Perspectives 2025 : Privilégier les obligations
Cet article fait partie de notre dossier Perspectives 2025 : Les raisons d'un recalibrage.
Privilégier les obligations
Alors que les principales économies s’adaptent à un nouvel équilibre, la balance des risques n’est plus la même pour les investisseurs obligataires. Les progrès substantiels enregistrés sur le front de l’inflation et de l’emploi ont permis à la Réserve fédérale américaine (Fed) d’emboîter le pas d’autres banques centrales qui avaient commencé à réduire leurs taux d’intérêt. Les économies résistent bien dans l’ensemble à l’orée 2025 et nous pensons que la Fed continuera d’assouplir sa politique afin qu’elle soit neutre. Toutefois, il existe un large éventail de scénarios macroéconomiques envisageables. Les possibles changements de la politique américaine en matière de fiscalité, de droits de douane, de budget et de réglementation créent de nouvelles incertitudes concernant l’inflation, la croissance et le commerce international. Dans l’ensemble, les décisions d’allocation d’actifs qui privilégieront les obligations pourraient s’avérer payantes en 2025. En particulier, nous pensons que le contexte actuel crée des opportunités qui permettront de tirer parti du cycle de baisse des taux directeurs, de capter des revenus via la dette d’entreprise et le crédit titrisé et de déployer une approche d’investissement dynamique dans les différents secteurs et régions.
Pour tirer pleinement parti des opportunités disponibles, les investisseurs doivent impérativement comprendre le contexte et les subtilités de chaque segment obligataire. Il sera primordial d’adopter une approche d’investissement active, de bien diversifier son portefeuille et de gérer les risques avec rigueur. Nous restons vigilants et concentrés sur les fondamentaux, prêts à saisir les opportunités qui se présenteront.
Source : Goldman Sachs Asset Management. Au 15 octobre 2024. À titre d’illustration uniquement.
Des obligations pour toutes les saisons
Nous sommes optimistes pour les obligations indépendamment des conditions macroéconomiques, y compris dans les scénarios d’accélération ou de contraction de la croissance. Comme nous l’avons souligné dans nos Perspectives des marchés obligataires – T4 2024, nous pensons que les obligations ont un rôle à jouer dans les portefeuilles, que l’atterrissage de l’économie se fasse en douceur ou brutalement. Dans un scénario d’atterrissage en douceur, caractérisé par une contraction modérée de l’emploi et une croissance restant légèrement supérieure à la tendance, la poursuite de la décrue de l’inflation permettrait aux banques centrales de baisser encore leurs taux, entretenant ainsi le rebond des obligations. Un atterrissage « plus ou moins en douceur », caractérisé par une croissance inférieure à la tendance mais toujours positive, pourrait se traduire par des baisses de taux plus rapides et plus marquées, avec à la clé un environnement tout de même favorable aux obligations.
Une accélération de l’activité économique aux États-Unis est également possible car le retour de Donald Trump pourrait s’accompagner de politiques favorables à la croissance, d’une baisse de l’impôt sur les sociétés et de mesures de déréglementation. Les obligations pourraient ainsi continuer à profiter de la normalisation en cours de la politique monétaire. Le principal risque qui pèse sur les obligations est celui d’un regain d’inflation engendré par d’éventuels droits de douane, qui pourrait ralentir le rythme de l’assouplissement monétaire. Par ailleurs, un atterrissage brutal ou une récession pourraient se produire en cas de chocs géopolitiques significatifs. La Fed pourrait alors assouplir sa politique (pour préserver la croissance) ou la resserrer (pour éloigner le spectre de l’inflation). Si les anticipations d’inflation restent stables, les obligations « core » de grande qualité (obligations souveraines et obligations d’entreprises investment grade) pourraient en profiter. Si les risques qui pèsent sur la croissance sont prépondérants dans un scénario de récession, il conviendra peut-être de mettre l’accent sur les obligations souveraines et de réduire l’exposition aux actifs risqués.
Surfer sur le cycle d’assouplissement monétaire
Ces dernières années, la forte inflation a entraîné une hausse des taux directeurs, ce qui a fait grimper les rendements obligataires et pénalisé les actifs à duration plus longue. Toutefois, à l’orée 2025, l’environnement semble tout à fait différent. Les cycles d’assouplissement monétaire sont en cours et les banques centrales ne devraient pas s’arrêter là compte tenu des progrès réalisés sur le front de l’inflation. À nos yeux, cet assouplissement monétaire à l’échelle mondiale plaide pour une rotation des liquidités vers les actifs obligataires. Historiquement, le marché obligataire surperforme les liquidités dans l’année qui suit le début du cycle d’assouplissement de la Fed.
Même si les résultats des élections aux États-Unis ont élargi l’éventail des scénarios économiques envisageables, nous pensons toujours que la Fed baissera de nouveau ses taux en décembre et début 2025. Par la suite, la trajectoire dépendra du programme politique mis en œuvre par la nouvelle administration américaine. En Europe, la trajectoire de la politique monétaire semble moins incertaine. Compte tenu du ralentissement de la croissance et de la décrue de l’inflation, nous tablons sur une série de baisses d’un quart de point jusqu’à ce que le taux directeur tombe à 1,5%. La BCE pourrait aller plus vite et plus loin si les États-Unis instaurent des droits de douane sur les voitures importées d’Europe, ce qui pèserait davantage sur la croissance. Au Royaume-Uni, le marché s’attend à que la BoE baisse ses taux de façon limitée et sans se presser compte tenu du budget d’automne présenté par le gouvernement, qui comporte des mesures susceptibles d’aboutir à une croissance plus forte que prévu. L’impact de ce budget sur la croissance et l’inflation s’annonce moins important que prévu, les entreprises étant susceptibles de tailler dans leurs effectifs en réaction à la hausse des salaires et à l’augmentation des cotisations sociales, plutôt que d’augmenter leurs prix. La BoE pourrait ainsi être obligée de revoir sa copie en procédant à plusieurs baisses de taux successives.
Source : Goldman Sachs Asset Management. Au 12 novembre 2024. À titre d’illustration uniquement.
D’autres instituts d’émission, notamment la Banque du Canada et la Banque de Suède, se dirigent également vers un assouplissement tandis que les banques centrales australienne et norvégienne pourraient se joindre au bal l’an prochain. Plus généralement, si l’inflation reste sous contrôle – avec des anticipations d’inflation ancrées et des hausses de salaires modérées – les banques centrales resteront sans doute disposées à accélérer l’assouplissement pour prévenir un éventuel ralentissement de la croissance, ce qui profitera aux obligations et aboutira à une pentification des courbes des taux. Dans l’ensemble, les baisses de taux devraient se poursuivre début 2025 et les obligations devraient en profiter. Nous pensons qu’une approche active permettant de saisir les opportunités de valeur relative est la meilleure façon pour les investisseurs de tirer parti des cycles d’assouplissement monétaire.
Source : Morningstar et Goldman Sachs Asset Management. L’analyse porte sur dix cycles de baisse des taux de la Réserve fédérale américaine depuis 1984. Quatre de ces cycles étaient associés à des récessions (1990, 2001, 2020), trois à de simples pannes de croissance (1987, 1998, 2019) et trois à une normalisation de la politique monétaire (1984, 1989, 1995). Abréviations : 3-month US T-Bill : portion 3 mois de l’indice Bellwethers U.S. Treasury ; US Agg : Indice Bloomberg US Aggregate ; IG Corporate : indice Bloomberg Global Aggregate (performances basées sur les cycles postérieurs à 1989 en l’absence de données disponibles avant cette date). Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne garantissent pas les futurs résultats, qui peuvent varier.
Un levier essentiel pour générer des revenus
Le fait que les obligations procurent à nouveau un rendement contrairement au dernier cycle, conjugué aux fondamentaux solides des entreprises et à la détermination de la Fed à prolonger l’expansion de l’économie américaine, pourrait permettre aux investisseurs d’obtenir des revenus attrayants grâce aux produits de spread tels que les obligations d’entreprises et le crédit titrisé.
À nos yeux, les obligations investment grade sont un bon moyen d’améliorer le rendement d’un portefeuille en 2025 et un bon compromis entre la production de revenus et la gestion des risques. La résilience du crédit investment grade dans les scénarios économiques pessimistes et la préservation du capital dans les phases de marché caractérisées par une plus grande volatilité de la croissance sont des atouts particulièrement intéressants dans l’environnement de marché actuel. Les solides fondamentaux de crédit conjugués à la forte demande de rendements attrayants suggèrent que les spreads de crédit pourraient rester durablement faibles. Les politiques favorables à la croissance (baisses d’impôts et déréglementation, notamment) sont susceptibles de doper les bénéfices des entreprises, ce qui est de bon augure pour les fondamentaux de crédit des entreprises américaines. Les réformes de la réglementation sont susceptibles d’avoir des répercussions sur tel ou tel secteur, d’où l’importance d’une sélection active des obligations. D’un point de vue sectoriel, nous sommes séduits par les entreprises contracycliques qui, à l’instar des grandes entreprises du secteur de la santé, sont capables de résister à un éventuel ralentissement de la croissance nominale. Nous privilégions également les entreprises issues de secteurs à fort potentiel de croissance et qui ont une clientèle stable, notamment les entreprises technologiques qui profitent de l’essor de la demande d’intelligence artificielle.
Pendant une bonne partie de l’année 2024, le crédit titrisé a été caractérisé par un resserrement des spreads selon les types de garanties et le positionnement dans la structure du capital et ce devrait encore être le cas début 2025. Les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) sont le segment de crédit titrisé le plus intéressant à nos yeux, les spreads des titres notés AAA et BBB étant attrayants par rapport à notre estimation de leur juste valeur. Cela suggère qu’il existe un potentiel de resserrement des spreads, notamment du fait de l’assouplissement de la Fed.
Le marché des obligations vertes, l’un des segments les plus prospères du marché obligataire, recèle également des opportunités de revenus. Ce segment de niche connu pour son lien avec l’investissement à impact, les obligations vertes ont connu une transformation radicale ces dernières années et offrent désormais des opportunités prometteuses à tous les investisseurs obligataires. Les obligations vertes offrent actuellement aux investisseurs des rendements plus élevés, avec des performances intéressantes pour les titres investment grade avant de nouvelles baisses de taux directeurs.1 Nous décelons de plus en plus d’opportunités à mesure que des émetteurs issus de nouveaux secteurs et de nouveaux pays font appel à ce marché pour se financer. La réduction de la prime verte signifie que les investisseurs n’ont plus besoin de faire de compromis sur le potentiel de revenus ou de performance pour « passer au vert ».
Les arguments en faveur d’une approche dynamique
L’ère actuelle, marquée par des bouleversements économiques, de nouvelles alliances géopolitiques, des changement de politiques post-électoraux et des mégatendances, est riche en opportunités pour les investisseurs obligataires. Nous pensons que les stratégies d’investissement dynamiques peuvent servir de complément stratégique aux allocations obligataires « core » en 2025.
Face à la faiblesse des spreads, une approche agile peut permettre aux investisseurs d’identifier les titres qui offrent les performances ajustées du risque les plus attrayantes. Les mesures prises par les banques centrales, plus ou moins fortes et obéissant à des calendriers différents, créeront un large éventail d’opportunités sur les différents marchés de taux d’intérêt. La forte incertitude politique et les changements structurels, tels que l’instabilité géopolitique, la numérisation et la décarbonation, conjugués au potentiel de changement de paradigme des politiques publiques après la présidentielle américaine, sont autant raisons supplémentaires d’ajuster de manière dynamique les allocations en termes de secteurs, de notation et de duration. Nous privilégions les stratégies agiles qui opèrent une rotation sectorielle, géographique et en termes d’émetteurs pour saisir les opportunités sur le marché et qui s’appuient pour ce faire sur la recherche fondamentale et quantitative.
Trois questions clés
1. À quel niveau les taux d’intérêt se stabiliseront-ils ?
Les baisses de taux sont en cours et les investisseurs se concentrent désormais sur le calendrier, le rythme et le niveau final des cycles d’assouplissement. Aux États-Unis, la Fed devrait procéder à une nouvelle baisse de taux en décembre, suivie d’une série d’ajustements pour aboutir à un taux neutre de 3 à 3,25 %. Toutefois, nous restons prudents car un regain d’inflation inattendu pourrait inciter la Fed à marquer une pause. En Europe, nous prévoyons une série de baisses de taux consécutives de la part de la BCE jusqu’à un niveau final de 1,5 %. Cependant, l’accentuation des risques qui pèsent sur la croissance pourrait amener la BCE à baisser ses taux plus franchement, quitte à ce qu’ils tombent in fine sous le niveau neutre.
2. La viabilité budgétaire deviendra-t-elle une priorité ?
Au cours du dernier cycle, l’accent était mis sur la "borne inférieure effective" des taux d’intérêt. Dans le cycle actuel, l’attention se porte davantage sur la "borne supérieure effective" du niveau d’endettement. Nous pensons que les investisseurs s’intéresseront davantage à la viabilité de la dette et à la façon dont les gouvernements gèrent la dette héritée de la pandémie et réagissent aux crises énergétiques. Aux États-Unis, les marchés redoutent la poursuite de l’expansion budgétaire. Les conditions nécessaires à la réussite de la consolidation budgétaire sont réunies mais la volonté politique fait défaut. En Europe, nous entrevoyons une consolidation budgétaire car les règles budgétaires ont été rétablies mais ce processus s’annonce graduel et inégal selon les pays.
3. Quel sera l’impact des changements politiques potentiels sur les fondamentaux du crédit et la dynamique de l’offre ?
Notre analyse suggère que les émetteurs privés investment grade devraient encore bien se comporter en 2025 après avoir résisté à la hausse des taux ces dernières années. Il faut dire que les paramètres de crédit partent d’un niveau satisfaisant et que ces entreprises peuvent se montrer plus sélectives dans leurs nouveaux investissements ou leurs opérations de fusion-acquisition. Nous suivons de près les tendances de l’offre. En 2020, le volume record des émissions obligataires s’expliquait par la possibilité pour les entreprises de refinancer leurs dettes existante à des taux intéressants (atténuant ainsi le risque de refinancement) et par les achats d’obligations d’entreprises par la Fed.2 En 2025, nous guetterons une possible augmentation de l’offre d’obligations engendrée par un réveil des « esprits animaux » incitant les entreprises à emprunter pour financer des rachats agressifs ou des opérations de fusion-acquisition, quitte à dégrader leurs paramètres de crédit, qui sont très satisfaisants à l’heure actuelle. Dans le cycle actuel, les taux élevés, la valorisation des actions et le ralentissement de la croissance incitent à une plus grande discipline financière. La plupart des entreprises devraient rester réticentes à s’endetter davantage afin de conserver leur statut d’émetteur investment grade.
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1Bloomberg. Au 30 août 2024. Indice MSCI Euro Corp Green Bond vs indice Bloomberg Euro Agg Corp Bond.
2Bloomberg, Barclays, Goldman Sachs GIR. Au 16 décembre 2020.
