Asset Management Outlook 2025: atterraggio sulle obbligazioni
Questo articolo fa parte del nostro Outlook 2025: Motivi per la ricalibrazione dei portafogli.
Atterraggio sulle obbligazioni
Mentre le principali economie si adattano a un nuovo equilibrio, il quadro dei rischi è cambiato per gli investitori obbligazionari. I progressi sostanziali in termini di ridiscesa dell’inflazione ai livelli target e di ribilanciamento del mercato del lavoro hanno portato la Federal Reserve (Fed) a seguire le altre banche centrali nel taglio dei tassi d’interesse. Man mano che ci avviciniamo al 2025, le economie rimangono ampiamente resilienti e prevediamo che la Federal Reserve continuerà ad allentare la politica monetaria verso un orientamento neutrale. Tuttavia, esiste un’ampia gamma di possibili esiti macroeconomici. Le potenziali modifiche alla politica statunitense in materia di tasse, commercio, bilancio e regolamentazione stanno creando nuove incertezze sull’inflazione, la crescita e il commercio internazionale. Nel complesso, riteniamo che le decisioni di asset allocation che ricadono sulle obbligazioni si riveleranno premianti nel 2025. In particolare, riteniamo che lo scenario attuale crei opportunità per beneficiare del ciclo di allentamento dei tassi d’interesse, acquisire reddito attraverso il credito societario e cartolarizzato e utilizzare un approccio all’investimento dinamico tra settori e aree geografiche.
Per sfruttare appieno le opportunità disponibili, riteniamo fondamentale che gli investitori comprendano il contesto e le complessità di ciascun segmento obbligazionario. Un approccio all’investimento attivo, la diversificazione e una solida gestione del rischio saranno fondamentali. Rimaniamo vigili e concentrati sui fondamentali, pronti a cogliere le opportunità man mano che si presentano.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Al 15 ottobre 2024. Solo a fini illustrativi.
Obbligazionario per tutte le stagioni
Le nostre prospettive per l’obbligazionario sono favorevoli per diverse condizioni macroeconomiche, inclusi gli scenari di accelerazione o contrazione della crescita. Come abbiamo evidenziato nel nostro Fixed Income Outlook per il quarto trimestre, riteniamo che le obbligazioni abbiano un ruolo importante da svolgere nei portafogli, a prescindere dall’atterraggio dell’economia. In uno scenario di soft landing, con una moderata debolezza del mercato del lavoro e una crescita leggermente al di sopra del livello tendenziale, un’inflazione costantemente positiva consentirebbe alle banche centrali di proseguire i tagli dei tassi favorendo un ulteriore rialzo delle obbligazioni. Un atterraggio “softish”, con una crescita al di sotto del livello tendenziale ma comunque positiva, potrebbe portare a tagli dei tassi più rapidi e più ampi, il che creerebbe comunque un contesto favorevole per le obbligazioni.
Esiste anche la possibilità che l’attività economica statunitense acceleri, date la possibile attuazione di politiche favorevoli alla crescita, la riduzione delle imposte societarie e la semplificazione della regolamentazione in una seconda amministrazione Trump, e le obbligazioni potrebbero continuare a beneficiare del proseguimento della normalizzazione della politica monetaria. Il rischio principale per le obbligazioni è la risalita dell’inflazione derivante dai potenziali dazi, che potrebbe rallentare il ritmo dell’allentamento. Nel frattempo, shock geopolitici significativi potrebbero portare a un “hard landing”, ossia a un atterraggio brusco o a una recessione. Ciò potrebbe comportare una politica accomodante (a causa dei rischi di crescita al ribasso) o restrittiva (a causa dei rischi di inflazione). Se le aspettative di inflazione dovessero rimanere stabili, potrebbero essere favorite le obbligazioni core di alta qualità, come i titoli di stato e il credito investment grade. Se i rischi di crescita dovessero dominare in uno scenario di recessione, gli investitori potrebbero favorire un orientamento europee, con ulteriori ripercussioni sulla crescita.
Beneficiare del ciclo di allentamento
Negli ultimi anni l’inflazione elevata ha portato a un aumento dei tassi di riferimento, con un conseguente rialzo dei rendimenti obbligazionari e un impatto sugli attivi a più lunga duration. Tuttavia, ora che ci avviciniamo al 2025 il contesto sembra notevolmente diverso. Le banche centrali hanno intrapreso cicli di allentamento destinati a proseguire, visti i continui progressi in termini di disinflazione. A nostro avviso, questo allentamento monetario in atto a livello globale rappresenta un motivo in più per passare dalla liquidità agli asset obbligazionari. Storicamente il mercato obbligazionario ha sovraperformato la liquidità nell’anno successivo all’inizio del ciclo di allentamento della Federal Reserve.
Sebbene l’esito delle elezioni statunitensi abbia ampliato la gamma di possibili esiti economici, prevediamo ancora che la Federal Reserve taglierà nuovamente i tassi a dicembre e all’inizio del 2025. Il percorso successivo dipenderà dal programma politico stabilito dalla nuova amministrazione. In Europa il percorso della politica monetaria sembra meno incerto. Un rallentamento della dinamica della crescita e il calo dell’inflazione ci spingono a prevedere una serie di tagli dei tassi dello 0,25% fino a quando il tasso di riferimento non raggiungerà l’1,5%. Il ritmo e l’entità di questi tagli dei tassi potrebbero accelerare se gli Stati Uniti imponessero dazi sulle esportazioni automobilistiche europee, che ripercuoterebbero ulteriormente sulla crescita. Nel frattempo, nel Regno Unito il mercato prevede un ciclo di tagli lento e limitato da parte della BoE, considerando i potenziali rischi di rialzo per la crescita derivanti dalle misure fiscali presentate nel Budget autunnale. Riteniamo che l’impatto del Budget sulla crescita e sull’inflazione sarà inferiore al previsto: anziché che aumentare i prezzi, le imprese più probabilmente ridurranno l’occupazione in risposta all’aumento dei costi salariali e dei contributi assicurativi nazionali. Ciò potrebbe richiedere un cambiamento nei tagli dei tassi nelle riunioni successive.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Al 12 novembre 2024. Solo a fini illustrativi.
Anche altre banche centrali, tra cui la Bank of Canada e la Riksbank svedese, si stanno muovendo in una direzione accomodante, mentre le banche centrali di Australia e Norvegia potrebbero adottare misure di allentamento il prossimo anno. Più in generale, se l’inflazione rimarrà sotto controllo, con aspettative di inflazione ancorate e una moderazione degli aumenti salariali, ci aspettiamo che le banche centrali restino orientate ad accelerare l’allentamento di fronte a qualsiasi debolezza della crescita, con conseguenti benefici per le obbligazioni e un irripidimento delle curve dei rendimenti. Nel complesso, i tagli dei tassi continueranno nel 2025 e le obbligazioni ne saranno avvantaggiate. Riteniamo che un approccio attivo che colga le opportunità global e relative value permetterà agli investitori di trarre vantaggio dai cicli di allentamento.
Fonte: Morningstar e Goldman Sachs Asset Management. L’analisi prende in considerazione dieci cicli di taglio dei tassi della Federal Reserve a partire dal 1984. Quattro di questi cicli sono stati associati a recessioni (1990, 2001, 2020), tre a fasi di timori sulla crescita (1987, 1998, 2019) e tre a fasi di normalizzazione della politica (1984, 1989, 1995). Abbreviazioni: T-Bill USA a 3 mesi: componente a 3 mesi del Bellwethers U.S. Treasury Index; US Agg: Bloomberg US Aggregate Index; IG Corporate: Bloomberg Global Aggregate Index (rendimenti basati sui cicli successivi al 1989 a causa della disponibilità dei dati). La performance passata non prevede e non garantisce risultati futuri, che possono variare.
Elementi essenziali per il reddito
Riteniamo che l’effetto combinato di un ritorno del rendimento rispetto all’ultimo ciclo, dei solidi fondamentali societari e di una Federal Reserve impegnata a prolungare l’espansione dell’economia statunitense potrebbe consentire agli investitori un reddito interessante in vari settori obbligazionari a spread, come il credito societario e cartolarizzato.
A nostro avviso, le obbligazioni investment grade sono la migliore opzione per incrementare i rendimenti di portafoglio nel 2025, grazie al loro equilibrio tra generazione del reddito e gestione del rischio. La resilienza del credito investment grade negli scenari di crescita al ribasso e la conservazione del capitale nelle fasi di mercato caratterizzate da una maggiore volatilità della crescita sono particolarmente importanti nell’attuale contesto di mercato. I solidi fondamentali del credito, insieme alla robusta domanda di potenziale di rendimento, suggeriscono che gli spread creditizi potrebbero rimanere più stretti per un periodo più lungo. Le politiche favorevoli alla crescita, come i tagli fiscali e la deregolamentazione, hanno il potenziale per stimolare gli utili societari, con effetti positivi sui fondamentali del credito societario statunitense. È probabile che i cambiamenti normativi abbiano impatti specifici per singoli settori, evidenziando così l’importanza della selezione attiva delle obbligazioni. Dal punto di vista settoriale, vediamo opportunità di valore nelle società anti-cicliche che possono affrontare un potenziale rallentamento della crescita nominale, come le grandi aziende del settore sanitario. Prediligiamo anche società in settori con un forte potenziale di crescita e una base clienti stabile, comprese le società tecnologiche che beneficiano della crescente domanda di intelligenza artificiale.
Il credito cartolarizzato per la maggior parte del 2024 è stato caratterizzato da una contrazione degli spread tra i vari tipi di garanzia e struttura del capitale e prevediamo che questo andamento proseguirà nel 2025. Riteniamo che i titoli garantiti da ipoteche commerciali (commercial mortgage-backed securities, CMBS) siano il settore creditizio cartolarizzato più interessante: gli spread dei titoli con rating AAA e dei titoli con rating BBB appaiono interessanti rispetto alla nostra valutazione del fair value. Ciò suggerisce che vi è la possibilità di una compressione degli spread, soprattutto grazie all’allentamento della Federal Reserve.
Le opportunità di reddito si trovano anche nel mercato dei green bond, uno dei segmenti a più rapida crescita dell’universo obbligazionario. Negli ultimi anni, i green bond hanno attraversato un’importante trasformazione che li ha portati a diventare da segmento impact di nicchia a potenziale opportunità per ogni investitore obbligazionario. Attualmente i green bond offrono agli investitori l’opportunità di sfruttare rendimenti più elevati, con i titoli investment grade che generano rendimenti interessanti in vista degli ulteriori tagli dei tassi delle banche centrali.1 Riteniamo che le opportunità aumenteranno man mano che gli emittenti di più settori e Paesi accederanno al mercato per ottenere finanziamento. La diminuzione del green premium significa che gli investitori non devono più scendere a compromessi sul reddito o sul potenziale di rendimento scegliendo soluzioni green.
Perché adottare un approccio dinamico
Ci troviamo in un’epoca di opportunità per gli investitori obbligazionari, in una fase di cambiamento economico, nuove alleanze geopolitiche, cambiamenti politici post-elettorali e megatrend. A nostro avviso, le strategie di investimento dinamiche hanno il potenziale per fungere da complemento strategico alle allocazioni obbligazionarie core nel 2025.
Con gli spread ridotti, adottare un approccio agile può consentire agli investitori di individuare i rendimenti corretti per il rischio più interessanti. Le tempistiche, il ritmo e le entità variabili degli interventi delle banche centrali creeranno molteplici opportunità nei diversi mercati dei tassi d’interesse. L’elevata incertezza politica e i cambiamenti strutturali, come l’instabilità geopolitica, la digitalizzazione e la decarbonizzazione, combinati con la possibilità di un nuovo paradigma politico post-elettorale, forniscono ulteriori motivi per adeguare dinamicamente le allocazioni a livello di settore, rating e duration. Preferiamo strategie agili con una rotazione settoriale, geografica e degli emittenti fluida in risposta alle opportunità di mercato, sostenute dalla ricerca fondamentale e quantitativa.
Tre domande chiave
1. Dove si stabilizzeranno i tassi d’interesse?
I tagli dei tassi sono in fase di attuazione e gli investitori ora si concentrano sulla tempistica, sulla frequenza e sull’eventuale punto di arrivo dei cicli di allentamento. Negli Stati Uniti, prevediamo che la Federal Reserve effettuerà un ulteriore taglio a dicembre, seguito da una serie di adeguamenti fino a un tasso neutrale del 3-3,25%. Tuttavia, restiamo cauti in quanto eventuali aumenti imprevisti dell’inflazione potrebbero indurre la Federal Reserve a fermarsi. Se i rischi di crescita dovessero dominare in uno scenario di recessione, gli investitori potrebbero favorire un orientamento verso i titoli di stato e la riduzione dell'esposizione agli asset di rischio.
In Europa il percorso della politica monetaria sembra meno incerto. Un rallentamento della dinamica della crescita e il calo dell’inflazione ci spingono a prevedere una serie di tagli dei tassi dello 0,25% fino a quando il tasso di riferimento non raggiungerà l’1,5%. Il ritmo e l’entità di questi tagli dei tassi potrebbero accelerare se gli Stati Uniti imponessero dazi sulle esportazioni automobilistiche europee, con ulteriori ripercussioni sulla crescita.
2. La sostenibilità fiscale diventerà un tema più rilevante?
Nell’ultimo ciclo ci siamo concentrati sui "limiti inferiori effettivi" dei tassi d’interesse. Nel ciclo attuale l’attenzione si sta spostando sui "limiti superiori effettivi" dei livelli di debito. Prevediamo che l’attenzione degli investitori si sposti verso la sostenibilità del debito, i sui modi in cui le economie stanno affrontando l’eredità del debito della pandemia e sulle loro risposte alle crisi energetiche. Negli Stati Uniti, i mercati sono preoccupati per un’ulteriore espansione fiscale. Ci sono tutte le condizioni per il successo di un consolidamento fiscale, ma c’è poco slancio a livello politico sulla riduzione del deficit. In Europa ci aspettiamo un consolidamento fiscale grazie al ripristino delle regole fiscali, ma è probabile che il processo sia graduale e disomogeneo tra i Paesi.
3. In che modo i potenziali cambiamenti politici influiranno sui fondamentali del credito e sulle dinamiche dell’offerta?
La nostra analisi suggerisce che nel 2025 le società del mercato del credito investment grade possono continuare a mostrare resilienza, in misura analoga alla resilienza agli aumenti dei tassi dimostrata negli ultimi anni. Questo riflette un ottimo punto di partenza per i parametri del credito e la capacità di essere più selettivi sui nuovi investimenti o sull’attività di M&A. Stiamo monitorando attentamente i trend dell’offerta. Nel 2020 un volume record di emissione di obbligazioni è stato trainato dalle società che hanno rifinanziato il debito esistente a bassi più tassi, riducendo i rischi di rifinanziamento e sfruttando gli acquisti di obbligazioni societarie della Federal Reserve.2 Nel 2025 vedremo un potenziale aumento dell’offerta di obbligazioni trainato da elevati “animal spirits” che porteranno ad attività societarie finanziate dal debito, come buyback aggressivi o fusioni e acquisizioni, che potrebbero influire sugli attuali solidi parametri creditizi. Nel ciclo attuale, i tassi elevati, la valutazioni azionarie e la crescita più lenta stanno instillando una disciplina finanziaria più rigorosa. Ci aspettiamo che per mantenere i propri rating investment grade la maggior parte delle società conservi una certa disciplina nell’espansione del debito.
Per maggiori informazioni sulle nostre view d’investimento per il 2025, vi invitiamo a leggere Un nuovo equilibrio, Ampiamento degli orizzonti azionari, Esaminare percorsi alternativie Cambiamenti da tutte le angolature e le potenziali fonti di rendimenti interessanti che possono creare.
1Bloomberg. Al 30 agosto 2024. MSCI Euro Corp Green Bond Index vs Bloomberg Euro Agg Corp Bond Index.
2Bloomberg, Barclays, Goldman Sachs GIR. Al 16 dicembre 2020.
