Marktbriefing: nivellering van marktbepalende krachten
Ontleden van de marktkrachten
De bewegingen op de markten tot dusver dit jaar laten zien dat er sprake is van een kloof tussen de verwachtingen enerzijds en de realiteit anderzijds. Optimisme ten aanzien van groei-stimulerend beleid om de Amerikaanse economie - die qua prestaties al boven de trend ligt - te steunen, wordt door twee belangrijke factoren getemperd. Ten eerste de volgorde waarin de regering-Trump het beleid aankondigt, waarbij markt-onvriendelijke acties (importtarieven, snijden in banen door Musk, immigratiebeperkingen) zijn voorafgegaan aan markt-vriendelijke maatregelen (belastingverlagingen, verlichting van de regeldruk). Ten tweede de opeenstapeling van weinig bemoedigende economische statistieken in de Verenigde Staten, waardoor de Amerikaanse groei weer is gedaald van boven de trend tot rond de trend. Ondertussen zijn de vooruitzichten buiten de VS als gevolg van verschillende factoren verbeterd: de opkomst van goedkope, wereldwijd concurrerende AI-modellen uit China, optimisme over een staakt-het-vuren in Oekraïne en een regimeverandering in Europa, met vergroting van de fiscale bestedingen door Duitsland en hogere defensie-uitgaven door verschillende Europese landen. Als gevolg daarvan hebben Amerikaanse risicovolle beleggingen —waaronder aandelen en krediet—minder goed gepresteerd dan hun tegenhangers in Europa en opkomende landen en is er een einde gekomen aan de stijging van de Amerikaanse dollar.
Reactie op importtarieven
De VS hebben importtarieven aangekondigd, uitgesteld, ingevoerd en vervolgens bepaalde goederen daarvan uitgesloten. Door het opleggen van importtarieven is het effectieve Amerikaanse handelstarief met ca. 3% verhoogd.1 Importtarieven op auto's, kritieke importen en wederkerige tarieven 2zouden het effectieve handelstarief nog extra kunnen doen stijgen tot ca. 10%, oftewel vijf keer hoger dan de verhogingen tijdens de eerste ambtstermijn van Trump. Tarieven zijn sneller toegepast, hoger en meer veelomvattend dan verwacht. De economische kosten worden in de VS kwalitatief beschouwd als stagflatie, gekenmerkt door hogere inflatie en zwakkere groei op de korte termijn en een groei-impuls buiten de VS, wat zich uit in hogere consumentenprijzen en dalende bedrijfsinvesteringen als gevolg van verhoogde onzekerheid ten aanzien van het handelsbeleid. De kwantitatieve impact blijft echter hoogst ongewis, aangezien deze afhangt van de duratie van de importtarieven en daarop gemaakte uitzonderingen. Als de importtarieven dalen en de inflatie normaliseert, zou de Fed de rente dit jaar verder kunnen verlagen, of juist waken voor negatieve groeirisico's, hoewel de drempel om de rente te verlagen hoger zal liggen dan in 2019, tenzij de op onderzoeken gebaseerde verwachtingen ten aanzien van de inflatie afnemen.
Decoderen van de Amerikaanse pas op de plaats
De tegenvallende Amerikaanse gegevens zijn moeilijk te negeren: consumentenbestedingen zijn afgenomen, de huizenmarkt heeft pas op de plaats gemaakt en het sentiment is pessimistisch, terwijl het aantal ontslagen toeneemt. Deze tegenvallers kunnen deels worden toegeschreven aan weersomstandigheden en problemen in verband met statistische aanpassingen. Negatieve nieuwsberichten kunnen eveneens een negatieve impact hebben op het consumentensentiment - hoewel dit niet altijd gepaard hoeft te gaan met andere uitgavenpatronen - en het aantal federale werknemers dat wordt ontslagen als onderdeel van de kostenbesparingen door DOGE blijft beperkt in verhouding tot de gehele Amerikaanse arbeidsmarkt. Wij denken dat het door de harde economische gegevens geschetste beeld consistent is met een aanhoudende toename van de economische activiteiten; werkloosheidsuitkeringen blijven binnen de perken, het gemiddelde tempo van banencreatie in de afgelopen drie maanden is redelijk, de stijging van de reële lonen wordt gesteund door desinflatie en de balansen van het bedrijfsleven verkeren in goede staat; een boodschap die tijdens de recente bekendmakingen van winstverwachtingen werd bevestigd. Goldman Sachs Global Investment Research heeft onlangs de waarschijnlijkheid van een Amerikaanse recessie in de komende twaalf maanden verhoogd van 15% tot 20%, waarbij met name beleidskwesties worden genoemd als reden - met name importtarieven - en niet zo zeer fundamentele macro-economische uitgangspunten. Deze waarschijnlijkheid zou kunnen afnemen als het beleid wordt aangepast in reactie op aanhoudend tegenvallende gegevens.
De begrotingsomslag in Duitsland onder de loep
De historische omslag in Duitsland naar hogere defensie-uitgaven en grotere investeringen in infrastructuur - alsmede meer begrotingsruimte op deelstaatniveau - zou een positieve invloed kunnen hebben op de groei in Duitsland en de Eurozone op de middellange termijn.3De vooruitzichten op de korte termijn worden echter vertroebeld door het risico op mogelijke importtarieven door de VS. Het sobere beginpunt voor groei en desinflatie suggereert dat de ECB het verlagen van de rente zal voortzetten tot een neutraal niveau is bereikt. Beperkingen op de begroting in landen die kampen met een hoge schuldenlast en een groot begrotingstekort, zoals Frankrijk en Italië, naast overwegingen ten aanzien van financiering en personeel, infrastructuur, uitrusting en R&D, wijzen erop dat de transitie naar onafhankelijkheid op het gebied van veiligheid en defensie in Europa een kwestie van de lange adem zal zijn.
Vragen over AI
De Magnificent 7, een groep van 7 grote, kapitaalkrachtige Amerikaanse technologie-ondernemingen die bekend staan om hun overheersende aanwezigheid op het gebied van investeringen in generatieve AI, hebben het rendement op aandelen in de VS de afgelopen jaren aanzienlijk gestimuleerd. Daar is dit jaar echter verandering in gekomen. Tot dusver in 2025 noteert de S&P 500 totale-rendementsindex 5% lager dan in dezelfde periode vorig jaar, en de Magnificent 7 15,2% lager. Daarentegen was de S&P 500-index op een gegeven moment in 2024 7,6% hoger en de Magnificent 7 12,9%.4 Beleggers vragen zich af of de huidige leiders op het gebied van AI in de toekomst wel zullen profiteren van hun investeringen, met name gezien de komst van goedkopere AI-modellen uit China. We denken dat dit een legitieme vraag is; geen van de tien grootste Amerikaanse ondernemingen qua marktkapitalisatie in 1990 bevindt zich nu nog in de top tien, en uit de jaren 2010 zijn alleen Apple en Microsoft nog over. Dezelfde verschuiving van winnaars en verliezers zal zich naar verwachting voordoen ten aanzien van AI, naarmate de aandacht verschuift van het investeren in AI naar het toepassen van AI.5 De winnaars zouden bovendien ook wel eens uit andere regio's afkomstig kunnen zijn. Zo is de Hang Seng TECH Index bijvoorbeeld in een jaar tijd met 30% gestegen.6
Implicaties voor aandelen —van de Magnificent 7 naar diversificatie van de markt
De ontwikkelingen tot dusver dit jaar sterken ons in onze overtuiging dat beleggers hun aandelenhorizon moeten verbreden tot verder dan de grote Amerikaanse ondernemingen, en daarbij ook andere regio's, sectoren en stijlen in overweging zouden moeten nemen. Nadat Amerikaanse aandelen voor het grootste deel van de afgelopen 15 jaar consequent beter presteerden dan die van de rest van de wereld, wordt nu opnieuw duidelijk dat diversificatie een effectieve strategie is om financieel rendement te vergroten.7 Zo hebben Europese en Duitse aandelen tot dusver dit jaar omgerekend in Amerikaanse dollar een totaal rendement gerealiseerd van meer dan 12%.8 Spreiding over verschillende sectoren creëert daarnaast opportuniteiten voor actief beheer om onderscheid te maken tussen waarde en misleidende waarde. Europese banken presteren bijvoorbeeld sinds 2022 beter dan de Magnificent 7, terwijl Europese autofabrikanten kampen met structurele tegenwind als gevolg van de energietransitie en concurrentie uit China. Het nieuwe Europese groei- en veiligheidstraject zou degenen die op zoek zijn naar individuele aandelen in bijvoorbeeld de gespecialiseerde chemische industrie, medische apparatuur, luxegoederen, nutsbedrijven en defensie beleggingsmogelijkheden op de lange termijn in verschillende sectoren kunnen bieden. De Amerikaanse politieke agenda vergroot de vooruitzichten voor herindustrialisatie, waarmee unieke structurele opportuniteiten worden gecreëerd ten aanzien van toeleveringsketens, grondstoffen en nationale veiligheid. Daarnaast reiken de mogelijkheden die AI biedt verder dan de eerste pioniers, zoals producenten van halfgeleiders, naar bedrijven die profiteren van de toenemende toepassingen van AI, zoals softwarebedrijven. Momenteel maakt slechts 6,1% van de Amerikaanse bedrijven bij de productie van goederen en de levering van diensten gebruik van AI.9Uiteindelijk zullen investeringsmogelijkheden in AI zich uitstrekken tot andere sectoren, waardoor de productiviteit nog verder zal toenemen. Tot slot bieden kleinere Amerikaanse ondernemingen de mogelijkheid te diversifiëren in andere dan de aandelen van grote ondernemingen, in bedrijven die nog enigszins ongevoelig zijn voor handelsoorlogen; daarbij kunnen fundamentele en kwantitatieve benaderingen bijdragen aan het identificeren en het benutten van inefficiënties in dit kleinere, minder goed onderzochte universum.
Implicaties voor vastrentende waarden — Potentieel stabiele inkomsten in onstabiele tijden
De door obligaties geboden voordelen zijn tot dusver evident in 2025, met dalende effectieve rendementen op Amerikaans schatkistpapier als gevolg van groeizorgen. Deze daling heeft geholpen de risicomijdende tendensen in andere beleggingsvormen op te vangen. We blijven voordelen zien in het innemen van posities om te profiteren van hogere rendementen op Japanse obligaties te midden van een virtueuze cirkel van stijgende lonen en inflatie, naast steilere rentecurves, ook in Europa, waar deze mening wordt versterkt door het korte-termijnbeleid van de ECB en de begrotingsvooruitzichten voor de middellange termijn. Daarnaast zijn we van mening dat beleggers in bedrijfsobligaties die mikken op een totaal rendement relatief beschermd zijn tegen het risicomijdend sentiment, aangezien het grootste deel van de inkomsten uit bedrijfsobligaties heden ten dage afkomstig is van de hoge rente en minder van credit spreads.10 Naar ons oordeel kan deze dynamiek bijdragen aan het beperken van de negatieve risico's die veroorzaakt worden door de volatiliteit op de aandelenmarkten of afnemende economische groei. In bredere zin zijn de kredietmarkten over het algemeen stabiel gebleven, waarbij de spreads op relatief ordentelijke wijze zijn toegenomen. Nu de fundamenten van krediet in goede staat verkeren, blijven we voordelen zien in het zoeken naar stabiele inkomstenstromen uit Amerikaans bedrijfskrediet en gesecuritiseerde sectoren. Als gevolg van de recente marktvolatiliteit zijn de factoren die de waarderingen beperkten enigszins verlicht, wat ons in staat stelt tegen aantrekkelijker waarderingen 'high conviction'-oordelen aan de vastrentende portefeuilles van onze klanten toe te voegen. Wel zijn we iets voorzichtiger geworden ten aanzien van de Amerikaanse dollar, aan de stijging waarvan een halt is toegebracht, ondanks het risico van importtarieven als gevolg van lagere rente en groeiverwachtingen in de VS. Valuta-opties bieden echter nog altijd potentiële beleggingsmogelijkheden om te profiteren van de hogere volatiliteit op de valutamarkt.
Wat we in de gaten houden
Spanningen op de handelsmarkt kunnen leiden tot grotere marktvolatiliteit. We zijn ons daarnaast bewust van de inflatoire gevolgen die deze beleidsmaatregelen, evenals andere maatregelen zoals de beperking van de immigratie, kunnen hebben, zelfs al zouden die later weer worden versoepeld. We houden het opleggen van aanvullende importtarieven en de verwachte aankondiging van de Amerikaanse tariefsstrategie op de lange termijn begin april nauwlettend in de gaten, wanneer de in januari gepubliceerde bevindingen in het memorandum over het ‘America First Trade Policy‘ naar verwachting zullen worden vrijgegeven. Er liggen echter potentieel ook nog een aantal positieve katalysatoren in het verschiet. De beleidsagenda van de regering-Trump zou kunnen verschuiven naar een marktvriendelijk beleid, zoals belastingverlagingen en versoepeling van de regelgeving, hoewel hiermee een nieuw risico wordt gecreëerd voor beleggers in krediet, namelijk het vooruitzicht van met geleend geld gefinancierde M&A. Een wapenstilstand in Oekraïne zou mogelijk kunnen leiden tot een verbetering van de macro-economische en marktvooruitzichten in Europa. Daarnaast zouden centrale banken de verzekeringstarieven kunnen verlagen om bescherming te bieden tegen de negatieve risico's van importtarieven voor de groei. Over het algemeen denken we dat het essentieel is voor beleggers om zich te blijven concentreren op de fundamentele uitgangspunten, het in stand houden van de diversificatie, en gedisciplineerd en dynamisch handelen, om zich zo met succes een weg te kunnen banen door het snel veranderende beleggingslandschap.
1 Sinds 12 maart 2025 bestaat dit uit een importtarief van 25% op staal en aluminium, een verhoging met 20% op importen uit China en van 10 à 25% op een klein deel van Canada en Mexico dat zich niet houdt aan het Amerikaans-Mexicaans-Canadees vrijhandelsverdrag (USMCA). Bron: US Economics Analyst, waarmee we onze economische vooruitzichten hebben geactualiseerd om rekening te houden met hogere importtarieven. Het Amerikaanse effectieve handelstarief is een maatstaf waarmee de inkomsten uit tarieven als percentage van alle import wordt berekend.
2 Het is van cruciaal belang om wederkerige tarieven in de gaten te houden, niet omdat andere landen hogere importtarieven opleggen aan de VS, maar omdat de Amerikaanse regering het Europese BTW-tarief van 20% beschouwt als het equivalent aan een handelstarief. Bron: Goldman Sachs Global Investment Research Global Views: From Above to Below, 10 maart 2025.
3 Goldman Sachs Asset Management. Overwegingen over vastrentende waarde. 7 maart 2025.
4 Macrobond, Goldman Sachs Asset Management. 11 maart 2025.
5 Goldman Sachs Asset Management. Overwegingen over vastrentende waarde. 31 januari 2025.
6 Bloomberg. 11 maart 2025. Op basis van de Hang Seng TECH Index.
7 Goldman Sachs Global Investment Research, Global Strategy Views. 25 februari 2025
8 Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. 11 maart 2025. Op basis van de MSCI Europe Index en de DAX Total Return Daily Hedged USD index.
9 Goldman Sachs Global Investment Research. AI Adoption Tracker. 12 december 2024.
10 Goldman Sachs Asset Management. 7 maart 2025.
