la plupart d’immeubles anciens situés dans des sous-marchés du centre-ville, avec des taux de criminalité relativement élevés et peu de commodités environnantes.2 Les centres urbains de Chicago et de New York restent parmi les marchés de bureaux les plus attractifs en termes de prévisions de croissance des loyers, tandis que San Francisco reste à la traîne en raison de l’impact combiné des réductions d’effectifs dans l’industrie technologique et du départ des travailleurs en dehors de la ville. La plupart des gros titres se concentrent sur le sort des grandes villes dont le marché immobilier est bien établi, mais la croissance et les opportunités récentes aux États-Unis se sont surtout concrétisées dans les métropoles moins développées et dans les villes situées entre les côtes.

En Europe, bien qu’il y ait moins de baux pour les grands ensembles de bureaux dans les grandes villes, la croissance des loyers pour les espaces de qualité supérieure dans des villes comme Londres et Paris est alimentée par une disponibilité relativement faible.3 Les taux de retour au bureau ont été globalement plus élevés en Asie qu’en Amérique du Nord et en Europe au 1er semestre 2023, ce qui a rendu certains marchés avec des niveaux plus élevés de travail de bureau, comme Séoul, Singapour et Tokyo, relativement plus attrayants pour les investisseurs. Les futures zones de croissance de l’immobilier de bureau pourraient dépendre de facteurs tels que la croissance du PIB, les populations en âge de travailler et l’accès à des travailleurs hautement qualifiés.

Le développement durable crée lui aussi des gagnants et des perdants dans toutes les régions et pour tous les types de biens immobiliers, y compris les bureauxLes locataires sont de plus en plus nombreux à vouloir que leurs espaces représentent leurs valeurs et ils sont prêts à payer le prix fort pour des bâtiments écologiques. De nombreuses entreprises utilisatrices d’espaces de bureaux se sont engagées à atteindre des objectifs de neutralité carbone, elles ont donc besoin que leurs biens immobiliers soient conformes à ces objectifs. L'ampleur de la « prime verte » varie d'un marché à l'autre, mais des études montrent que les occupants de toutes les régions sont prêts à payer des loyers plus élevés pour des locaux situés dans des bâtiments certifiés en matière de développement durable, comme le LEED (Leadership in Energy and Environmental Design).4 D’autres éléments indiquent une tendance à la « décote brune » pour les biens immobiliers dont les performances environnementales sont relativement faibles. La prime de rendement susceptible d’être obtenue grâce aux bâtiments écologiques est une science encore en évolution, nous pensons néanmoins que cette tendance va se généraliser dans toutes les régions à long terme, à commencer par l’Europe.

Le commerce de détail : Un bilan mitigé

Le commerce de détail est un autre segment de l’immobilier qui subit d’importantes perturbations, en grande partie dues à l’essor du commerce électronique et aux pertes de loyers liées à la pandémie. La reprise du tourisme international et la solidité financière des consommateurs ont redonné confiance aux occupants. La fréquentation des magasins dans les grandes villes du monde est également repartie à la hausse, mais reste en moyenne de 10 à 20 % inférieure dans les zones métropolitaines à ce qu’elle était avant la pandémie : de fait, lorsque les gens viennent moins souvent au bureau, ils font moins souvent leurs achats. Là encore, les tendances varient en fonction du lieu. Par exemple, certaines études révèlent que la part des dépenses en ligne dans les dépenses de détail est plus faible au Japon qu’en Chine, en France, en Allemagne, au Royaume-Uni et aux États-Unis.5 Cela peut s’expliquer par le fait que le taux de fréquentation des bureaux est plus élevé dans ce pays.

Aux États-Unis, l’analyse montre que de nombreux détaillants ont modifié leurs stratégies et commencent à concentrer leurs plans d’expansion en dehors des centres urbains traditionnels. Cela a des conséquences sur les types d’actifs commerciaux qui seront convoités, car les zones suburbaines ont des besoins et des structures différents. Les épiceries en tant que locataires principaux, par exemple, sont devenues de plus en plus importantes. Le potentiel d’utilisation mixte s’est également développé, car de nombreuses zones suburbaines reconnaissent le besoin de logements collectifs supplémentaires.6

Les données laissent penser que les magasins physiques resteront au premier plan des stratégies de vente, mais leur rôle continuera d’évoluer pour servir la vente au détail omnicanale (c’est-à-dire une combinaison de commerce physique et en ligne). De plus en plus de magasins pourraient également devenir des centres d’expérience client complète, plutôt que de simples lieux de transaction. Les promoteurs d’espaces commerciaux devraient, selon nous, garder à l’esprit la possibilité de s’adapter. Pour les investisseurs, les actifs « prime » avec des niveaux élevés de fréquentation, loués par des locataires dotés de canaux de vente qui satisfont les clients qui veulent une expérience directe d’achat, peuvent émerger comme des gagnants à long terme. Certains actifs entrant dans cette catégorie pourraient également réserver de bonnes surprises dans les mois à venir en termes de croissance des loyers et de rendement, étant donné que les rendements sont entrés dans le cycle actuel de réévaluation des prix à un niveau plus élevé. Par conséquent, l’expansion du taux de capitalisation — la façon dont le marché indique que le risque d’achat de biens immobiliers commerciaux augmente — pourrait être plus faible.

Repenser le bon côté de la rupture

Si les défis auxquels sont confrontés certains pans du marché des bureaux et du commerce de détail sont considérables, certains sous-secteurs de l’immobilier commercial, qui bénéficient de tendances de croissance pérennes, pourraient s’avérer plus résistants dans un contexte d’inflation élevée et de taux d’intérêt plus élevés à long terme. Ainsi, les centres de données et les entrepôts industriels continuent d’attirer les capitaux. Ces secteurs de la nouvelle économie devraient, selon nous, bénéficier de l’innovation technologique à long terme et des tendances du commerce électronique. D’autres biens immobiliers en phase avec les changements démographiques, tels que les logements pour personnes âgées et pour étudiants, pourraient également conférer un certain pouvoir de fixation des prix et semblent de plus en plus attrayants pour les investisseurs dans un nouveau régime macroéconomique.

L’immobilier technologique 

L’émergence internationale des réseaux 5G, de la blockchain, du cloud computing et la croissance rapide des données sont de formidables catalyseurs pour l’immobilier technologique, notamment les installations industrielles modernes, les tours qui transportent les données et les centres de données qui les stockent. L’intelligence artificielle — à l’instar du streaming, des jeux et des voitures autonomes — est également susceptible de bouleverser le marché des biens immobiliers tangibles à mesure que les outils de traitement du langage naturel se frayent un chemin dans les entreprises et la société. Les centres de données — qui représentaient 8,8 % de la capitalisation boursière de l’indice FTSE Nareit All Equity au 30 juin 2023 — ont fait preuve d’une certaine résilience par rapport à d’autres secteurs de l’immobilier commercial.7 La croissance phénoménale de l’offre de centres de données depuis le début de l’année 2022 s’est accompagnée d’une forte demande, en particulier de la part des grandes entreprises qui ont du mal à s’assurer une capacité suffisante.8 Bien que les centres de données soient actuellement considérés comme globalement attrayants, la pérennité de leur succès dépendra de leur capacité à répondre aux besoins technologiques futurs. De nombreux actifs sont mal équipés et devront s’adapter et satisfaire aux exigences en matière d’alimentation, d’espace et de refroidissement à mesure que l’IA et l’automatisation s’imposeront.

L’industrie et le commerce électronique

Le commerce électronique stimule fortement la demande en logistique & industrielle, mais l’incertitude économique, les pénuries de main-d’œuvre et la réorganisation des chaînes d’approvisionnement ont un impact sur le sentiment et la prise de décision des occupants. Ces derniers sont prêts à payer une prime pour des entrepôts modernes et les nouveaux actifs qui facilitent le mouvement rapide des marchandises vers les consommateurs grâce à l’utilisation de l’automatisation et de la robotique devraient être plus performants que les entrepôts traditionnels. Les entreprises de commerce électronique représentent entre 35 et 40 % de la demande industrielle et ont besoin de 2 à 3 fois plus d’espace que les détaillants traditionnels. L’augmentation de la demande d’espace d’entreposage peut avoir des effets d’entraînement sur d’autres secteurs, notamment sur les logements et les immeubles de bureaux qui accueillent les activités et les employés. La tendance à la relocalisation des chaînes d’approvisionnement est — et continuera probablement d’être — un moteur supplémentaire de la demande pour certains marchés industriels. Les investisseurs qui sauront appréhender rapidement ces évolutions pourront potentiellement bénéficier d’un avantage de précurseur dans un secteur où être le premier peut signifier créer un obstacle important à la concurrence en obtenant des actifs de qualité dans les meilleurs emplacements.

Le retour en grâce des fondamentaux

Si les actifs spécifiques de la « nouvelle économie » peuvent offrir des opportunités intéressantes, ils présentent également des profils de risque et de rendement différents. Plutôt que de se fier aux qualificatifs utilisés dans le domaine de l’immobilier commercial, il nous paraît plus judicieux que les investisseurs se concentrent sur les fondamentaux sous-jacents des actifs. Il est essentiel de procéder à une analyse rigoureuse des structures de capital et des flux de trésorerie afin d’identifier les opportunités et les risques potentiels, en particulier après une période de politique ultra-accommodante et de capitaux bon marché qui ont favorisé une hausse rapide de la valeur des biens immobiliers pendant et juste après la pandémie. De nombreuses sociétés immobilières ont pris des mesures depuis la fin de l’année 2022 pour préserver leurs liquidités et renforcer leurs bilans, mais des mesures supplémentaires telles que des injections de capitaux ou, dans certains cas, des cessions d’actifs avec des décotes importantes, pourraient s’avérer nécessaires. Du point de vue du crédit coté, nous préconisons une sélection rigoureuse des émetteurs et préférons les titres de grande qualité dont les besoins de refinancement sont moindres. Parallèlement, à mesure que les structures de capital s’adaptent, nous constatons des opportunités pour le crédit privé de combler le vide laissé par les prêteurs traditionnels de l’immobilier commercial, en particulier pour les actifs et les secteurs de haute qualité.

Il est également important, selon nous, de prendre conscience de l’expansion géographique du marché des fonds d’investissement immobilier (ou REIT pour « Real Estate Investment Trust ») cotés. Cette croissance crée davantage d’opportunités d’investissement dans le monde entier, souvent dans des types de biens qui captent des tendances de croissance à long terme, comme les centres de données, les tours et le stockage en libre-service. Bien que les États-Unis restent le plus grand marché immobilier coté, plus de 40 pays ont désormais adopté la structure fiscale des REIT. Au premier semestre 2023, on comptait au niveau mondial environ 304 REIT cotés sur les marchés développés, dont environ 60 % en dehors des États-Unis (environ 40 % en termes de capitalisation boursière). Ces dernières années, le développement des REIT s’est concentré sur l’Asie, avec l’essor de marchés tels que Singapour et le Japon, qui offrent des opportunités de croissance intéressantes. Le Moyen-Orient a également connu une croissance ces dernières années avec la création de REIT en Arabie Saoudite et à Oman. Parallèlement à la croissance mondiale des REIT, il existe un autre univers en expansion, celui des stratégies d’actifs réels sur le marché privé, que les investisseurs ont tout intérêt à prendre en considération. Nombre de ces stratégies permettent une meilleure adéquation entre le coût du capital et l’appétit pour le risque et le rendement, grâce à une gamme d’actifs « core », « value-add » et « opportunistes » exposés à des thèmes séculaires à long terme.

Attention aux écarts : Valorisations sur les marchés cotés vs. sur les marchés privés

Les REIT cotés ont commencé à intégrer la hausse des taux d’intérêt et le ralentissement de la croissance au printemps 2022. Aux États-Unis, les valorisations des REIT cotés ont baissé de 29 % par rapport au pic, tandis que l’indice Europe développée, qui couvre la zone euro et le Royaume-Uni, a subi une correction de 42 %. Nous estimons que la baisse plus importante observée en Europe se justifie par le fait que son secteur de l’immobilier commercial comprend moins de composantes de la nouvelle économie (par exemple, les centres de données) et que les perspectives de croissance économique du Vieux Continent sont plus faibles, ce qui implique une croissance plus faible du revenu d’exploitation net. Les dépréciations dans l’univers privé ont été beaucoup plus limitées, même si depuis le début de l’année l’immobilier commercial privé a sous-performé les marchés cotés d’environ 9 %, avec une légère avance des États-Unis sur le Royaume-Uni et l’Europe en termes d’ajustements des valorisations. Compte tenu de la pénurie de transactions au cours des derniers trimestres, certains investisseurs commencent à se demander si l’écart de valorisation entre les marchés cotés et les marchés privés pourra perdurer. Ce décalage est mis en évidence par les gros titres sur les limites de rachat atteintes dans les véhicules semi-liquides, ce qui a conduit à une attention accrue portée aux valorisations des positions sous-jacentes dans les fonds privés.9

Les stratégies en immobilier privé ont été moins volatiles que sur les marchés cotés…Les stratégies en immobilier privé ont été moins volatiles que sur les marchés cotés

Source : Indice FTSE Nareit US All Equity REITs, NCREIF NFI-ODCE, Cambridge Associates, au 31 mars 2023. 

… Mais l’inversion historique des baisses des REIT cotés suggère une possible convergence.Mais l’inversion historique des baisses des REIT cotés suggère une possible convergence

Source :  FTSE Nareit US All Equity REITs Index, NCREIF NPI, au 30 juin 2023.

Les frictions peuvent s’expliquer en partie par le fait que les propriétaires d’actifs peu performants n’ont que peu d’options, compte tenu des prix actuels et de la dynamique des marchés de capitaux. De leur côté, ceux qui possèdent des actifs performants ne se sentent pas obligés de les vendre, en raison des valorisations mais aussi de l’avènement des fonds sans limite de durée de vie et des autres moyens d’allonger leur horizon d’investissement. Sur le marché secondaire, les vendeurs sont prêts à accepter des décotes compte tenu du contexte du marché ; cependant, comme sur le marché primaire, les acheteurs restent prudents et ne veulent pas se laisser piéger. L’histoire nous enseigne que les valorisations du marché privé devraient baisser pour rejoindre les prix des marchés cotés, qui devancent généralement les performances des marchés privés de six à dix-huit mois. Toutefois, compte tenu des fortes corrections, les REIT cotés pourraient plutôt augmenter pour rejoindre les marchés privés à mi-chemin si le sentiment s’améliore. Les REIT sont également peu exposés aux dettes à taux variable, plus de 87 % de la dette détenue par le secteur étant à taux fixe. En revanche, près de la moitié de la dette immobilière commerciale est à taux variable. De nombreux propriétaires d’immeubles commerciaux privés sont donc financièrement sous pression lorsque les taux s’ajustent à la hausse, ce qui crée des opportunités immédiates de déploiement de capital pour le crédit privé. 

Les thèmes que nous surveillons

Nous pensons que le ralentissement de l’inflation, la moindre réduction des taux et le resserrement des spreads de crédit comptent parmi les principaux thèmes qui détermineront la santé des fondamentaux de l’immobilier commercial au cours des prochains trimestres. La stabilisation des taux d’intérêt, les éventuelles cessions réalisées par des vendeurs acculés et la capacité à répercuter l’inflation élevée sur les locataires pourraient également servir de catalyseurs pour relancer les volumes de transactions et rapprocher les attentes des acheteurs et des vendeurs. D’après nous, d’autres bouleversements sont à prévoir à mesure que le marché s’adaptera à la nouvelle réalité économique. Le cycle de l’immobilier commercial finira par s’inverser. Dans l’intervalle, les investisseurs capables de composer avec les différences de liquidité, d’exposition des actifs et de prix peuvent être en mesure de tirer parti des divergences sectorielles et régionales. Investir activement dans des actifs de haute qualité positionnés pour tirer parti de l’innovation technologique, de l’évolution démographique et du développement durable peut être la stratégie optimale sur un marché loin d’être uniforme.

 

1 MSCI. Au 25 juillet 2023.

2 CBRE, La plupart des immeubles de bureaux américains sont loués à plus de 90 %. Au 1er août 2023.

3 CBRE, Observatoire mondial des loyers de bureaux. Au 30 juin 2023.

4 MSCI. Au 23 novembre 2023.

5 McKinsey - Espaces vides, lieux hybrides. À fin juillet 2023.

6 Jones Lang LaSalle, Perspectives du commerce de détail aux États-Unis Q2 2023. Au 30 juin 2023.

7 Nareit. Au 5 juillet 2023.

8 CBRE, Tendances mondiales des centres de données 2023. Au 14 juillet 2023.

9 Reuters. Au 3 avril 2023.

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