Asset Management Outlook 2025: esplorare percorsi alternativi
Questo articolo fa parte del nostro Outlook 2025: Motivi per la ricalibrazione dei portafogli.
Esplorare percorsi alternativi
I mercati privati e le altre strategie alternative continuano ad evolversi e ad attrarre una base più ampia di investitori che cercano di integrare le loro esposizioni ai mercati tradizionali. I General Partner (GP) e i Limited Partner (LP) stanno tracciando nuove rotte in un panorama dinamico e vediamo una serie di opportunità tra private equity, private credit, real estate, infrastrutture e hedge fund. Un’economia più equilibrata nel 2025 potrebbe rinvigorire il dealmaking e allentare alcune pressioni sulle valutazioni e sulla liquidità. Tuttavia, anche in un quadro macro più favorevole, alcuni asset potrebbero essere meglio posizionati di altri.
Mentre gli investitori assimilano le implicazioni a lungo termine dei recenti risultati elettorali, riteniamo che sia importante tenere presente che la politica economica dipende da molteplici fattori, non tutti noti al momento del cambio di amministrazione. Inoltre, gli investimenti in private markets spesso si estendono nel corso di più amministrazioni, per cui attribuire un’eccessiva importanza a un’amministrazione in carica può essere una fonte impropria di rischio. La prudenza nell’impiego del capitale sarà fondamentale con l’evolversi delle economie e l’emergere di percorsi di investimento alternativi.
Private equity: ricalibrazione delle aspettative
Un contesto macroeconomico in fase di stabilizzazione e una ricalibrazione delle aspettative degli investitori dovrebbero fungere da catalizzatore per un contesto più normalizzato per i buyout di private equity nel 2025. Vediamo segnali che indicano che questo processo è già in corso, posizionando il settore in modo ottimale per le operazioni di exit e l’impiego di nuovi capitali, anche se alcuni segmenti del mercato appaiono più interessanti di altri.
Riteniamo che un motivo chiave della modesta attività di exit dal 2021 in poi sia rappresentato dal fatto che i GP hanno concesso alle società del portafoglio più tempo per crescere fino ai loro valori di exit target, con la crescita dell’EBITDA che ha colmato il divario di valutazione derivante dal cambiamento del regime dei tassi d’interesse.1 Un altra motivazione è stata l’incertezza sul contesto macroeconomico e di mercato più ampio. Oggi le valutazioni si sono ampiamente stabilizzate e i divari tra il valore mediano della partecipazione nel periodo di detenzione dell’investimento e il valore di exit sono diminuiti. Le valutazioni di exit sono risalite rispetto ai minimi del 2023, mentre quelle nel periodo di detenzione dell’investimento sono scese rispetto ai massimi del 2023. La fiducia degli investitori sta tornando mentre diminuisce l’incertezza sulla crescita economica a breve termine, sull’inflazione e sulle traiettorie dei tassi. Di conseguenza, i valori di exit di molte società in portafoglio sembrano più corrispondenti o prossimi agli obiettivi di rendimento dei GP. Le realtà pratiche, tuttavia, suggeriscono che è improbabile che il ritmo della ripresa sia uniforme. Le società più grandi, che potrebbero avere meno potenziali acquirenti strategici, potrebbero trovarsi di fronte a un processo di vendita che richiede più tempo e dipende maggiormente dal contesto delle IPO.
Per il nuovo impiego del capitale, prevediamo che un equilibrio di mercato ripristinato nel 2025 e un continuo rafforzamento del contesto di dealmaking creeranno uno scenario d'ingresso attraente per il prossimo vintage, e forse anche per l’ultimo paio di vintage.
Le dinamiche domanda/offerta ci portano a ritenere che le valutazioni dovrebbero stabilizzarsi intorno ai livelli attuali. Tuttavia, non vediamo alcun catalizzatore evidente per una traiettoria sistematica al rialzo simile a quella sperimentata nell’ultimo decennio. È probabile che la creazione di valore operativo rimanga il driver chiave dei rendimenti. Le strategie middle-market possono fornire l’equilibrio più interessante tra il potenziale di rialzo derivante dalla gestione attiva, la scalabilità delle iniziative di creazione di valore, la mitigazione dei ribassi in tempi turbolenti e una strategia di exit flessibile e multidimensionale.
Fonte: MSCI. Al 30 giugno 2024.
Nel venture capital e nel growth equity, le valutazioni e le aspettative di crescita si sono normalizzate in molti comparti del mercato e il contesto di modesta raccolta fondi degli ultimi due anni ha ridotto il livello di liquidità dai massimi del 2023. Questi fattori creano un contesto più favorevole per l’impiego di nuovo capitale in una classe di attivi che offre accesso a società innovative nella loro fase di crescita più elevata.
Vediamo una crescente necessità di capitale azionario growth, poiché le società partecipate da venture capital rimangono private più a lungo e richiedono capitale aggiuntivo per finanziare le fasi successive del loro percorso. Negli Stati Uniti, il backlog degli unicorni (società private del valore di 1 miliardo di dollari o più) si attesta intorno a 750, che equivale a un backlog di 10 anni se si quotassero allo stesso ritmo medio osservato nell’ultimo decennio.
Fonte: PitchBook, Prof. Jay Ritter. Il backlog degli unicorni statunitensi è misurato come il rapporto tra il numero di unicorni statunitensi attivi e la media mobile delle IPO annuali partecipate da VC statunitensi negli ultimi 10 anni.
Private credit: normalizzazione della domanda/offerta
Anche i fattori domanda/offerta hanno determinato alcune dinamiche nel private credit. Negli ultimi trimestri gli spread si sono ridotti, poiché gli investitori hanno cercato una maggiore esposizione al credito a tasso variabile, sia nei mercati sindacati che in quelli privati, in uno scenario di scarsa attività a livello di nuove emissioni. Molti debitori si sono rifinanziati, in alcuni casi passando da fonti pubbliche a fonti private e in altri rinegoziando i prestiti con i loro finanziatori esistenti. Circa l’80% dell’attività di prestito nel 2024 è costituito da rifinanziamenti, rinegoziazioni ed estensioni.2
Alcuni operatori di mercato hanno osservato un indebolimento delle protezioni dei finanziatori, che competono sia sui prezzi che sui termini. Ciò può finire col rendere i finanziatori più vulnerabili in caso di difficoltà delle società.
Il calo dei tassi può quindi rivelarsi paradossalmente un elemento favorevole per il private credit, mitigando lo squilibrio tra domanda e offerta e normalizzando gli spread. Dovrebbe manifestarsi anche un equilibrio tra la domanda di credito pubblico e privato, in cui le società sceglieranno tra il minor costo del capitale disponibile nei mercati pubblici rispetto a una struttura del capitale e una soluzione di finanziamento più personalizzata nei mercati privati.
Una riduzione dei tassi può anche aiutare a supportare la facilità di gestione del debito e mitigare le tensioni. Finora le insolvenze sono state esigue, poiché una solida crescita degli utili ha contribuito a sostenere i servizi del debito nonostante il rialzo dei tassi abbia comportato aumenti significativi dei costi per interessi passivi. Un calcolo approssimativo suggerisce che per una società che è stata sottoscritta in base alla media del mercato nel 2021 e che da allora ha raggiunto una crescita dell’EBITDA pari alla mediana del mercato, un calo del 2% dei tassi potrebbe riportare la sua capacità di servizio del debito ai livelli ai quali l’operazione è stata sottoscritta. Tassi di crescita operativa superiori alla media ridurrebbero ulteriormente il costo relativo del servizio del debito, consentendo alla società di contrarre e ripagare debito aggiuntivo, ove prudente. Tuttavia, una società i cui fondamentali non hanno retto il passo troverebbe poco sollievo in una riduzione dei tassi e sarebbe messa a dura prova da qualsiasi finanziamento aggiuntivo del debito. La dispersione dei fondamentali determinerà quindi la dispersione nei risultati finali.
Fonte: Goldman Sachs Asset Management. Solo a fini illustrativi. La durata originaria dell’operazione riflette i dati statistici aggregati del settore dei LBO al 2021 per i multipli dell’EBITDA, la leva finanziaria utilizzata e gli importi del minimo secured overnight funding rate (SOFR) (fonte: LCD) e uno spread sul private credit ricavato dal database KBRA. L’impatto del rialzo dei tassi d’interesse riflette il SOFR massimo nel 2023 (fonte: Federal Reserve Bank of New York) e gli spread ricavati dal database KBRA. La performance passata non è garanzia dei risultati futuri.
Questa dispersione sarà amplificata man mano che la recente attività di ricapitalizzazione e rifinanziamento giungerà alle sue conclusioni finali. I livelli record di attività di modifica ed estensione e di pagamento in natura degli ultimi tre anni hanno aiutato le società a gestire le spese per interessi e a sostenere in modo prudente le iniziative di crescita in alcuni casi, mentre in altri hanno rinviato le inevitabili insolvenze.
Nel complesso, prevediamo un interesse costante nel private credit, dove molti investitori istituzionali affermano di essere sottopesati.3 Prevediamo che l’interesse si espanda in aree diverse, come il credito investment grade di origination diretta, gli asset reali (immobiliari e infrastrutturali) e la finanza patrimoniale, che comprende prestiti a fronte di attività varie come crediti al consumo, macchinari industriali e impegni di LP nei fondi di private markets. Tutto ciò sta ampliando le opportunità per il private credit, data la riduzione dell’offerta di credito da parte dei finanziatori tradizionali e la continua domanda di finanziamenti da parte delle aziende.
Vediamo opportunità anche nell’hybrid capital, soluzioni di finanziamento flessibili in grado di soddisfare una serie di esigenze, tra cui la riottimizzazione dei bilanci per supportare meglio le operazioni aziendali, il rafforzamento delle transazioni strategiche, il reindirizzamento della liquidità verso gli usi operativi e l’ottimizzazione del bilancio di una società partecipata dallo sponsor fino a un’exit di successo.
Con la sua portata in espansione, il private credit offre interessanti opportunità per costruire un portafoglio diversificato che può essere personalizzato in tutto lo spettro del rischio e del rendimento, del tipo di debitore, della seniority, della duration e della sensibilità macroeconomica, integrando l’esposizione al credito pubblico in diversi modi.
Settore immobiliare: la rivitalizzazione basata sui tassi?
Il livello e la traiettoria dei tassi d’interesse sono naturalmente più importanti per le strategie con una leva finanziaria relativamente elevata e a lungo termine, come il settore immobiliare. C’è ottimismo sul fatto che i tassi più bassi saranno una forza stabilizzante per i valori e fungeranno da catalizzatore per chiudere gli spread bid-ask. Tuttavia, sarà il percorso finale dei rendimenti a determinare la traiettoria. Nel complesso, ci aspettiamo che la riduzione dei tassi favorisca una maggiore attività delle transazioni, poiché un minor costo del finanziamento ne rende più interessanti le condizioni economiche. Questa dinamica potrebbe avere l’impatto più immediato nelle strategie core/core-plus, dove lo spread tra il rendimento degli asset e il costo del debito è inferiore, ma in ultima analisi andrà a beneficio delle strategie dell’intero spettro rischio-rendimento.
Una ripresa delle transazioni può aiutare a quantificare dove si trova il fair value. A nostro avviso, gli sconti sul valore patrimoniale netto a cui i REIT sono attualmente scambiati possono indicare dove gli investitori prevedono che il fair value possa andare a stabilirsi, sebbene gli sconti sui REIT possano essere eccessivamente punitivi e non riflettere ciò che le vendite di asset privati possono ottenere.4 Questo processo di adeguamento può rivelarsi doloroso per alcuni asset; tuttavia, lo consideriamo un passo necessario verso una più ampia ripresa del mercato e una maggiore fiducia nell’asset class.
Come nel caso di altre classi di attivi, i fondamentali degli asset guidano i rendimenti del settore immobiliare attraverso i cicli di mercato. Le dinamiche fondamentali che osserviamo nel settore immobiliare odierno sono guidate dall’evoluzione del mercato. Continuiamo ad aspettarci che i trend secolari abbiano un impatto sui fondamentali. Le dinamiche demografiche, la tecnologia e la spinta verso la sostenibilità dovrebbero continuare a plasmare la domanda nel settore immobiliare globale. L’attrattiva degli asset in relazione a questi temi varierà in base all’area geografica e alla qualità di ogni singolo asset.
A livello settoriale, i mercati multifamily e industriali statunitensi si trovano ad affrontare picchi di offerta che hanno indebolito il potere di determinazione dei prezzi. Tuttavia, il volume delle nuove costruzioni sta diminuendo, indicando un maggiore equilibrio tra domanda e offerta, specialmente se si tiene conto anche dei fattori strutturali. La biforcazione degli uffici continua, con una crescente difficoltà per gli asset di qualità inferiore. Al contempo, le ubicazioni retail più interessanti potrebbero beneficiare della combinazione di una domanda più solida e della scarsità dell’offerta, conseguenza del periodo di adeguamento attraversato dal settore, che per anni ha visto realizzare poche nuove costruzioni.
In Europa ci si concentra maggiormente sul miglioramento degli asset e sull’efficienza energetica. In Giappone, una confluenza di fattori macroeconomici positivi e di continui cambiamenti strutturali ha aperto opportunità in diversi settori, tra cui logistica, ospitalità ed edilizia residenziale.
Sebbene si continui a rivolgere grande attenzione ai crediti in sofferenza, si tratta principalmente di asset di qualità inferiore (più vecchi, meno sostenibili, in posizioni meno favorevoli) che potrebbero avere difficoltà a ottenere finanziamenti. Questi asset possono offrire interessanti opportunità di riqualificazione e riposizionamento, fornendo un interessante punto d’ingresso.
Nel complesso, riteniamo che le attuali dinamiche di mercato presentino opportunità per acquisire alcuni asset a prezzi interessanti e aumentare il reddito operativo netto attraverso programmi di gestione attiva e di crescita del capitale. C’è anche margine per sviluppare, riqualificare o riposizionare gli attivi per soddisfare le mutevoli richieste di spazio.
Infrastrutture: riconfigurazione dell’asset class
Le infrastrutture hanno registrato una buona performance nel recente contesto di elevata inflazione, in linea con l’esperienza storica. Tuttavia, la moderazione dell’inflazione e l’inasprimento dei problemi geopolitici rappresentano un ostacolo al futuro rialzo dei flussi di cassa per gli asset la cui crescita dei ricavi deriva principalmente dalla sensibilità all’inflazione. Ciò potrebbe mettere sotto pressione il potenziale di crescita al rialzo, in particolare nelle strategie core. Anche un limitato miglioramento del contesto dei tassi d’interesse può esercitare pressioni sui rendimenti core. Riteniamo che la crescita fondamentale degli asset diventerà più importante per un’interessante generazione di valore.
Gli asset owner con la capacità di manovrare le leve operative per guidare i fondamentali probabilmente saranno quelli meglio posizionati nel 2025. Riteniamo che le strategie value-add siano ben posizionate in questo senso, in quanto il loro modello di business trae maggiore profitto dalle iniziative operative di creazione di valore in attività che generano flussi di cassa. Il rischio chiave è la competenza nell’esecuzione, che però può essere mitigata attraverso un’attenta selezione del gestore.
Proprio come nel private equity, riteniamo che il middle market offra un interessante equilibrio tra la potenziale creazione di valore derivante da iniziative operative sistematiche e una strategia di exit flessibile, amplificato dai recenti trend di raccolta fondi. Il settore si sta evolvendo: i grandi fondi rappresentano una quota maggiore della raccolta fondi e, a nostro avviso, ciò porterà a una maggiore concorrenza per impiegare capitale nella fascia superiore del mercato. Tuttavia, ciò presenta interessanti opportunità di exit per i fondi mid cap che possono far crescere i loro investimenti durante i periodi di detenzione. La concorrenza per i nuovi asset nel mercato delle large cap potrebbe anche ampliare lo spread di valutazione esistente tra gli asset del middle-market e quelli delle large cap, amplificando l'espansione dei multipli per gli asset del mid-market, dall’ingresso all’exit.
Date le dinamiche di mercato legate alle dimensioni degli asset, i punti di accesso per le infrastrutture possono biforcarsi. I grandi asset core potrebbero rientrare sempre di più nell’ambito delle strutture evergreen, che offrono maggiore flessibilità per lunghi tempi di attesa senza la necessità di uscire dall’investimento. I ritorni deriverebbero in gran parte dal reddito (yield) riducendo la dipendenza dalle transazioni per generare flussi di cassa. Gli asset opportunistici possono continuare a essere detenuti principalmente in fondi di drawdown, una struttura che può garantire disciplina per vendere gli asset e realizzare guadagni. Le strategie value-add possono prestarsi a entrambe le strutture, dato il loro mix di yield e crescita del capitale e una maggiore flessibilità di exit e realizzazione.
Più in generale, sebbene i cambiamenti strutturali siano sempre soggetti a un certo grado di incertezza, ci aspettiamo che le opportunità tematiche rimangano in primo piano nel 2025 man mano che le infrastrutture si evolvono. Il passaggio a un consumo energetico più sostenibile sta guidando gli investimenti verso i settori dell’accumulo di energia rinnovabile e dei trasporti elettrificati. L’accelerazione dell’adozione dell’IA è un’altra forza strutturale; guidato da questa tecnologia, l’investimento nei data center è destinato a più che raddoppiare entro il 2030. La frammentazione commerciale rappresenta un altro cambiamento strutturale per l’asset class, poiché le aziende stanno riconfigurando le proprie catene di approvvigionamento per guadagnare resilienza e in risposta all’evoluzione delle realtà geopolitiche. Ciò sta influenzando i requisiti di trasporto e logistica per supportare il cambiamento delle sedi delle strutture di produzione e stoccaggio e delle rotte commerciali per consegnare le merci ai clienti. Anche l’invecchiamento delle popolazioni può contribuire alla crescente domanda di finanziamenti per infrastrutture private, poiché le priorità del bilancio pubblico nelle società in cui è in corso un trend di invecchiamento della popolazione si spostano per supportare le esigenze di reddito e di assistenza sanitaria dei pensionati, lasciando meno denaro pubblico disponibile per la spesa per i lavori pubblici.
Hedge Fund: una dimensione diversa per la diversificazione
Nel 2024 i mercati sono stati volatili, con un periodo tumultuoso ad agosto, in particolare a fronte di bruschi movimenti di avversione al rischio. Gli hedge fund hanno superato efficacemente questo periodo e hanno chiuso il terzo trimestre in territorio positivo, evidenziando il loro importante ruolo nella diversificazione del portafoglio e nella riduzione del beta azionario e obbligazionario. L’attuale contesto di post quantitative easing è favorevole sia alla domanda che ai rendimenti degli hedge fund. Le minori aspettative di rendimento del beta/mercato e l’instabilità delle correlazioni tra obbligazioni e azioni hanno reso i rendimenti non correlati degli hedge fund più preziosi per i responsabili dell’asset allocation.5 Anche la volatilità e la dispersione hanno aumentato il potenziale di rendimento degli hedge fund. Di conseguenza, si è verificata una ripresa dell’interesse negli hedge fund e nelle strategie di investimento alternative liquide e, in questo contesto, il ritorno di strategie portable alpha e extension (che estendono gli approcci long-only per includere un’esposizione short limitata) come mezzi di implementazione.
Anche il settore degli hedge fund e delle strategie di investimento alternative liquide si è evoluto. La dispersione è diventata più ampia, rendendo la selezione dei gestori ancora più importante, più della maggior parte delle altre asset class. Allo stesso tempo, l’accesso e la valutazione degli hedge fund sono diventati ancora più difficili. Il panorama si è evoluto fino a diventare più binario, tra hedge fund di piattaforma ed hedge fund specializzati, e più ampio, perché ora è possibile accedere meglio alle competenze non solo tramite i fondi ma anche tramite le gestioni separate (SMA) e i coinvestimenti. Inoltre, le linee di demarcazione sono più “sfocate” tra gli hedge fund di piattaforma e i fondi di hedge fund, tra proprietari ed esterni e tra hedge fund e strategie di investimento alternative liquide, progettate per offrire i rendimenti e il rischio del settore degli hedge fund in modo sistematico e trasparente, senza investire direttamente nei singoli gestori.
Tre domande chiave
1. In che modo gli investitori dovrebbero valutare le diverse strutture dei veicoli di private markets?
Riteniamo sia i fondi drawdown chiusi sia i veicoli evergreen abbiano un loro ruolo nei mercati privati. La scelta del veicolo può essere guidata da quattro dimensioni chiave: liquidità e controllo degli investitori, complessità del programma, impatto della struttura del fondo sulla performance e disponibilità del prodotto. I fondi evergreen sono avvantaggiati nelle prime due dimensioni, mentre i fondi drawdown sono avvantaggiati nelle ultime due. La scelta finale, sia essa orientata a una sola struttura o a una combinazione, dovrebbe considerare l’orizzonte temporale dell’investitore, l’importanza relativa delle quattro dimensioni chiave e le risorse per implementare il programma.
2. Come riconoscere la qualità della distribuzione di un GP?
Con meno exit, i GP del private equity sono passati a soluzioni di liquidità creative, come la ricapitalizzazione dei dividendi, il finanziamento del valore patrimoniale netto (NAV) e i continuation vehicle (CV). Sebbene queste soluzioni contribuiscano a creare distribuzioni e a garantire valore (anche se talvolta con alcuni risvolti negativi), possono, in ultima analisi, aumentare la gamma di risultati. Nel complesso, le ricapitalizzazioni dei dividendi sono state utilizzate con prudenza e hanno aumentato il tasso di rendimento interno (IRR) medio dell’operazione, ma se la società sottostante non è selezionata attentamente per la transazione, gli asset possono essere vulnerabili.6 Il finanziamento del NAV aggiunge leva finanziaria, ponendo a garanzia i vari asset del portafoglio e creando il potenziale di ampliare i rendimenti al rialzo e al ribasso. I continuation vehicle consentono ai GP di continuare a creare valore, dando alle società il tempo di riprendersi da difficoltà temporanee ed evitando di dover vendere asset preziosi ai concorrenti. Tuttavia, in alcuni casi, mantenere una forte traiettoria di crescita richiede un piano di creazione di valore operativo diverso, che può essere eseguito meglio da un GP diverso. Nel tempo, la qualità della distribuzione di un GP diventerà evidente.
3. L’IA sta diventando “affollata”?
Riteniamo che il tema degli investimenti nell’IA sia sostenuto dai trend secolari, ma che debba essere affrontato con attenzione. Nel venture capital, la differenza nell’entusiasmo degli investitori per l’IA rispetto ad altri settori sta diventando evidente in termini di valutazioni e investimenti. Per quanto riguarda gli asset reali, sebbene la domanda di data center basata sull’intelligenza artificiale dovrebbe rimanere un tema importante, le dimensioni finali del mercato dipenderanno dalla domanda, dai modi in cui il progresso tecnologico influenzerà i requisiti di spazio per le soluzioni hardware e di raffreddamento, e dalla disponibilità di energia. Poiché i data center interessano sia ai gestori immobiliari che a quelli infrastrutturali, questi asset possono essere richiesti da entrambi i tipi di investitori. Alcune interessanti opportunità possono presentarsi sotto forma di servizi energetici e idrici più efficienti. Le soluzioni olistiche e creative (per esempio, che integrino lo spazio fisico con la generazione di energia e/o il raffreddamento) possono essere ben posizionate.
Per maggiori informazioni sulle nostre view d’investimento per il 2025, leggere Un nuovo equilibrio, Atterraggio sulle obbligazioni, Ampiamento degli orizzonti azionarie Cambiamenti da tutte le angolature.
1 Burgiss, Goldman Sachs Asset Management. Al 22 ottobre 2024.
2 LCD. Al 30 settembre 2024.
3 Goldman Sachs 2024 Private Markets Diagnostic Survey. A ottobre 2024.
4 Nareit, Goldman Sachs Asset Management. Al 31 ottobre 2024.
5 MSCI, Barclays, Goldman Sachs Asset Management. Al 30 giugno 2024.
6 Leveraged payouts: how using new debt to pay returns in private equity affects firms, employees, creditors, and investors. Autori: Abhishek Bhardwaj, Abhinav Gupta, Sabrina T. Howell. Al 1º luglio 2024.
