Asset Management Outlook - Secondo semestre 2025: Orizzonti azionari più ampi e generazione di reddito
Questo articolo fa parte del nostro Outlook di metà anno 2025: un riposizionamento di metà anno, non una ritirata
Azionario: continuare l’ampliamento
Nella prima metà del 2025, ampliare l’esposizione ai mercati azionari oltre le mega-cap statunitensi si è dimostrata una strategia efficace per massimizzare i rendimenti finanziari. Continuiamo a ritenere opportuno adottare esposizioni azionarie diversificate anche in futuro, in particolare tenendo conto dei dazi, delle dinamiche del debito statunitense, delle sfide legate all’elevata concentrazione del mercato statunitense e dei rischi associati all’incertezza dei rendimenti futuri derivante dalle notevoli spese in conto capitale (capex) per l’intelligenza artificiale “Agentica” (Agentic AI).
Riteniamo che analizzare la fascia più bassa dello spettro della capitalizzazione del mercato, individuare imprese solide negli Stati Uniti e nei mercati sviluppati ed emergenti, e approfondire diversi temi a lungo termine, possa permettere di accedere a una gamma più ampia di potenziali opportunità.
Fonte: Bloomberg. Al 10 giugno 2025. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Finora i mercati azionari statunitensi hanno registrato nel 2025 una notevole volatilità causata dai dazi. Nonostante questa sfida, manteniamo una solida fiducia nel mercato azionario statunitense, che è sostenuto dall’innovazione tecnologica. Il nostro approccio d’investimento nelle azioni statunitensi in tutto lo spettro della capitalizzazione di mercato prevede l’individuazione di società che a nostro avviso dovrebbero essere in grado di sovraperformare in uno scenario di incertezza legata ai dazi.
Stiamo concentrando i nostri investimenti su società con le seguenti caratteristiche:
- Margini lordi elevati: le società con margini lordi elevati sono generalmente più protette dagli impatti negativi dei dazi. I margini elevati sono spesso indicatori di differenziazione competitiva, potere di determinazione dei prezzi e capacità di assorbire l’aumento dei costi senza che incidano significativamente sulla redditività.
- Bilanci solidi: un bilancio solido fornisce a una società la flessibilità finanziaria necessaria per investire in modo anticiclico, potenzialmente riacquistare più azioni proprie e mantenere una bassa leva finanziaria. La resilienza del bilancio è fondamentale per affrontare le incertezze economiche e le potenziali crisi.
- Settore dei beni durevoli: le società esposte al mercato dei beni durevoli in genere sperimentano una ciclicità inferiore e beneficiano di venti favorevoli generati da trend crescita secolare, come la digitalizzazione. Tali società generalmente dipendono meno dai mercati dei capitali per ottenere finanziamenti e godono inoltre di una posizione migliore per affrontare le fluttuazioni dell’economia.
Il ciclo tecnologico prosegue, ma le Magnifiche 7 si muovono in modo non sincronizzato
Le Magnifiche 7 possiedono un vantaggio che le distingue: la loro capacità di finanziare ingenti spese in conto capitale e la loro presenza in mercati resilienti e duraturi. Tuttavia, le società di questo gruppo non sono tutte uguali e prevediamo che i driver delle performance future divergeranno con la progressiva evoluzione dell’IA. Anche la concorrenza potenziale all’interno del gruppo è evidente, come dimostrato dalla volatilità dei prezzi delle azioni di Alphabet dopo che Apple ha annunciato le sue ambizioni nella ricerca guidata dall’IA.5 Nel breve termine, le Magnifiche 7 potrebbero beneficiare delle valutazioni relative più basse rispetto agli ultimi due anni, del posizionamento ridotto degli investitori e del rinnovato entusiasmo per l’IA dopo le ottime relazioni sugli utili del 1° trimestre.
Volgendo lo sguardo oltre le Magnifiche 7, riteniamo che l’IA e il panorama tecnologico più ampio offrano numerose opportunità. Il settore tecnologico sta passando da un forte focus sullo sviluppo di infrastrutture di IA, guidato da Nvidia e dagli hyperscaler (fornitori di servizi cloud su larga scala in grado di scalare rapidamente le proprie risorse di calcolo per soddisfare le esigenze di training e implementazione dell’IA) a un contesto più competitivo, in cui iniziano a emergere società come DeepSeek. La concorrenza è aumentata anche nel settore dei semiconduttori, dove il monopolio di Nvidia si sta indebolendo per effetto della diffusione dei circuiti integrati per applicazioni specifiche (ASIC, Application-Specific Integrated Circuits), che offrono una maggiore efficienza rispetto alle unità di elaborazione grafica prodotte da Nvidia e la possibilità di personalizzarle.
Nella prossima fase di sviluppo dell’IA, prevediamo una maggiore attenzione verso la sicurezza dei dati, le applicazioni specifiche di intelligenza artificiale e le tecnologie di supporto, le cosiddette "picks and shovels" che stanno favorendo la diffusione dell’IA. A nostro avviso, negli Stati Uniti appaiono particolarmente interessanti le società specializzate nella pulizia e nella messa a punto dei dati per i modelli linguistici di grandi dimensioni (Large Language Models, LLM). Riteniamo anche che l’IA stia diventando uno strumento sempre più importante con cui gli investitori possono estrarre sistematicamente informazioni da banche dati ampie, complesse e non strutturate, e orientare le proprie decisioni d’investimento.
L’intelligenza artificiale “Agentica”, o Agentic AI, è incentrata su sistemi autonomi ("agenti di intelligenza artificiale") che apprendono, si adattano e collaborano per risolvere problemi complessi con un intervento umano minimo. Pensiamo che questo rappresenti un cambio di paradigma verso sistemi di intelligenza artificiale in grado di perseguire obiettivi in modo indipendente, imparare dall’esperienza e adattarsi alle mutevoli circostanze senza una supervisione umana continua. Si tratta di sistemi differenti dall’IA tradizionale, che spesso richiede istruzioni e banche dati specifiche per ogni attività. A nostro avviso, l'IA Agentica rappresenta la prossima grande ondata tecnologica, in cui gli agenti di intelligenza artificiale guideranno la ricerca e l’elaborazione di base, come abbiamo già osservato nei call center. Le società potranno scalare la propria forza lavoro, migliorare la produttività e ottenere un ritorno sull’investimento più elevato, creando nuove opportunità d’investimento. Riteniamo che le società che sviluppano applicazioni software e che possiedono un’ampia base di clienti, abbiano l’opportunità di sfruttare i dati esistenti per offrire funzionalità efficaci e innovative, accelerare l’adozione, consentire un controllo efficiente degli agenti di intelligenza artificiale e potenzialmente aumentare il successo nel cross-selling.
Il grande rimbalzo delle small cap?
Dopo un inizio d’anno positivo, nel primo semestre del 2025 le small cap statunitensi sono rimaste indietro rispetto all’S&P 500. La loro performance è stata penalizzata dai timori per la crescita derivanti dai dazi e dall’approccio attendista della Federal Reserve (Fed) per quanto riguarda eventuali manovre di politica monetaria. Confermiamo un giudizio positivo su quest’asset class, che è sostenuta da fondamentali solidi, valutazioni interessanti rispetto alle large cap e ottime stime sugli utili. Tuttavia, nelle small cap la gestione attiva è fondamentale per ottenere risultati di qualità, poiché la variabilità degli utili e delle performance è più elevata. Nel secondo semestre del 2025, i potenziali cambiamenti nella politica fiscale e la deregolamentazione potrebbero avvantaggiare maggiormente le società di dimensioni più piccole e focalizzate sul mercato interno: il 77% dei ricavi del Russell 2000 viene generato negli Stati Uniti, rispetto al 58% dell’S&P 500.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. All’11 giugno 2025. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
L’esperienza della guerra commerciale del 2018 ci ha dato la "memoria muscolare" per garantire che le società in cui investiamo abbiano esposizioni incentrate sugli Stati Uniti sia per quanto riguarda i ricavi che per le catene di approvvigionamento. La nostra attenzione continua ad essere rivolta a società resilienti, con fattori chiave di differenziazione e potere di determinazione dei prezzi. Dal punto di vista delle valutazioni, escludendo le società non redditizie, le small cap statunitensi attualmente sono scambiate con un forte sconto rispetto alle large cap statunitensi. Benché stiano appena iniziando a risalire dai minimi storici relativi, le loro valutazioni relative si collocano comunque ben al di sotto della loro media storica e, a nostro avviso, rappresentano un punto di ingresso interessante per gli investitori.
Crediamo che investire nelle small cap statunitensi e rimanere investiti di fronte all’incertezza del mercato possa rivelarsi particolarmente redditizio nel lungo periodo. Perdere anche solo alcuni dei giorni migliori per il trading può avere un impatto negativo considerevole sui rendimenti complessivi, pertanto è fondamentale adottare un approccio all’investimento costante. Poiché le azioni small cap tendono ad essere meno esaminate rispetto alle società di grandi dimensioni, gli investitori attivi hanno maggiori opportunità di sfruttare le inefficienze e le informazioni ottenute dall’analisi quantitativa dell’intero universo, integrando l’analisi fondamentale tradizionale.
Al di là degli Stati Uniti, le azioni small-cap internazionali, in particolare in Europa e Giappone, hanno mostrato una solida performance nel primo semestre del 2025 e hanno continuato a offrire benefici di diversificazione grazie alla loro bassa correlazione con le principali asset class azionarie. Attualmente, queste azioni sono scambiate a sconto rispetto alle azioni internazionali large-cap, nonostante storicamente siano state scambiate a premio. Riteniamo che un universo diversificato di società small cap in numerosi Paesi presenti opportunità significative per gli investitori attivi che possiedono la portata e la capacità di sfruttare set di dati e tecniche avanzate come l’IA, soprattutto a causa delle inefficienze derivanti dal fatto che questi titoli sono meno coperti dagli analisti rispetto alle loro controparti large-cap statunitensi.
Azioni europee: durata, difesa e analisi basate sui dati
Il trend degli investitori, e in particolare di quelli europei, che vogliono riallocare i propri asset in Europa è in parte alimentato dai timori relativi alle valutazioni elevate degli Stati Uniti, alla concentrazione del mercato e ai dubbi sul proseguimento dell’eccezionalismo economico statunitense. Tutto questo si riflette in un aumento dei flussi verso i titoli azionari europei da inizio anno,6 oltre che in una performance relativamente solida dei mercati azionari del Vecchio Continente.
Tuttavia, i timori legati agli Stati Uniti non sono l’unico fattore: l’Europa sembra interessante e stanno emergendo molte opportunità di investimento in tutti i settori di quest’area geografica. Il nostro obiettivo principale è individuare le società con maggiori probabilità di generare utili resilienti e un elevato ritorno sul capitale. Ciò implica individuare le imprese favorite dai trend strutturali a lungo termine, quelle impegnate in pratiche operative responsabili a livello sociale e ambientale, quelle innovatrici con qualità distintive e quelle che dimostrano costanza negli utili.
Di recente abbiamo esaminato in che modo la trasformazione fiscale europea stia creando ulteriori opportunità di investimento in settori come la difesa, l’energia e le infrastrutture. Individuare le società con forti legami con la spesa per la difesa attraverso l’analisi delle catene di approvvigionamento, le earning call e i dati sui ricavi è la chiave del nostro approccio all’investimento. Il mercato azionario europeo, che ha un’elevata ponderazione nei settori finanziario e industriale, offre una diversificazione utile per i portafogli allocati in azioni statunitensi.
Il mercato europeo è anche meno concentrato. Le informazioni sulle azioni europee sono meno numerose e si diffondono più lentamente rispetto a quelle degli Stati Uniti, con un minore numero di articoli, una minore copertura da parte degli analisti e fonti informative più limitate e frammentate. Inoltre, i collegamenti tra le società europee sono significativamente più dispersi e meno evidenti rispetto agli Stati Uniti. Riteniamo che gli investitori attivi che utilizzano dati e tecnologia, compresi gli strumenti di intelligenza artificiale per trasformare i big data in smart data, possano sfruttare queste sfumature e inefficienze per individuare titoli sottovalutati o sopravvalutati.
Azioni giapponesi: crescita e governance in primo piano
Prevediamo che il contesto macroeconomico giapponese, caratterizzato da un moderato aumento dell’inflazione, da una politica monetaria stabile e da un maggiore sostegno fiscale, porterà a una performance economica e azionaria resiliente. Si prevede che la spesa in conto capitale delle società e la spesa dei consumatori rimarranno solide fino al 2025 e oltre, il che significa che la crescita degli utili dovrebbe essere il principale driver del mercato. A nostro avviso, l’indebolimento dello yen giapponese favorisce gli esportatori e gli utili societari, e anche il turismo dall’estero sta sostenendo le società nazionali. Tuttavia, è fondamentale individuare le imprese meno vulnerabili alle oscillazioni valutarie.
Nonostante i recenti guadagni delle azioni giapponesi, le loro valutazioni non sembrano troppo elevate, mantenendosi vicine alla media degli ultimi venti anni. Esistono ancora alcune opportunità interessanti da trovare, sebbene abbiano un potenziale di rialzo più moderato. Le riforme della corporate governance stanno facendo emergere valore per gli azionisti, grazie all’urgenza normativa e alla divulgazione pubblica dei piani d’azione delle società. A nostro avviso, gli investitori e le società nazionali continueranno probabilmente a sostenere le azioni giapponesi, con le società che rimarranno i maggiori acquirenti e i costanti afflussi degli investitori retail che forniranno ulteriore supporto. Un potenziale ritorno degli investitori esteri potrebbe rafforzare ulteriormente l’asset class.
Riteniamo che la significativa ponderazione del Giappone negli indici azionari internazionali, unita alle barriere linguistiche che ostacolano il flusso di informazioni, rappresenti a sua volta un’opportunità interessante per gli investitori sistematici. Questo è particolarmente vero per chi non è in grado di analizzare rapidamente grandi quantità di dati sia in inglese che in giapponese, tra cui decine di migliaia di earning call, centinaia di migliaia di report di analisti, milioni di articoli e di brevetti ogni anno, per ottenere un vantaggio competitivo sul mercato.
Azioni indiane: una storia di crescita più forte, più a lungo
Le azioni indiane hanno registrato una minore volatilità rispetto ad altri mercati asiatici dopo che gli Stati Uniti hanno annunciato i dazi reciproci nel mese di aprile, segnalando la fiducia nella capacità di resilienza interna dell’India. Manteniamo il nostro outlook positivo a lungo termine sulle azioni indiane, con un’attenzione particolare alle società che beneficiano della crescita interna e a quelle che hanno maggior potere di determinazione dei prezzi e sono orientate all’esportazione. Le aspettative di una crescita degli utili pari a circa il 15% nei prossimi 3-5 anni sono determinate dalle spese in conto capitale private e da un aumento della spesa discrezionale.7 Riteniamo che l’India rimanga una destinazione d’investimento convincente che offre crescita e visibilità degli utili. Crediamo che la storia di crescita economica dell’India sia sostenuta da un governo forte, stabile e favorevole alle imprese, ma anche dalle dinamiche demografiche favorevoli: il Paese ha una delle popolazioni più giovani al mondo, con un’età media di circa 28 anni, dieci anni più giovane della popolazione statunitense.8
Tre domande chiave
1. Quale ruolo possono svolgere gli ETF attivi nell’aumentare la prevedibilità delle performance dei mercati azionari in un contesto di volatilità?
All'inizio del 2025 avevamo notato un aumento dell’interesse per gli ETF basati su opzioni domiciliati negli Stati Uniti da parte di investitori che vogliono rimanere investiti in azioni, cercando al contempo una maggiore prevedibilità nei mercati in rapida evoluzione. Gli ETF derivative-income, concepiti per generare reddito da un portafoglio di asset con l’uso di contratti di opzione, hanno registrato un aumento record nella raccolta netta, pari 15,7 miliardi di dollari statunitensi nel primo trimestre, che è poi salita a 26,5 miliardi alla fine di maggio.9 Gli ETF derivative-income, definiti anche strategie covered call o buy-write, cercano di fornire un’ulteriore fonte di potenziale rendimento sotto forma di distribuzioni durante i periodi di volatilità del mercato. Grazie alla gestione attiva della strategia di overlay con opzioni call, un gestore può adattarsi a un contesto di mercato in evoluzione anche regolando dinamicamente il rapporto di copertura delle opzioni. Anche gli ETF buffer o defined-outcome utilizzano una strategia di opzioni a gestione attiva, ma con un obiettivo diverso: puntano a ottenere un risultato all’interno di un intervallo predefinito in un determinato periodo, fornendo agli investitori una copertura basata su azioni contro la volatilità del portafoglio che può svolgere un ruolo complementare ad altre strategie difensive.
2. Per quale motivo occorre separare la Cina dalle esposizioni azionarie ai Mercati Emergenti?
Riteniamo che l’opportunità strategica di separare le allocazioni alla Cina dal resto dei Mercati Emergenti sia interessante per due motivi chiave. In primo luogo, un’allocazione a Mercati Emergenti diversi dalla Cina può fornire fonti diversificate di alpha in mercati con traiettorie di crescita economica positive e fondamentali più solide della Cina. Con il progresso dell’IA, i mercati che svolgono un ruolo fondamentale nella produzione di semiconduttori di ultima generazione, come Taiwan o la Corea del Sud, potrebbero beneficiare di un ciclo di domanda duraturo. Ma ci sono anche degli esempi di trasformazione da considerare. Ad esempio, possiamo notare come i Paesi del Medio Oriente stiano trasformando le loro economie con riforme volte a ridurre la dipendenza dalle materie prime, sviluppando il settore dei servizi finanziari e delle telecomunicazioni. In secondo luogo, riteniamo che alcuni segmenti del mercato azionario cinese continuino a offrire potenziali opportunità di alpha. Continuiamo a scorgere potenziali opportunità in Cina in settori come la produzione avanzata (batterie NEV, robotica) e l’innovazione tecnologica (ecosistema IA), i consumi resilienti (prodotti di fascia elevata, e-commerce e logistica) e tra le società difensive con free cash flow e rendimenti per gli azionisti più stabili. A nostro avviso, per gli investitori potrebbe essere utile considerare un’allocazione autonoma che consenta una valutazione approfondita di tali opportunità e una maggiore flessibilità nell’attuazione di view tattiche in un contesto di volatilità del mercato.
3. In che modo gli investitori possono sfruttare la crescita esponenziale del volume di dati per mantenere un certo vantaggio?
Riteniamo che l’IA stia diventando uno strumento sempre più importante anche per gli investitori, che possono estrarre sistematicamente informazioni da set di dati ampi, complessi e non strutturati, come testi, audio e immagini. Esempi di nuovi strumenti di IA all’opera sono i modelli programmati per analizzare il sentiment del tono di voce durante le earning call. In altre parole, i segnali rilevano non solo cosa dice il management ma anche come lo dice. Un tono fiducioso da parte del management, ad esempio, può implicitamente segnalare una prospettiva positiva per la società. Associando le informazioni basate sui dati con l’analisi fondamentale e la gestione attiva del rischio, i gestori attivi possono comprendere l’attrattiva di ogni opportunità di investimento con una view più completa. Per utilizzare in modo efficace l’IA e gli strumenti di apprendimento automatico, i professionisti devono considerare i casi d’uso in modo che i set di dati sottostanti giustifichino la necessità di tecniche di analisi dei dati più solide. Inoltre, l’uso efficace dell’IA richiede il capitale intellettuale necessario non solo per utilizzare la tecnologia, ma anche per comprendere i dati e come utilizzarli. Infine, ci aspettiamo che gli investitori che hanno accesso alle risorse e dispongono dell’infrastruttura necessaria per sfruttare i dati, compresa la potenza di calcolo e le capacità di elaborazione per addestrare modelli linguistici di grandi dimensioni, avranno un vantaggio competitivo nei prossimi anni.
Obbligazioni: ottenere reddito e rendimenti
Nell’articolo Atterraggio sulle obbligazioni abbiamo identificato opportunità di posizionamento per cicli divergenti di politiche espansive da parte delle banche centrali, generazione di reddito su titoli corporate e cartolarizzati e adozione di un approccio dinamico per ruotare tra titoli, settori e aree geografiche. Pur continuando a riconoscere l’importanza di questi temi, il nostro portafoglio di investimenti obbligazionari attribuisce priorità a un processo di investimento disciplinato che mira a generare rendimenti costanti nel tempo, piuttosto che anticipare il mercato. Pur monitorando attentamente l’evoluzione del contesto d’investimento, tra cui le politiche commerciali, i rischi d’inflazione e di crescita e le posizioni fiscali, le esposizioni d’investimento nei portafogli dei nostri clienti si basano sul nostro processo fondamentale piuttosto che su specifici risultati macroeconomici, di mercato o politici. Sulla base di queste considerazioni, evidenziamo le aree e le strategie chiave per sbloccare il potenziale degli investimenti. Queste strategie si sono rivelate efficaci nella prima metà del 2025 e continuiamo a considerarle valide anche per la seconda metà dell’anno.
Ottimizzare il potenziale di reddito
Gli spread del settore obbligazionario sono generalmente diminuiti rispetto ai massimi da inizio anno, raggiunti dopo il “Liberation Day” del 2 aprile. Fa eccezione il mercato dei titoli garantiti da ipoteca (mortgage-backed securities, MBS), messo alla prova da una maggiore volatilità dei tassi. Tuttavia, gli spread rimangono più ampi rispetto ai bassi livelli raggiunti a febbraio.
A nostro avviso, i rischi di rallentamento della crescita rappresentano un ostacolo affinché gli spread tornino ai recenti minimi storici o su livelli ancora più bassi, e aumentano la probabilità che gli spread risalgano in caso di sorprese negative nei dati macroeconomici o di cambiamenti nella politica. Di conseguenza, il nostro team di investimento obbligazionario privilegia un’esposizione moderata ai settori obbligazionari a spread in generale, con una preferenza per il credito high yield e cartolarizzato rispetto al credito investment grade. Queste due asset class beneficiano di un potenziale di reddito più elevato insieme a solidi fondamentali sottostanti. Il mercato high yield oggi presenta una qualità strutturalmente superiore rispetto al passato, mentre i settori del credito cartolarizzato mostrano fondamentali stabili nei quattro segmenti chiave del mercato: obbligazioni garantite da prestiti (collateralized loan obligations, CLO), titoli garantiti da ipoteche residenziali (residential mortgage-backed securities, RMBS), titoli garantiti da ipoteche commerciali (commercial mortgage-backed securities, CMBS) e titoli garantiti da asset (asset-backed securities, ABS). Riteniamo inoltre vantaggioso bilanciare l’esposizione al settore degli spread con Treasury statunitensi in un portafoglio obbligazionario multisettoriale, poiché riteniamo che i tassi statunitensi mantengano la loro capacità di proteggere i portafogli in caso di nuovi rischi di rallentamento della crescita o di volatilità dei mercati azionari.
Nel comparto del credito investment grade, continuiamo a individuare interessanti opportunità di reddito nelle obbligazioni emesse da banche con solide posizioni patrimoniali e in quelle emesse da emittenti con rating BBB che continuano a dimostrare disciplina finanziaria. Inoltre, siamo posizionati in modo tale da trarre vantaggio da un irripidimento della curva dei rendimenti, ottimizzando il potenziale di carry e roll. Più in generale, le nostre esposizioni si basano su una rigorosa analisi bottom-up che tiene conto del potenziale impatto dei dazi statunitensi o di un indebolimento della crescita. I nostri strumenti di ricerca digitalizzati e proprietari ci consentono di strutturare e organizzare meglio le nostre analisi, permettendoci quindi di formulare view più rapidamente. Ad esempio, utilizziamo indicatori specifici per valutare l’esposizione degli emittenti ai rischi legati ai dazi o ad altri cambiamenti nella politica statunitense o cinese, insieme ad altri parametri di credito. Ciò ci consente di aggregare le view per un’analisi completa della sensibilità ai dazi all’interno dei settori del credito. La nostra analisi suggerisce che, in uno scenario favorevole in cui la crescita statunitense è al di sotto del livello tendenziale e circa la metà dei costi dei dazi viene trasferita sui consumatori, ma l’impatto sulle vendite all’estero è moderato, quasi il 98% dell’indice dell’obbligazionario societario investment grade statunitense presenta un rischio minimo per i rating creditizi; solo l’1,7% sarebbe esposto al rischio di essere declassato a high yield, riflettendo principalmente le società dei settori dei beni di consumo ciclici, dei media, dei servizi di pubblica utilità elettrica e dell’energia.10 In uno scenario di stress test, in cui l’economia statunitense entra in recessione e la domanda estera diminuisce, il tasso di fallen angel potrebbe salire intorno al 3%, anche se prevediamo che il volume dei fallen angel rimarrebbe al di sotto dei livelli registrati durante la pandemia di COVID.
Fonte: sulla base di un sondaggio condotto da Goldman Sachs Asset Management all’EMEA Investment Forum 2025. I risultati riflettono le risposte aggregate di 80 professionisti dell’investimento presenti. Al 22 maggio 2025.
Sfruttare le opportunità nel comparto del credito cartolarizzato
Le tipologie di opportunità nel credito cartolarizzato sono costituite da un insieme diversificato di sotto-settori, ciascuno con i suoi segmenti interessanti. Molti degli asset in cui investiamo all’interno di questo universo di opportunità sono a tasso variabile e hanno una duration breve, caratteristiche che permettono loro di sovraperformare in un contesto di tassi più elevati più a lungo. È interessante notare che, nonostante il loro potenziale di reddito, questi asset rappresentano una quota relativamente modesta nei benchmark tradizionali, costituendo circa l’11% e il 25% dei rispettivi indici (Bloomberg Global Aggregate Index e Bloomberg US Aggregate Index), con una forte propensione verso i titoli RMBS garantiti da agenzie11
Abbiamo oltre 30 anni di esperienza come investitori competenti in questa asset class e la nostra presenza globale ci consente di cogliere opportunità in diverse aree geografiche, dagli Stati Uniti al Regno Unito, dall’area euro all’Australia. Queste conoscenze ed esperienze sono fondamentali per analizzare le strutture dei titoli e delle garanzie reali sottostanti per sfruttare il potenziale di reddito e rendimento.
Ultimamente abbiamo spostato la nostra attenzione verso titoli di qualità superiore, pur mantenendo un orientamento alla diversificazione per area geografica e sotto-settore. Riteniamo che i CLO con rating AAA ed elevati livelli di supporto del credito, che offrono una solida protezione strutturale, presentino un valore notevole.12 Nel settore dei CMBS, il nostro team di investimento obbligazionario privilegia i titoli SASB (single-asset single-borrower) collegati a immobili ad uso ufficio di alta qualità e situati in posizioni privilegiate, spesso definiti "immobili trofeo". Riteniamo che questi immobili tendano ad avere profili di locatari solidi e contratti di locazione di lunga durata e siano situati in zone privilegiate, il che li rende più resilienti alle fluttuazioni dell’economia, inclusi i fattori negativi legati ai dazi. Nel mercato degli ABS, privilegiamo le tranche con rating più elevato e una duration media ponderata breve, per ridurre l’esposizione al rischio dei tassi d’interesse.
A nostro avviso, appaiono interessanti settori quali i prestiti prime del settore auto, concessi a debitori con elevati rating creditizi, e i crediti da carte di credito. Nell’ambito dei titoli RMBS, vediamo valore nelle tranche mezzanine dei titoli che permettono il trasferimento del rischio di credito, che possono offrire rendimenti più elevati rispetto alle tranche senior ma anche un rischio maggiore, rendendo indispensabile una selezione attiva dei titoli. Inoltre, vediamo opportunità di valore nei mutui non qualificati con rating AAA. Pur non soddisfacendo i criteri standard stabiliti dal Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) per i mutui qualificati, possono comunque avere una qualità elevata e ricevere rating AAA, che indica un basso rischio di default. I mutui non qualificati con rating AAA offrono una solida qualità creditizia e un potenziale di reddito.
Nel complesso, riteniamo che il credito cartolarizzato rappresenti una gamma di opportunità attraente per gli investitori che desiderano un potenziale di reddito interessante attraverso allocazioni specifiche al credito cartolarizzato o attraverso portafogli obbligazionari multisettoriali.
Fonte: Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Valore di mercato al 30 aprile 2025. Il Bloomberg Global Aggregate Index copre la parte più liquida del mercato obbligazionario a tasso fisso investment grade globale, compresi titoli governativi, creditizi e garantiti. Il Bloomberg US Aggregate Index copre il mercato obbligazionario statunitense dei titoli a tasso fisso investment grade, con componenti dell’indice per i titoli governativi e societari, titoli ipotecari “pass-through” e titoli garantiti da asset. La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
View dinamiche dei tassi basate sulla divergenza politica
All’inizio del 2025 avevamo previsto opportunità relative value nei tassi d’interesse globali, che riflettevano la divergenza nelle politiche delle banche centrali. Sebbene lo shock iniziale dei dazi abbia posto delle sfide, queste opportunità stanno ora riemergendo. Ad esempio, riteniamo che gli attuali prezzi di mercato sottostimino la portata del futuro allentamento da parte della Bank of England, creando un contesto favorevole per sovrappesare i tassi britannici, sia in termini direzionali che di relative value. Al contrario, prevediamo che i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi aumenteranno lungo tutta la curva, rispecchiando il panorama di aumento dell’inflazione in Giappone. Si possono individuare opportunità anche nei mercati più piccoli del G10, tra cui la Scandinavia, dove la dinamica dell’inflazione ha subito un rallentamento, nonché in Nuova Zelanda e Canada, dove le aspettative di mercato relative all’allentamento monetario appaiono insufficienti alla luce di uno scenario di indebolimento della crescita e di rallentamento dell’inflazione, come confermato dai nostri attuali indicatori di attività e pressione inflazionistica.
Consapevoli della complessità del contesto di investimento, notiamo opportunità per integrare le nostre view attive sui tassi d’interesse con strategie sistematiche basate su vari fattori disaggregati che influenzano i prezzi e i rendimenti degli asset. Queste strategie basate sui dati si fondano su una profonda comprensione della struttura del mercato e dei driver di rendimento fondamentali. Questi fattori comprendono variabili macroeconomiche quali l’andamento dell’inflazione, relazioni statistiche quali la convergenza verso la media, dinamiche di mercato come le nuove emissioni e caratteristiche a livello di titoli, in particolare la pendenza della curva, che può generare opportunità di carry e roll.
I segnali generati da queste strategie sistematiche stimolano il dibattito sugli investimenti, contribuendo a mitigare i pregiudizi comportamentali grazie alla loro derivazione oggettiva. Inoltre, ampliano l’orizzonte delle prospettive di investimento, migliorando potenzialmente le capacità di selezione dei titoli. Nel loro insieme, questi sforzi mirano a ottenere un information ratio più elevato e a stabilire esposizioni ai tassi d’interesse più resilienti e diversificate. Ad esempio, la nostra strategia sistematica focalizzata su aste e scadenze mensili ha contribuito alla performance della view direzionale sui tassi di quest’anno, dimostrando resilienza in un contesto di elevata volatilità dei tassi. Analogamente, la nostra strategia sistematica basata sui segnali dei singoli Paesi ha contribuito a contrastare il rialzo dei tassi europei determinato dalle notizie di espansione fiscale, concentrandosi invece sulle dinamiche di mean-reversion nella parte a lungo termine della curva. Questo modello ci ha anche guidato nel mitigare l’impatto del rialzo dei tassi statunitensi dopo lo shock dei dazi di aprile, una strategia che si è rivelata vincente vista la successiva volatilità dei tassi statunitensi legata agli sviluppi fiscali e alla domanda in fase d’asta.
La gestione del rischio è un pilastro centrale del nostro processo decisionale per le strategie sistematiche. È importante sottolineare che, pur sistematizzando l’analisi dei dati, non automatizziamo il processo decisionale relativo agli investimenti.
Tre domande chiave
1. I dazi causeranno un aumento temporaneo dell’inflazione negli Stati Uniti, o la riaccelerazione si rivelerà più persistente?
A maggio, i dati sull’inflazione CPI e PPI negli Stati Uniti mostrano segnali limitati di pressioni sui prezzi legate ai dazi.13 Tuttavia, prevediamo che l’impatto dei dazi continuerà a manifestarsi, determinando un aumento dei prezzi al consumo nei prossimi mesi. La domanda chiave per gli investitori è se questa riaccelerazione sarà una spinta soltanto occasionale o si rivelerà più persistente, come avvenuto nel 2021 e nel 2022. Sulla base dei segnali provenienti dai principali driver dell’inflazione, riteniamo più probabile un eccesso temporaneo piuttosto che persistente dell’inflazione:
- Aspettative di inflazione: mentre le aspettative a breve termine sull’inflazione dei prezzi al consumo sono aumentate, le aspettative a lungo termine rimangono ancorate.14
- Pressioni nel mercato del lavoro: il mercato del lavoro è meno rigido rispetto al 2022, nonostante la riduzione dell’immigrazione, come indicato dalla percezione della sicurezza del posto di lavoro. Ciò ha permesso di tenere a freno le aspettative di crescita dei salari, contenendo il rischio di una spirale prezzi-salari.
- Domanda interna: a differenza del periodo della riapertura, la spesa delle famiglie non è sostenuta da trasferimenti fiscali universali e consistenti né da risparmi accumulati. Una crescita inferiore al livello potenziale e un modesto aumento della disoccupazione potrebbero attenuare l’inflazione di beni e servizi core, con aumenti dei prezzi meno ampi di quella registrati nel 2022.
- Catene di approvvigionamento: sebbene i tempi di consegna dei fornitori siano aumentati, le tensioni nelle catene di approvvigionamento rimangono ben al di sotto dei picchi del periodo della pandemia.
- Potere di determinazione dei prezzi da parte delle società: le dichiarazioni dei dirigenti aziendali durante la stagione degli utili del primo trimestre suggeriscono che le società stanno adottando varie strategie per far fronte all’aumento dei costi dei fattori produttivi causato dai dazi. Queste strategie comprendono la diversificazione della catena di approvvigionamento, la riduzione dei costi e l’accumulo di scorte, piuttosto che il semplice ricorso al proprio potere di determinazione dei prezzi per trasferire i costi sui consumatori, anche se un moderato trasferimento è comunque previsto.
Saremmo più preoccupati per il rischio di un’inflazione persistente guidata dai dazi se i dazi specifici per Paese tornassero a livelli proibitivi causando carenze, se l’escalation dovesse continuare anche nel 2026 o se i proventi di questi dazi venissero utilizzati per fornire sussidi su larga scala per i consumatori.
Fonte: AlphaWise, Morgan Stanley Research. A maggio 2025.
2. Il ciclo di allentamento continuerà?
Nella prima metà del 2025 sette banche centrali del G10 hanno ridotto i tassi. Prevediamo il proseguimento dell’allentamento monetario in Europa, trainato dai rischi sulla crescita legati ai dazi e dalla disinflazione. I tassi delle banche centrali dell’area euro, del Canada e della Nuova Zelanda si stanno avvicinando a livelli neutrali, suggerendo un approccio più cauto a future misure espansive. Nel Regno Unito, la Bank of England è ancora al di sopra del livello neutrale e si prevede una riduzione dei tassi per avvicinarsi a questo livello: una traiettoria di politica monetaria per la quale siamo posizionati. I rischi di rialzo dell’inflazione statunitense suggeriscono che la Fed procederà con cautela fino a quando i segnali di debolezza nel mercato del lavoro non saranno più chiari. Prevediamo un paio di tagli dei tassi entro la fine dell’anno qualora nei prossimi mesi i dati quantitativi si indebolissero, anche se i rischi sono orientati verso un numero inferiore di tagli, che dovrebbero avvenire più tardi. La Bank of Japan probabilmente rimarrà un’eccezione e, se le tensioni legate ai dazi dovessero continuare ad allentarsi e le condizioni finanziarie globali dovessero rimanere stabili, riprenderà i rialzi dei tassi in risposta al regime di inflazione più elevato dai primi anni ’90. Nel complesso, prevediamo che i percorsi di allentamento continuino, ma con divergenze in termini di ritmo e di destinazione, presentando opportunità relative value legate ai tassi d’interesse .
3. Le dinamiche fiscali sconvolgeranno i mercati obbligazionari?
L’incertezza sui livelli del debito governativo, sulla spesa in deficit e sulla credibilità della politica fiscale è aumentata. Negli Stati Uniti l’aumento dei rendimenti a lungo termine e il calo del dollaro indicano una maggiore sensibilità degli investitori ai rischi e alla politica fiscale del Paese. L’aumento dei tassi e l’inasprimento quantitativo si traducono nell’aumento dei costi di rifinanziamento del debito, che andrà ad ampliare i deficit rispetto ai cicli precedenti. Il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti è aumentato e si prevede un’ulteriore crescita. Sebbene non si preveda una crisi fiscale immediata, grazie alla liquidità dei Treasury statunitensi e allo status di riserva valutaria del dollaro, i rischi sono pur sempre esistenti. Un rallentamento economico, un errore di politica monetaria o un aumento dei tassi potrebbero evidenziare l’insostenibilità fiscale. La volatilità del mercato obbligazionario registrata ad aprile, quando il rendimento del Treasury statunitensi a 30 anni ha superato il 5% e l’equivalente giapponese ha raggiunto un livello record, ha dimostrato l’importanza di comprendere le dinamiche tecniche e il rischio di un’improvvisa riduzione della leva finanziaria in strategie di investimento molto diffuse. Quell’episodio ha evidenziato l’importanza di un’esposizione diversificata e di una rapida riduzione del rischio in circostanze di elevata incertezza, ma anche i vantaggi di prendere una pausa dopo la riduzione del rischio per valutare il potenziale di stabilizzazione del mercato.
Per ulteriori informazioni sul nostro Outlook semestrale 2025, ti invitiamo a legger Itinerari alternativi per la resilienza.
5 Bloomberg. Al 7 maggio 2025.
6 EPFR, Goldman Sachs Global Investment Research. Al 6 giugno 2025.
7 Goldman Sachs Global Investment Research. Al 31 maggio 2025.
8 Pew Research, Census Bureau. Al 31 dicembre 2024.
9 Morningstar Al 31 maggio 2025. Ad esclusione dei fondi di fondi e dei fondi feeder.
10 Goldman Sachs Asset Management. Sulla base del Bloomberg US Aggregate Corporate Index. Al 22 aprile 2025.
11 Bloomberg, Goldman Sachs Asset Management. Ad aprile 2025.
12 Questa struttura fornisce un livello di protezione per gli investitori nelle tranche con rating più elevato. In particolare, il livello di miglioramento del credito indica la misura in cui gli asset sottostanti potrebbero potenzialmente andare in default prima che le tranche con il rating più elevato siano coinvolte.
13 Bureau of Labor Statistics. All’11 giugno 2025.
14Federal Reserve statunitense. Al 16 aprile 2025.
